1月25日，特斯拉发布23Q4财报，简要数据如下。
收入为252亿美元，yoy+3%；综合毛利率为17.6%，其中汽车业务为17.2%（不含积分），能源业务为21.8%；
净利润（nonGAAP）为24.9亿美元，yoy-39%，具体的调整项目为剔除59亿美元递延所得税一次性收益。
近两年，特斯拉业绩增速直线下滑（22Q1-23Q4），收入从81%降至3%，毛利率从29.1%降至17.6%，净利润率（nonGAAP）从19.9%降至9.9%。
如此季度业绩，估值61倍PE——1月25日市值6607亿美元，2023年nonGAAP净利润108.8亿美元——特斯拉股价1月26日大跌12.13%也就容易理解了。当然，这只是明面上的股价下跌原因，更深层的下跌原因是特斯拉的商业逻辑变了。
特斯拉的商业逻辑演变，可分看到4个阶段：
第1阶段，高端车型打响市场；第2阶段，中端车型获得硬件（卖车）利润；第3阶段，中低端车型获得软件（卖自动驾驶）利润；
第4阶段，AI机器人（自动驾驶汽车/人型机器人）。
目前的特斯拉，正处于第2阶段向第3阶段演变的转折点。
2017年7月，第一批Model3交付，开启特斯拉第2阶段：大众化的中端车型获得硬件利润。但第二阶段真正的高速发展，其实是从上海工厂解决Model3产能问题开始的。
大众化的中端车型获得利润，又有上半场、下半场和终场。
上半场，竞争较少时，随着单车成本的降低（学习曲线、规模采购、智能工厂等），稳住定价获得更高的利润率。下半场，当竞争开始激烈，随着单车成本的降低，逐渐向下调整售价拿到更大的市场，尽量维持住利润。终场，当市场逐渐进入红海，单车成本难以降低，通过硬件获得的利润率较低。
从特斯拉毛利率看，通过硬件获利的时代已经结束。
一个时代的结束，标志着另一个时代的开启。从第2阶段挣硬件（卖车）的钱，到第3阶段挣软件（卖自动驾驶）的钱，特斯拉的逻辑已经开始悄然转变。
最核心的支撑在于，特斯拉FSD(Full Self-Drive，完全自动驾驶)的使用率在快速提升。据华西证券数据统计，特斯拉FSD 2023年3月使用率约为3.8%，4月提升至约11.2%，6月约为14%。23Q4特斯拉发布FSD Beta（V12），重写了架构，取代33万行C++代码，更多依赖神经网络AI，增强了自动驾驶体验，2024年的使用率数据应该会更好看。
从技术角度来说，FSD的未来已来。但从特斯拉估值角度来讲，FSD的未来已来，但又没完全来。因为FSD无法单独存在，必须先卖出更多的车，才能卖出更多的FSD，目前来说还是不够的。
简单的算一笔账，假设现有车型——Model 3/Y/S/X——未来三年增速15%，到2026年销量为275万辆，单车FSD价值为1.2万美元，使用率达到25%，20倍估值，那么FSD的市值则为1650亿美元。很难撑起5806亿美元市值。而2025H2特斯拉的2.5万美元的低价车型出售，可能是第三阶段的引爆点。
考虑到马斯克发布产品的延迟buff，低价车型发布可能要拖到2026H2。这接近三年的时间，是从第2阶段跳到第3阶段的估值空窗期，也是隐藏的股价下跌理由。
总结一下，卖车这个生意不好做了，卖软件大幅提估值又得等三年（低价新车发布），所在在这个空窗期股价会跌。
有人要说了，Cybertruck可以填补这三年的空窗期。我认为事情没那么简单。
你不能指望Cybertruck像Model3一样火遍全球。
为什么这样说？看看中美欧三个大市场的情况就知道了。
皮卡在欧洲本来就不流行，像Cybertruck这样的大型皮卡就更难得一见了。相对来说，小型皮卡在欧洲会更吃香，统治欧洲小型皮卡细分市场的是三菱L200、福特Ranger、丰田Hilux和大众Amarok等。此外欧洲客户买Cybertruck还得考C照（一般汽车B照就行），因为它的总重额定值——G级为8001-9000磅；H级为9001-10000磅——超过B照7716磅的限制。
同样的，在中国皮卡也不流行，市场只有乘用车的1/9左右。大部分买皮卡的需求，就是拉货！！！不像在美国，皮卡是一种文化，它是homie（哥们儿）。知道中国电动皮卡卖的最好的是谁吗？吉利，它旗下雷达汽车的RD6去年五月买了1016台，就这月销千把台的数据，市占率却达到84%。
与中国和欧洲市场不同，皮卡是美国市场的最爱，年度TOP10车型里总有几款皮卡。但相对燃油皮卡，电动皮卡的市场并没有想象中的那么好，皮卡中的领导者福特2022年2月推出F150闪电，当年销量为1.3万辆，2023年1-11月销量为2万辆（是自家头牌F系列燃油皮卡的几十分之一），且年底还通知经销商：由于消费者需求减缓，2024年会减产。
值得一提的是，特斯拉Cybertruck起售价6.1万美元，比福特F150闪电5万美元的起售价，要贵1.1万美元。在电动皮卡需求疲软的美国市场，Cybertruck真的能凭借硬汉造型，引爆市场吗？持怀疑态度。
另外，Cybertruck的产能也是一个问题。目前Cybertruck只有德克萨斯工厂能生产，产能为12.5万辆。也就是说满产满销的话，2024年收入为76.3亿美元，假设未来三年CAGR20%（不管是产能提升还是订单续得上）、10%利润率、25倍PE，就是330亿市值，这对5806亿美元市值的特斯拉来说，啥也不是。
所以，别说什么Cybertruck能够填补特斯拉的空窗期了，可能性不大。
可能是自家车更难卖了，又面临中国新能源车企崛起，潜在的撬动欧洲市场的可能性，马一龙在23Q4电话会直接捧杀、直接给中国新能源车企吸引火力，他表示：
“中国汽车公司是最具竞争力的，他们将在中国以外取得重大成功，这取决于建立什么样的关税或贸易壁垒。如果不建立贸易壁垒，它们将在很大程度上摧毁世界上大多数其他汽车公司。他们极其优秀。”
当前，中国新能源车企业在海外的市场，客观的说还比较小。但在这里仍然希望进击的比亚迪们，做好一切准备，应对盘内盘外招的挑战，然后有一天能“摧毁”特斯拉，让后者求锤得锤。
