来源 | 价值投资观（ID：jztzg666）
每一波基金中报或年报的披露，都是将基金经理“压箱底”的持仓和观点曝光之际。
易方达中小盘混合基金经理张坤，张坤是不少投资者信任的明星基金经理，从他管理的易方达中小盘来看，持仓相对集中，由他管理的易方达中小盘（110011），截至2020年上半年末，基金份额净值为6.0604元，在报告期内，该只基金的份额净值增长率为22.17%，超同期业绩比较基准收益率为15.02%。从持仓情况来看，其中的“隐形”重仓股有山西汾酒、水井坊、洋河股份、东阿阿胶等，占比分别5.45%、5.41%、5.02%、2.80%。
在投资策略方面，该只基金在今年上半年的股票仓位基本稳定，但根据市场行情对其结构进行了相应的调整。今年以来增加了食品饮料等行业的配置，前三大重仓股均为白酒行业股票，而减低了家电等行业的配置，去年年末持仓占比高达10.15%的海尔智家，在今年二季度末已全部清仓。
市场的结构分化引起了不少投资者的讨论，分化的一边是市盈率大幅超过历史均值的TMT、医药以及部分消费行业，而另一边是市盈率大幅低于历史均值的周期行业。
首先，不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出：50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。
但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，我认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。
不同的投资者会采用不同期限的估值方法，同样是DCF的简化，用明年的估值去贴现得到目前的合理价值，和用5年或者10年后的估值去贴现得到目前的合理价值，两个数值可能是有很大差异的。此外，在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素；
而只有在较长的时间区间，业绩变化才是股价主要的决定因素。所以，一个以5年期限的投资人买入一个股票，和一个以1年期限的投资人卖出同一个股票，对两者的投资体系来说，可能都是自洽和合理的。
易方达中小盘：降低家电配置、增配食品饮料
在上半年的投资策略上，上半年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，降低了家电等行业的配置，增加了食品饮料等行业的配置。个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。
对于中国资本市场的长期前景是乐观的。相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。具体来说，将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。
任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。如果短期一直有效，会导致大量的人采用该方法，从而导致该方法长期失效。因此，一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。
基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？
第一，这个管理人的投资体系是否自洽？
第二，这个管理人的投资体系是否稳定？
第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？
第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。
如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。
最后，我们对于中国资本市场的长期前景是乐观的。我们相信会有一批优质的企业不断长大、企稳并且长寿。具体来说，我们将坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业，长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。
公募“抱团”三大热门行业面临分化
从基金二季报来看，公募的十大重仓股几乎被上述三大主题包揽，除去中国平安外，其余九席悉数是医药、消费、科技板块中的标的股。
三大能力圈所包含的优质投资标的众多，在今年特殊市场环境的氛围中，相关子板块的盈利情况纷纷突显，整体看半年报预报报喜让抱团其中的机构颇感欣慰。
从医药主题基金二季度末的重仓股来看，它们几乎都配了恒瑞医药、长春高新、迈瑞医疗等龙头公司，例如长春高新，在历经了2019年全年大约1.5倍的涨幅后，“战疫”时代年内该股仍然直冲云霄，截至8月13日收盘，公司的股价年内再次实现翻番。Wind资讯显示，该股在二季度末被574只公募基金重仓持有。
历史上看，每次爆款基金密集出炉，重仓板块肯定会在资金面更加受益，但并不意味着行情一定继续。因为在考核机制和能力圈的约束下，大体量基金很难在行情尾声成功出逃。三大热门板块行情能否持续，取决于宏观环境是否改变，比如疫情、中美科技脱钩、央行宽松政策程度等。目前来看，基金公司抱团的板块估值均已达历史高位，可持续性在变差。
目前看，这些板块盈利仍然存在支撑，但估值均处于历史高位，个股的盈利增速是否能够匹配较高的估值水平成为关键。
从历史来看，类似的“抱团”最终分崩离析；以史为鉴，结构性市场中热门行业领涨所相继引发的白酒抱团、科技抱团、医药抱团或许前行至分岔路口；对于新进入场的公募新品来说，单纯做趋势投资选择高位抱团的话，或许要付出沉重代价。
在投资这个领域，“带着镣铐起舞”有可能不是种限制反而是种保护机制。最典型的比如老巴说的“一辈子只打二十个孔”，又如最常见的定投指数基金。看起来这些行为被高度的限制了，但时间放长后经常发现“镣铐”居然变成了金手镯。这其实也是绝大多数人的“自由行动”总跑不过自己的虚拟盘的原因。
能不断带来新的预期的公司往往比较受到市场青睐。但这里分两种情况：一种是新预 期都是围绕主业增强或者产业链升级，并且主要的预期都“说到做到”持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种的新预期跨度大且喜欢跟着风口走，又总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至老千公司的种子选手。
就公司与价格的相对关系来说，用静态较高的价格买入公司虽不是上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司如果未来不断的变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入的时候很便宜，但越拿越贵了，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速改错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高的让人想哭。
高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能量变到质变，进而形成真正的基于规模或者技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。对这种公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：1，长周期的需求扩张；2，专注并具有强烈产业抱负的团队；3，不断“说到做到”的执行力。
资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二的看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或者规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。
不成功的根源
这世间20%的人可以获得成功，而80%的人则常常无法成功，何解？原因有三：一是懒惰，二是无知，三是知而不行（不按规律办事）。
说大多数人懒惰似乎有些冤枉，因为大多数人每天都在工作，每天都在忙碌。但是更多的时候，他们的劳作仅仅只是出于满足生理之欲，满足生存所需。但满足生存所需的智慧和知识往往是有限的，只需要不断重复某一过程即可。而且，一旦满足了生存需要，大多数人即开始安于现状，裹足不前（社会底层也需要大量这样的人，人类进化形式也宜处于金字塔状态，以保持其稳定性与合理性）。他们的懒惰不是体现在动手上，而是体现在动脑上。不喜欢思考，喜欢凭感觉、经验和喜恶办事，是这些人的常态，所以佛陀才说：菩萨畏因，众生畏果。这也意味着，大多数人的进步往往是惩罚使然。
说很多人无知似乎也不妥，因为大多数人在满足生存需要的同时也增加了一些智慧和技巧，和前人相比，已是有很大的进步了。但是，每行每业只有20%左右的人才能展露头角，而各行各业这20%的人当中，又只有20%左右的人才有可能触类旁通，以一道而悟百道，从而获得更广泛的知识和更大程度的自由。所以，大多数人的无知不是体现在生活技能上，也不是体现在为人处世上，而是体现在求真知、求本质、求科学上，进而知其然而不知其所以然，终生随波逐流，无所建树。他们求福，但不知福已在自身，且福在当下；他们求平等，但不知世有因果，而无平等；他们求民主，而不知弱肉强食，亘古不变。
至于知而不行，则往往是各行各业能崭露头角的那20%之人的常态。知而不行常常有三种原因：其一是认知问题，即认为即使知而不行也没有太大的关系；其二是习惯问题，即几十年的习惯和本能难以被改变；其三，是利益使然，即被利益和侥幸所驱使。可见，大多数人知而不行往往是受本能和利益驱使，也是毅力和魄力不足的表现。但吃不得苦中苦，何来人上人？社会财富总是向稀有资源汇聚，总是被按规律办事的人所掌握（按规律办事并非是惟善为首，也非利益优先）。知而不行的结果，往往是使知者的眼界、心胸、成就匍匐在一个狭小的世界，进而连已有的成果都难以保全。“逆水行舟、不进则退”即是此理。
