作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的热干面
半导体和芯片作为现代高新工业技术的集大成者，一直受到市场的高度关注，也是当下中美博弈中的关键一环。
2024年6月12日，英诺赛科（全称：英诺赛科（苏州）科技股份有限公司）首次递表港交所，想要借助二级市场的力量去发展。然而冲刺上市并非易事，持续且大额的亏损和过高的估值，不断发生的专利侵权诉讼问题，以及随时可能发生的被制裁的风险，都让二级市场投资者谨慎且犹豫。
一、创始人美国籍，亏损额巨大
英诺赛科成立于2017年，主要从事功率半导体的生产销售。尤其是在氮化镓功率半导体方面，根据弗若斯特沙利文的资料，按照2023年的收入计算，英诺赛科在全球所有氮化镓功率半导体公司中排名第一，市场份额达到33.7%，同时截至2023年底，其累计出货量已经超过5亿颗。
出货量和市占率情况 摘自《招股说明书》
功率半导体是电子产业中非常核心的一类器件，能够实现电能转化和电路控制，而氮化镓功率半导体有很快的开关速度，优秀的导通阻抗和极低的开关损耗等优点，所以在消费电子、可再生能源工业以及汽车工业等领域都有应用。相比较而言，低端产品即可满足消费电子使用，而可再生能源和汽车工业对产品性能提出了更高的要求。
据悉，英诺赛科的创始人骆薇薇于2008年8月于纽西兰梅西大学获应用数学博士学位，为美国国籍，间接持有英诺赛科23.1%的股权，同时她还拥有同为美国国籍的执行董事Jay Hyung Son的部分投票权，所以骆薇薇合计控制英诺赛科34.48%的投票权。
在2021年2月5日，证监会发布了《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，所以作为英诺赛科外籍创始人兼大股东的骆薇薇，交易所在项目审查时，对其身份、背景、资金来源、持股比例等方面的事项将会尤为关注。
说回到公司本身，近年来英诺赛科烧钱不少。《招股说明书》显示，2021-2023年底，英诺赛科的收入分别为0.68亿元、1.36亿元和5.93亿元，而其对应的净利润分别为-34.00亿元、-22.01亿元和-11.03亿元，报告期内合计亏损达到67.04亿元，是其收入的8倍多，即便是经过调整后，其亏损也有33.73亿元。而公司从成立至今，累计净亏损达到90.16亿元。
经营业绩情况 摘自《招股说明书》
与此同时，其账上年末的现金及现金等价物也从2021年的12.78亿元下降至2023年底的3.29亿元。现金流早已是捉襟见肘。要知道报告期内英诺赛科平均每年的研发开支就需要5.31亿元，账上的现金已不够烧一年研发。
对于亏损的原因，英诺赛科解释说主要是：
- 在实现规模效应前生产设备大幅折旧；
- 往绩记录期间确认了大额的研发开支；
- 往绩记录期间销售及营销开支的大幅增加。
针对其提出的三点解释，笔者认为，首先拉长时间周期来看，设备折旧总额固定，所以对公司整体的盈利能力并没有大的影响。如何提升收入，将产品卖个好价钱，同时合理控制各项费用才是关键。当前英诺赛科的大部分氮化镓产品主要用于消费电子领域，属于是相对低端的产品。而低端产品市场鱼龙混杂，恶性的低价竞争让生产厂商十分痛苦，毛利率下降不说，也让销售相关费用持续走高。报告期内，其销售和营销开支涨幅达到217.25%，行业竞争越来越激烈，想要压减销售费用也绝非易事。同时半导体行业作为一个技术密集型行业，持续大幅压减研发开支对长期发展与保持公司的相对竞争力来说并不利。
当然除了经营业绩上存在的一些问题外，在事关生存与发展的专利方面，英诺赛科的一些麻烦事也不少。
二、竞争加剧，还涉专利侵权诉讼
2024年3月，英飞凌（IFNNY.US）发布公告称，其为了防止自己拥有的与氮化镓技术相关的美国专利受到侵犯，对英诺赛科提起诉讼。
英飞凌的公告 摘自公开网络
在2023年EPC（Effcient Power Conversion）曾向加州地区法院以及美国国际贸易委员会提起诉讼，称英诺赛科侵犯了其四项专利。并且这四项专利中包含了EPC专有的增强型氮化镓功率半导体器件的设计和大批量制造工艺的核心技术。EPC要求英诺赛科进行侵权赔偿，并希望能够禁止英诺赛科公司在美国销售涉及侵权的氮化镓产品。如果EPC最终真的胜诉，英诺赛科进军国际市场的策略很可能受到非常不利的影响。
与此同时，在被专利侵权问题弄得焦头烂额时，国际上强劲的对手纷纷加速在氮化镓领域的布局，未来英诺赛科能否保持住地位还未可知。
2023年10月，英飞凌以8.3亿美元的价格收购了GaN Systems，而该公司是台积电在氮化镓领域最大的代工厂；同时德州仪器（TI.US）也正在将多个工厂从6英寸的晶圆生产改为8英寸；2023年1月，日本瑞萨宣布以3.39亿美元的价格收购Transphorm（TGAN.US），利用Transphorm的汽车级氮化镓技术开发新的电源解决方案。
知名企业在氮化镓领域的加速布局与竞争，一方面会推动整体产能的提升与释放，另一方面也会促使高端氮化镓功率器件的价格出现大幅下降，届时对国内的一众成本费用居高不下的生产商将会是非常大的冲击。
当然，对二级市场的投资者而言，评判一家拟上市公司的重要标准就是业务持续性和估值合理性。
三、估值过高，还有地缘风险
从2017年成立至今仅7年，英诺赛科已经进行了5轮融资。2018年6月，英诺赛科完成A轮5500万元的融资；2024年4月，完成6.5亿元的E轮融资。5轮合计融到超60亿元，每股成本也从A轮的1元/股，涨到了28.13元/股，最新的一级市场估值超过235亿元。
融资历程 摘自《招股说明书》
由于英飞凌2023年全年营收达到163亿欧元，净利润超过43亿欧元，英诺赛科当前与其并不在一个量级，于是笔者选取了经营与英诺赛科类似的企业纳微半导体（NVTS.US）作为可比对象。纳微半导体也是氮化镓技术的先行者，客户包括三星、LG、极氪、沃尔沃等。2023年纳微半导体的营收为7945.6万美元（约5.76亿元人民币），净利润为-1.46亿美元（约合-10.59亿元人民币）。当前纳微半导体的最新市值为7.64亿美元（约55.39亿人民币）。英诺赛科235亿元的一级市场估值是其4.24倍。可想而知，即便是通过了聆讯，一二级市场估值倒挂的问题也大概率会出现。
除此之外，《招股说明书》中英诺赛科也提到，公司可能会成为美国制裁的受害者，这种地缘政治风险可能会对公司的供应链、市场准入等方面产生影响。高科技产业十分容易涉及到专利侵权问题，而半导体芯片处于大国博弈的风口浪尖，更是敏感。
高科技企业是受市场欢迎和期待的，不过，估值倒挂和盈利难题等都会让二级市场投资者对这家企业望而却步。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
