卡游港股IPO：自有IP不足、核心IP依赖授权，毛利率远高同行业可比公司、财务真实性存疑__财经头条_

2025年4月14日，卡游有限公司（下称“公司”、“发行人”、“卡游”、“卡游公司”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由摩根士丹利、中金公司及摩根大通的豪华保荐团队作为联合保荐人进行此次港股IPO。

发行人创立于2024年2月5日，系专门为上市打造的独立平台，而其前身可追溯到2011年成立的卡游（上海）文化传播有限公司。公司是中国泛娱乐产品行业的开拓者和领导者，致力于提供高质量、富有趣味和互动性的产品，卡游是动漫衍生品市场中最具影响力的品牌之一。目前，公司与国际、国内知名形象授权的合作案例已超过50项。作为中国集换式卡牌领域的开拓者，卡游开创了卓越的产品体验、独特的趣味互动运营和先进的生产能力为基石的独特一体化商业模式。卡游公司在巩固集换式卡牌领域的领导者地位的同时，亦着力丰富其玩具产品组合，报告期内引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸和亚克力立牌等其他产品类别，并且还扩展业务至文具产品，推出笔和本册等产品。

报告期内公司业绩呈现出了剧烈波动的情况，卡游公司的营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元，营业收入在2023年大幅下滑35.62%，却又在2024年实现大幅增长277.78%，成功突破百亿门槛。受营业收入的大幅波动发行人各年的净利润数据亦波动剧烈，报告期内分别为-2.96亿元、4.49亿元和-12.42亿元，经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

港股观潮将在本文中从公司的业务发展、业绩质量、财务数据、公司治理等方面，对卡游公司本次港股IPO进行深度解析。

一、市场龙头，市占率行业第一；IP构建护城河，多产品体系，广告及活动营销齐发力，共建竞争优势

1、市占率行业第一，占据国内泛娱乐产品行业龙头地位

卡游是中国领先的泛娱乐产品（泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等）公司之一，公司致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的产品，为消费者群体带来快乐和正能量，并且以核心IP为中心打造产业化产品，构建强大的市场壁垒。根据灼识咨询数据，按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%。

聚焦于集换式卡牌这个细分行业来看的话，公司系该领域的绝对龙头。中国集换式卡牌行业高度集中，行业的主要市场参与者包括宝可梦公司、杰森动漫、华立科技及科乐美集团等企业。按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业中前五大公司占2024年总市场份额的82.4%。但发行人在集换式卡牌行业中排名可谓“一骑绝尘”，市场份额高达71.1%，超过行业其他所有竞争对手之和，稳居市场龙头地位。

由此可见发行人在当前的泛娱乐行业及其细分市场的玩具和交换式卡牌中均处于绝对的行业龙头。并且公司已经构建出了一定的竞争优势，其市占率指标较于行业其他竞争对手而言具有一定的优势。而对于泛娱乐行业而言，强大的品牌知名度会带来稳定的竞争优势，享有较高知名度的品牌通常能成功培养忠实的消费者群体，形成持续性的销售收入。

并且客户一旦形成稳定的消费习惯，公司只要在自身品牌无重大负面信息的情况下，出现经营风险可能性较小，业绩会保持与行业整体类似的稳定增长。因此，港股观潮认为，公司当前在泛娱乐行业中良好的市场地位可以为其未来发展带来稳定的市场竞争优势及业绩收入。

2、“IP储备+多产品体系+广告及活动效应”共建竞争优势

港股观潮通过分析认为发行人当前的龙头地位主要源自三大方面的竞争优势。第一系公司广泛的IP储备，泛娱乐好行业本质是基于IP开发实体产品，从行业角度来看，整个产业链上游系IP的制作及授权，中游是根据相关IP产品进行产品定制化设计及生产，下游才是面向客户的产品销售。由此可见，IP的属性及IP授权的数量直接决定了中游厂商的发展上限。而发行人IP矩阵中的IP数量由截至2022年12月31日的30个增加至截至2023年12月31日的37个，其后增加至截至2024年12月31日的70个。由此可见公司的IP数量在2024年大幅增加，港股观潮认为这是公司实现2024年收入大幅增长的核心因素。

除了IP储备的提升外，基于每个IP独特风格，凭借强大的产品设计和开发能力形成庞大的产品体系是公司又一大竞争优势。公司的产品设计及开发由多个工作室及一个支持团队推动，在此产品设计及开发框架的支持下，能够确保产品开发效率和灵活性，及时抓住市场机遇。从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间可短至20至30天。具体而言，截至最后实际可行日期，卡游公司有11个专注于产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成。此外，发行人拥有一个由100多名全职僱员组成的支持团队，负责支持美术设计工作，可根据需要灵活部署以支持工作室。并且发行人战略性地构建了多元化并持续升级的产品组合，以满足广大消费者群体不断变化的喜好。发行人充分利用在IP内容开发、产品设计、生产及销售等方面的资源及能力，为其产品类别快速铺平道路，从而扩大了报告期内自身业务规模。2022年、2023年及2024年，卡游分别推出了190个、236个及363个玩具系列，168个、167个及210个集换式卡牌系列，6个、64个及58个文具系列。因此港股观潮认为公司及时的IP产品打造能力及丰富的产品体系，能够满足各类消费者的消费需求系其能够在市场中维持龙头地位的又一核心因素。

而良好的广告及活动效应系其业务竞争优势的又一重要组成板块。IP及产品本身并不会吸引较大的客户群体，而需要不断有新的社会热点及活动来为此产品引流。因此对于公司所处的泛娱乐行业，良好的广告及活动效应必不可少。而TCG（集换式卡牌游戏，简称TCG（Trading card game））活动是公司打造的独特性活动式营销。直至最后实际可行日期，卡游在中国逾100个城市成功举办逾5,100场活动，并将“全国英雄对决活动”在网上直播，大大提高了自身品牌知名度。发行人拥有完善的TCG活动体系及一支专门负责制定举办及推广各项活动的系统性计划的团队。同时公司注重其自身的品牌效应构建，在其产品营销上一直不遗余力，报告期内公司广告及营销费用分别为1.07亿元、1.03亿元和1.87亿元，三年营销开支累计3.97亿元。较高的营销费用也为公司带来了强劲的市场占有率。

综上，港股观潮认为公司强大的IP储备，多产品体系，广告及活动营销这“三驾马车”系公司报告期内能够保持市场龙头地位的核心。

二、产品体系完善，IP数量增加带动业务快速发展；但自有IP不足，核心IP即将到期，未来发展蒙上阴影

1、强大的产品设计和开发能力，多元并持续升级的产品组合带动业绩增长

从公司的招股说明书来看，卡游公司的营业收入在2024年度成功突破百亿，达到了100.57亿元，同比增长277.78%。同时公司调整后的净利润亦从报告期初的16.20亿元增长至2024年的44.66亿元，增长幅度高达378.27%，整体业务在2024年度显示出强劲增长势头。港股观潮认为这一增长主要得益于公司报告期内IP数量的增加及产品体系的丰富。

积累丰富的IP内容资源可以使发行人在行业中更具创造力、适应性和竞争力，并支持开发满足不同消费者偏好的各种产品。就此而言，行业内领先的公司一般具备广泛的IP矩阵的优势，从而开拓新产品体系提升自身收入。报告期内公司的IP数量由期初的30个增长至2024年末的70个，累计增长幅度达133.33%。IP数量的大幅提升带动了公司产品体系的扩展，也推动了公司营业收入在2024年度实现277.78%的增长。

除了IP数量的增加外，公司营收增长率保持远超IP数量的增长率，港股观潮认为主要得益于公司稳健的IP运营能力。为使知名IP内容的价值最大化，泛娱乐产品公司需要拥有稳健的IP运营能力，公司需要具备设计、制作及销售各种产品的能力，并通过游戏活动等各种互动活动推广产品。报告期各期，公司基于自身现有的IP矩阵推出了190个、236个及363个玩具系列产品；168个、167个及210个集换式卡牌系列产品；6个、64个及58个文具系列产品。合计每年推出了364个、467个、631个系列产品，公司的产品体系相较于期初增长约近一倍。

港股观潮认为，报告期内公司对于IP矩阵的扩展及产品系列的丰富是业绩得以爆发式增长的核心因素。现有IP产品在市场中随着IP的火热度退却，产品会进入到稳定饱和市场。因此不断构建自身的IP矩阵，保持对爆款IP的产品构建系其能否保持持续性增长的核心因素。

2、自有IP不足，IP涉嫌侵权，核心IP即将到期，未来发展蒙上阴影

尽管报告期内公司的IP矩阵及产品数量保持了大幅增加，但港股观潮认为公司未来的发展并非就是一帆风顺。首先公司的IP高度依赖于第三方授权，自身的IP仅有一个，即于2023年4月推出的三国原创IP产品，公司IP自有率仅有1.42%。而公司的爆款产品包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆、蛋仔派对、火影忍者、咒术迴战、名侦探柯南及哈利波特等IP均是通过授权形式获得。并且对于部分的IP公司相关授权非独家授权，也就意味着公司的部分爆款产品本质上本不具有排他性。而对于卡牌等产品来说其制作工艺简单，公司的产品本质上来说可复制性极高，产品“护城河”属性不高。

同时2022年、2023年及2024年，按收入贡献计，公司各年度来自前五大IP主题产品的收入分别达人民币4,064.4百万元、2,393.5百万元及8,653.0百万元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。由此可见公司对于爆款IP产品的依赖性非常强，但公司相关的爆款性IP却均依赖于第三方的授权，公司的收入可持续性能力是非常值得怀疑的。

值得注意的是，发行人的爆品“奥特曼”卡片就曾经被裁定IP侵权，卡游公司生产销售的奥特曼卡牌中，使用了部分奥特曼人物形象。卡游称这些形象源自《宇宙英雄之超银河传说》影片，并已取得上海新创华公司的授权。然而，奇奥天尊公司拥有“经典奥特曼”的版权。并在2022年2月广东省珠海市中级人民法院的终审判决中卡游公司被认定为侵权，这对发行人的营收造成了冲击。港股观潮认为公司的传统核心IP奥特曼涉嫌侵权，或许才是2023年度公司营业收入大幅下滑的核心因素而非公司在招股书中宣传的受疫情影响（后文会进一步分析）。尽管“小马宝莉”等卡片的爆火及热门IP“哪吒”的联名让发行人收入在2024年度又“起死回生”，但这也充分说明一旦公司的爆款IP陷入纠纷，公司的业绩发展是难以维继的。

同时港股观潮发现，公司截至2024年末的69个授权IP中，有38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份将于2026年到期。特别是对于公司收入贡献度极大的前五大IP产品中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将于2026年到期，奥特曼和小马宝莉的IP授权也将于2029年到期。

2024年营业收入中的11.01亿元是由2025年末前到期的授权IP主题产品贡献的，占2024年营收的比例达11%。公司招股书披露，预计于2025年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行续签磋商。但是港股观潮认为，公司部分爆款IP在2025年到期的背景下，将会给公司带来两个方面的风险。

其一是公司能否成功续约，如果不能成功续约将会对公司营业收入产生直接影响。另一方面系对于爆款IP产品，一般基于行业惯例，相关续约价格会考虑到过去的IP产品带来的销售收入，因此续约授权费金额大概率会保持上升，而这会降低公司未来的盈利能力。报告期内，公司销售成本项下的授权费用分别为人民币210.9百万元、154.1百万元及768.3百万元，分别占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%，授权费占比逐年提升。因此如果公司未来爆款IP授权费金额进一步提升，公司的未来盈利能力亦堪忧。

综上，尽管报告期内公司IP数量、产品数量保持稳步提升，营业收入呈现大幅增长的趋势。但港股观潮认为，公司如若始终对于核心IP继续实施第三方依赖政策，未来的盈利能力和发展亦是难以维持当前这样的高速发展。

三、毛利率远高于同行业，直接材料成本大幅下降，疑似成本数据低估；贸易应收款质量下降，坏账计提比例偏低，财务数据真实性存疑

1、收入与行业趋势背离，毛利率远高于同行业，直接材料成本大幅下降，疑似成本低估

2024年度公司营业收入呈现出爆发式的增长，一举突破百亿达100.57亿元。报告期内看似公司整体收入呈现上升发展态势，但港股观潮通过对比发行人与同处于泛娱乐行业的创业板上市公司华立科技及日本的科乐美集团（Konami）财务数据进行对比后却发现发行人营业收入整体数据与同行业形成了较大的偏离。由下表可知，报告期内华立科技与科乐美集团均呈现出逐年稳定发展的态势，而2023年度公司收入却大幅下滑。公司在招股书中对此解释为COVID-19疫情对整体社会活动及整体商业环境的影响，导致2023年集换式卡牌销量的下降，从而影响到了公司业绩发展。港股观潮认为发行人的相关解释并不能完全站得住脚，首先疫情在2023年度整体已经消退，较于2022年度来说，2023年度的疫情影响肯定是更小的。再者与发行人同处于泛娱乐行业的华立科技及科乐美集团却都保持了营业收入上升的情况。结合前文公司在2022年度的IP诉讼中败诉的信息，港股观潮认为或许核心IP的收入下滑才是公司2023年度营业收入下降的真正因素。

除了营业收入与同行业形成偏离外，港股观潮发现公司的毛利率指标亦远高于同行业可比公司。由下表可见报告期内华立科技毛利率整体维持在20%-30%区间，科乐美集团得益于其业务的多样性保持在40%-50%区间。而发行人在自身IP仅为一个的情况下，通过IP授权的业务发展模式，盈利能力却实现远超同行业可比公司。而华立科技与微软XBOX、万代南梦宫(BANDAI NAMCO)、世嘉(SEGA)、宝可梦、MARVELOUS、RAW THRILLS、IGS等具全球影响力的IP和开发商进行合作，与发行人业务类型高度相似，但其整体毛利率却只能维持在30%不到的水平，可发行人的毛利率却是其两倍，这亦是不符合正常商业逻辑的存在。

并且港股观潮亦发现公司的材料成本波动的财务数据亦与招股书的业务部分描述产生背离。根据公司招股书披露，报告期内公司直接材料成本占销售成本的比重分别为72.4%、59.9%及58.9%，呈现逐年下滑的趋势。首先对于公司的集成式卡片来说，其材料成本总体来说应是不会有大幅度变化的，因此其材料成本占销售成本的比重应当是总体保持稳定的态势，但公司财务数据却呈现出逐年下滑的趋势，这本身就不符合商业逻辑。其次港股观潮发现，公司招股书在业务部分说明了公司的集换式卡牌的主要成本系铜纸板及印刷油墨，而相关原材料价格总体保持稳定，并未出现大幅度的下降。那么在整体行业采购价格的稳定情况中，公司的材料成本占比却逐年下滑，这亦形成了财务数据与行业数据的背离。

综上，港股观潮结合公司的营业收入、毛利率与同行业数据对比情况，及公司的材料成本数据认为公司的财务数据真实性存疑。

2、贸易应收款与收入背离，坏账计提比例逐年下降，财务数据真实性存疑

报告期内发行人营业收入总体保持了发展的趋势，但2023年度根据公司说法由于受疫情影响，收入金额有所降低达26.62亿元，较于2021年度的41.31亿元下降幅度高达35.56%。但港股观潮却发现公司的应收账款却与营业收入变动趋势形成了背离。2023年度公司贸易应收款逆势增长金额达1.26亿元，较于2022年度增长幅度高达87.82%。一般来说公司的营业收入与客户的应收账款两者变动趋势应当是保持一致，呈现出同增同减的变动，但公司贸易应收款却逆势大幅增加。

同时港股观潮发现公司的应收账款的坏账计提比例却是在报告期内呈现逐年下降的态势。报告期内公司坏账计提比例分别系33.14%、23.34%及15.66%，2024年度相关比例大幅下降，在公司营业收入及应收账款大幅提升的情况下，公司坏账计提比例却逐年下降，这亦不符合正常商业逻辑。并且公司坏账计提比例远高于正常的商业往来，以公司2022年度的减值计提情况来看，减值比例高达33.14%，也就是说公司预估将近有1/3的应收账款无法收回。

综上，港股观潮认为公司贸易应收款波动存疑，亦存在降低坏账计提比例从而高估利润的嫌疑。

四、关联交易

根据公司招股说明书显示，发行人曾存在关联方公司作为OEM代理加工商进行委托代工的关联交易，但相关关联交易金额逐年降低并且截至报告期末该关联交易已终止，说明公司对关联方的依赖性在减弱，公司的独立性在提升。同时相关关联租赁均为常见的业务经营，且金额维持稳定。因此港股观潮认为公司的关联交易总体处于稳定的态势，对于公司未来发展不会产生重大影响。

五、瑕疵物业，内控体系欠缺

根据公司招股说明书披露，发行人截至最后实际可行日期，存在127处租赁物业尚未按照相关法律要求进行房地产管理登记。更为严重的是，公司有11处租赁物业尚未取得或完成施工及消防相关许可证、备案等程序。公司的相关经营设施未按照相关法律要求进行登记或备案程序体现了公司整体运营合规思维的欠缺，亦说明了公司内控体系的不完善，并且很有可能后续会面临较高的行政处罚。根据公司招股书说明，其中八处用于线下旗舰店的租赁物业相关的潜在最高罚款金额约为2.4百万元；两处用于义乌生产基地的租赁物业相关的潜在最高罚款金额约为1.4百万元及与一处用于东莞生产基地的租赁物业相关的潜在最高罚款金额约为2.1百万元。

由此可见公司当前的内控管理体系暂不完善，并且合规运营的思维还有待提升。

六、股权集中度风险，公司或面临上市压力

根据港股招股说明书披露，卡游公司的控股股东系李奇斌及齐燕夫妇，夫妻二人通过其控股实体合计持股83.50%，实控人家族对于公司可以说是完全的把控，因此港股观潮认为中小投资者的利益可能后续难以保证。

同时港股观潮关注到公司当前的股本结构中存在红杉资本及腾讯资本。红杉及腾讯于2021年12月投资发行人，但两者对于卡游的投资均签订了对赌协议。根据相关协议要求如若公司未能在2026年12月之前成功上市，公司或将面临触发赎回义务。并且由于公司均采用可赎回可换股优先股的融资模式，导致公司流动负债金额极高，截至2022年末、2023年末、2024年末公司的可赎回可换股优先股负债金额高达34.8亿元、36.9亿元及75.5亿元。而截至报告期各期末公司账面流动资产分别为12.25亿元、19.32亿元和66.31亿元，因此一旦原有投资人要求赎回对应优先股的情形发生，卡游公司自身的流动资产金额远不足以偿还对应的可赎回可换股优先股负债。