专题研究 | 中国基础设施公募REITs发展研究

编者按

“新冠”疫情后期，国内经济发展进入新常态和以国内大循环为主的双循环格局，传统的海外投资对经济的拉动作用逐渐衰退，各地政府依靠城投负债开展基础设施建设的方式无法持续，在此多重因素影响的背景下，基础设施REITs成为国家盘活存量资产、拓宽社会资本投资渠道、促进形成投资良性循环的重要手段。2020年4月24日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，中国公募REITs正式启航；2021年6月21日，首批基础设施公募REITs试点项目在沪深证券交易所挂牌，中国公募REITs市场正式形成，截止2022年底，共有25个项目发行上市，涵盖产业园区、高速公路、仓储物流等重点领域，REITs项目逐渐成为资本市场的“新宠”。根据发改委、证监会、交易所等有关部门关于加快基础设施REITs常态化发行措施的出台落地趋势来看，未来国内REITs市场不断扩容，更多优质成熟、资产类型丰富的项目将进入到REITs市场中。REITs的出现能够有效盘活基础设施领域的优质存量资产，大幅降低政府财务成本，拓宽社会投资渠道，构建多元化金融结构，对我国基建领域的未来发展具有重要意义。基于此，我们对REITs相关内容开展专题研究梳理，以飨读者。

中国基础设施公募REITs发展研究

立言研究院产业创新研究所课题组

一、REITs的分类和特点

（一）REITs本质实际上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，且产品同时具有金融属性和不动产属性

不动产投资信托基金（REITs）是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。

金融属性：REITs作为一种金融投资产品，能够为投资者拓宽不动产投资渠道，满足投资者参与大规模持有不动产投资的需求，同时，通过资产证券化的形式，将流动性较差的不动产转化为流动性较强的REITs份额，提高了不动产资产的变现能力，有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张。

不动产属性：REITs可以专注于投资可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。

（二）REITs可以按照资金投向、组织形式、资金募集形式三种方式进行分类

以资金投向分类：权益型REITs、抵押型REITs、混合型REITs

权益型REITs的资金主要投向于房地产业务，通过对物业所有权的持有，来保证REITs能够通过物业的租金、出售等经营活动，获取收益。

抵押型REITs是基金在获取资金后，不去选择购买并经营物业，而是通过向地产公司发放贷款，收取相应的利息，从而获取收益。同时REITs也会把自己放出去的贷款，做成抵押贷款支持证券在二级市场交易，来对冲放贷的风险，以及获得更多的收益。

混合型REITs就是权益型和抵押型的混合操作。这种类型的REITs较少，因为业务较为混乱，难以估值。目前国外的混合型REITs主要以医疗领域为主。

以组织形式分类：公司型REITs、契约型REITs

公司型REITs是以《公司法》为依据，成立公司并具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资不动产，REITs的投资者即为公司股东。REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者。

契约型REITs是以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于一种资产，由基金管理人发起设立，通过发行受益凭证筹集资金用于投资房地产。

以资金募集形式分类：公募型REITs、私募型REITs

公募REITs在公开市场募集资金，所以广大投资者都可以参与；而因为其是在公开市场募集的，所以也可以在公开市场进行自由交易；并且，法律上对公募的要求和监管更为严格。

私募型REITs基本上都是大型机构投资者参与，以保险公司、养老金等为主；一般来说，私募的回报要比公募较高；但是风险与收益并存，私募流动性较差，投资者无法快速将手中的份额出清；另外，私募没有公募透明，容易存在利益冲突。

（三）REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点

这些特点使得REITs产品对我国宏观经济发展具有重要推动作用，REITs产品的出现可以帮助企业快速回笼资金，盘活存量资产，给市场注入新动能，同时可以降低方债务负担，优化金融结构，防范系统性金融风险。此外，REITs的出现降低了投资者参与不动产的投资的门槛，可以通过REITs分享国家经济高质量发展的红利。

二、中国公募REITs的发展历程

2021年以来，公募基础设施REITs逐渐成为资本市场的“新宠”。在此之前，我国公募REITs的发展经历2005年起始的早期理论探索、2014年开始的“类REITs”的产品实践，终于在2020年迎来公募REITs时代。

探索期（2005-2014）——国家对REITs产品理论研究的开始。

2005年，商务部开始关注于REITs产品。次贷危机前后REITs首次提上日程，11部委拟推动北京、上海、天津开展抵押式REITs试点。但由于此阶段市场环境不成熟、条件尚不具备，早期仅停留在理论探索阶段。

在此阶段，2005年12月21日，中国第一支以内地资产为标的物的REITs产品——越秀REITs在亚洲的金融中心香港上市。越秀REITs作为中国第一只境外REITs，它开辟了中国不动产融资新渠道，为中国国内REITs上市提供了重要的理论和现实基础。

类REITs实践期（2014-2019）——国家对REITs产品实现理论到实践的突破。

2014年国内首支“类REITs”发行。11部委推动北京、上海、天津开展抵押式“类REITs”试点，标志着我国REITs从理论走向实践。截至2020年，类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752亿元，存量规模1377.8亿元。类REITs以商业不动产为投资标的，以私募方式发行，覆盖商业不动产。但与公募REITs相比，类REITs还只是“半成品”。一方面，类REITs权益属性较弱，债权属性较高的优先级和夹层级占比分别为63%、20%，平均收益率约为5.5%，另一方面，类REITs以私募发行，投资门槛高，市场流动性不足，难以起到价格发现的作用。

2014年1月16日，证监会正式批准“中信启航项目作为证监会REITs试点产品”发行。中信启航的获批标志性我国REITs探索从理论走向实践。中信启航是第一只与标准REITs产品具有一定相似性的私募“类REITs”产品，该产品只适用于合格投资人，不符合公募REITs对于公众投资者的要求。

公募REITs时代的开启（2020年至今）——我国公募REITs市场正式形成。

2020年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（586号文），拉开公募REITs序幕。以基础设施领域项目为出发点试点公募REITs，2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。2021年7月2日，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），REITs试点明显扩围，底层资产强调公共服务性与可持续性，在“双碳”、“房住不炒”背景下限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中。

三、我国为何首选基础设施领域开展REITs试点

（一）基础设施公募REITs试点符合我国现阶段经济发展需要

基础设施公募REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。短期来看公募REITs试点有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期来看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

一是公募REITs试点成为推进金融供给侧改革的重要抓手。

公募REITs的出现有利于盘活基础设施存量资产，是实现稳投资、补短板的重要政策工具，同时通过引入信息披露及监管等外部督促机制可以提升基础设施运营水平，构建“募投管退”的闭环操作路径；其次，公募REITs是区别于股票、债券等金融工具以外的新产品，作为高比例分红的长期投资品种，有助于丰富居民资本市场投资工具。

二是公募REITs是当前经济下行阶段稳经济调结构的有效工具。

纵览全球REITs的发展历程，绝大多数经济体选择在经济危机、经济衰退或经济发展动力不足的情况下推出REITs产品。我国通过以基础设施公募REITs为试点，将REITs产品作为促进经济平稳运行的“稳定器”，同时通过国家政策引导等方式为“新基建”等重点方向、重点行业引入增量长期权益资金，让REITs产品成为中国经济转型的“助推器”。

三是公募REITs试点是国家建设多层次资本市场的有力支撑。

公募REITs的出现提升了基础设施资产的“流动性”，大幅降低了“不动产”的交易成本，成为打通不动产市场与证券市场要素流通的重要工具；其次，可以有效缓解政府和企业的财务杠杆压力，在促进基础设施发展的同时与居民共享中国经济发展红利；最后，可以化解信贷市场期限错配的风险，REITs作为长期投资工具天然与基础设施在期限上极其匹配。

（二）我国基础设施资产多为优质资产

我国首选基础设施领域作为公募REITs的试点，原因在于：我国拥有巨大的基础设施存量，规模已超过100万亿，多数项目具有不错的收益率和现金流，可以为REITs提供理想的资产来源。整体来看我国发展基础设施REITs的优势具有以下几点：

1.基础设施的存量规模庞大，百万亿基建存量未来可转化到REITs市场规模可能达到万亿级别。

我国基础设施存量已超过100万亿，REITs的发展空间充足。根据北大光华管理学院发布《中国基础设施REITs创新发展研究》测算，中国基础设施存量规模超过100万亿元，考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为REITs的市场规模也有望达到万亿级别。

2.基础设施投向领域不断扩张，底层资产可选择性不断增多，基础设施存量未来还有较大的增长空间。

未来政策开始发力于新基建领域，可选的底层资产会越来越丰富。当前，我国每年新增的基建投资规模超过15万亿元，经统计局测算，我国基础设施整体存量水平约相当于发达国家的30%，未来还有较大的增长空间。随着国家产业发展政策逐步向新基建方向倾斜，包括5G通信设施、城市轨交、数据中心、特高压、新能源车充电设施等领域的投资，也有望成为REITs涉及的新领域。

3.基础设施项目状况运行良好，且项目收益率和现金流相对稳定。

当前国家很多成熟的基础设施，比如电力、水电、高速公路等项目，都具有稳定的收益和现金流，适合作为REITs的底层资产。

四、我国基础设施公募REITs发展情况

（一）整体情况

截止到2022年12份，我国已挂牌上市25只公募REITs，发行方多以大型央国企为主；底层资产中，交通基础设施（高速公路）及园区基础设施（产业园区）底层资产占比居多、二者合计占比超过60%，且保障性租赁住房领域未来发展空间较大，自2022年7月《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号——保障性租赁住房（试行）》文件出台以来，五个月内已有四家保障性租赁住房REITs获批上市。具体情况，详见下表：

表1  我国基础设施公募REITs基本情况

（二）基础设施REITs的具体投向领域

根据国家发改委发布的《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》等文件规定将基础设施REITs投向领域分为九大类，分别是：

交通基础设施：收费公路、铁路、机场、港口项目。

能源基础设施：风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。

市政基础设施：城镇供水、供电、供气、供热项目、以及停车场项目。

生态环保基础设施：城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。

仓储物流基础设施：面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。

园区基础设施：位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化期、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。

新型基础设施：数据中心类、人工智能项目、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目、智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

保障性租赁租房：各直辖市及入口净流入大城市的保障性租赁住房项目。

探索领域：具有供水、发电等功能的水利设施；自然文化遗产、国家5A级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以《世界遗产名录》为主。

五、独具“中国特色”的基础设施REITs产品结构

“公募基金+资产支持证券(ABS)”的基础架构是基于中国现行法律体系并参考境外实践案例设计出来的创新性产品架构。

在《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等法律法规及规范性文件的要求下，中国公募REITs产品可以采用公司型模式，或契约型模式，但公司型模式中投资人持有的是公司股权，契约型模式中投资人持有的是基金份额，契约型模式相比之下权责分配机制更加清晰，同时采用“契约型”模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上尽快推出产品。

根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七十二条①规定，公开募集基金的基金财产不能直接投资于非上市公司股权。“公募基金+资产支持证券(ABS)”通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，取得基础设施项目完全所有权或经营权利，规避了公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，同时反向搭建了基础设施不动产项目的上市流通机制。我们也梳理了首批成功发行的基础设施公募REITs项目，也均采用了这一基础架构。

六、基础设施公募REITs的简要申报流程

目前，公募REITs申报发行主要依据国家发改委、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等出台的相关法律法规。按照 958 号文要求，基础设施REITs申报严格遵循“先入库，再申报”的程序，符合条件的项目要分类纳入全国基础设施REITs试点项目库，未纳入项目库的项目不得申报参与试点。申报流程大致分为三个阶段：项目入库阶段、项目申报阶段、发行上市阶段。

（一）项目入库阶段

项目发起人（原始权益人）向各省发改委申报项目。对符合要求的项目，由省发改委分类纳入试点项目库。

各地发改委组织发起人等有关方面选择优质项目，纳入全国基础设施REITs试点项目库。发起人选择符合条件的入库项目，向项目所在地省发改委报送试点项目申报材料。未纳入全国基础设施REITs试点项目库的项目不得申报。

（二）项目申报阶段

1.项目发起人准备基础设施REITs产品的申报材料，各省发改委对本地区项目严格审查。

发起人拟整合跨地区的多个项目一次性发行基础设施REITs产品的，应向注册地省发改委报送完整的项目申报材料，并分别向相关省发改委报送涉及该地区的项目材料；发起人注册地省发改委对本地区项目和基础设施REITs发行总体方案审查把关，其他相关省发改委对本地区项目审查把关。发起人为中央企业的跨地区打包项目，有关中央企业可将申报请示文件和项目申报材料直接报送国家发改委，同时须附项目所在地省发改委意见。对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断。

2.省发改委对符合相关条件、拟推荐开展试点的项目出具无 异议专项意见，与申报材料一起上报国家发改委。

对本地区符合相关条件、拟推荐开展试点的项目，省发改委向国家发改委上报项目申报请示文件和项目申报材料，或为有关中央企业出具意见。项目申报请示文件或省发改委为中央企业出具的意见中，需包含“经初步评估，所推荐项目符合国家重大战略、发展规划、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及试点区域、行业等相关要求，推荐该项目开展基础设施REITs试点”的表述。

3.国家发改委对申报项目进行评估，将符合条件并通过评估的项目推荐至中国证监会。

国家发改委根据项目申报材料，对项目进行综合评估后，确定拟向中国证监会推荐的项目名单。国家发改委推荐项目时一并将有关项目材料转送中国证监会。

（三）发行上市阶段

1.基金管理人同时向证券交易所提交上市申请。

申请材料包括：上市申请、基金合同草案、基金托管协议草案、招募说明书草案、法律意见书、专项计划认购协议等。

2.资产支持证券管理人同时向交易提交基础设施资产支持证券挂牌申请。

申请材料包括：挂牌申请、合规审查意见、计划说明书、标准条款等交易文件、法律意见书、项目评估报告、项目审计报告、尽调报告等。

3.交易所审核并出具无异议函并报送证监会，基金管理人向中国证监会提交基金注册申请。

申请材料包括：《证券投资基金法》和《公开募集证券投资基金运作管理办法》要求的注册申请文件、基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料、拟投资基础设施资产支持证券相关说明材料、专项计划认购协议、上市申请等。

4.证监会取得全套项目申报材料后注册发行。