市场机会正在孕育
作者：西北哽
自从智翔金泰事件之后，医药板块的IPO就没引起过太大的关注。
其实不靠谱的IPO一直没断过，9月14日，万邦医药启动申购，这是一家CRO公司，按发行价算市盈率已经给到52。当前药明康德的PE在25以下，行业平均29左右。万邦医药估值那么高，不知又是哪路大神抬上去的。
CXO公司整体下行，与创新药行业低迷环境有关。不仅国内CXO，就连LabCorp、IQVIA这样的世界巨头的股价也从2021年最高点时下坠了40%左右。药明、凯莱英等虽然海外收入占据大部分，却逃不过行业的周期律。
9月初，CRO阳光诺和宣布终止收购CDMO公司朗研生命。阳光诺和上市之时，朗研生命便是公司实控人自有的CDMO板块，主打高端小分子药物代工。本来资产注入+股权套出，一套流程是很明确的，对外讲起来产业逻辑就是CRO+CDMO，搞个微缩版的药明康德。
只是没想到证监会盯得紧，阳光诺和只好自找台阶说：
▌“市场环境发生较大变化。”
市场的确在变化，没有两把刷子的CXO很难获得青睐。万邦医药和朗研生命，一个是CRO一个是CDMO，共同点就是太普通了，足以构成当前最致命的缺陷。
CXO下一个增长点在哪里？
1
过去一年多里一些biotech公司半路冒出来截胡，介入CDMO的业务，包括信达、三生、东曜、康希诺等。这些公司拿了融资建了厂房，小分子、大分子、ADC、mRNA啥都能做，有产能没产品的，都想来接代加工的生意。
这一趋势几乎在2020年之前就已经确定了。
当时，为了争取PD-1的“千亿市场”，信达、君实、百济神州等企业都把自己的产能预估到极限；三生、东曜等则是10多年前就铺设下的产能，但苦于没有源源不断的新品。
品种或者市场需求和产能不匹配时，重资产的生产设施是创新药企巨大的沉没成本，难以出清。基石药业停掉苏州工厂，康希诺接单阿斯利康，逻辑是相似的。
做CDMO其实是能挣钱的。今年上半年，CXO公司的营收水平大部分保持增长。Wind统计的CXO板块企业中，半年报收入下降的只有凯莱英、博腾股份、美诺华等少数几家，原因主要是新冠业务今年不再持续。
和半路出家的biotech不同，主流CXO公司业务大部分在海外。国际市场需求相对稳定，在人民币贬值的背景下，还有一部分汇兑收益。但是，资本市场从来只见新人笑，不闻旧人哭。CXO过去几年业绩上升趋势太快，如今情形，
▌增速放缓就是罪过
CXO为了跟上时代，开始追随不断涌现的新热点。但并不是每次都成功。
药明康德CGT板块药明生基的遭遇就能说明问题。在国外，传奇生物的CAR-T会因为产能跟不上而影响销售；但在国内，已上市CAR-T和在研的产品却撑不起药明生基的临港基地。
CGT行业的初创企业并不少，但大多希望拿到融资后自建产能。这些企业对外说起来，有了生产线可以更方便地接近患者，其实潜藏在心底的想法却可能是不想在生产上受制于人。还是我们经常说的那个思路：
▌”盯紧上家，不让下家”。
另一方面，CGT产品在国内推广并不容易。
国内3款已上市的CAR-T定价都很高，医保基金1-7月的趋势就能看出：今年支付压力很大。120万的CAR-T遇上只肯年付30万的医保基金，谈不拢的概率很大，CAR-T甚至根本坐不到谈判桌上。
市场无法快速扩张，必然影响了上游的代工业务。CGT的CDMO短期内没有爆发的可能。
2
多肽的寡核苷酸的CDMO的短期内是有机会的。
诺泰生物这周宣布：发债4.3亿元建寡核苷酸的CDMO生产线。股权融资现在难度增加，发债融资更直接一些。
诺泰的标签是多肽和小分子药物的CDMO。今年5月时候，诺泰生物宣布与欧洲某药企签订了多肽中间体的供货合同。市场猜测是向诺和诺德提供司美格鲁肽中间体。
“减肥神药”司美格鲁肽在美国大范围缺货，但诺和诺德把饥饿营销做到底：药物生产环节没有披露过任何外部代工，只在丹麦加紧扩建产能。诺和诺德目前把灌装委托给了Catelent，最近又增加了灌装供应商赛默飞。因此，诺泰直接向诺和诺德供货的可能性不大。
诺和诺德带动GLP-1成为目前多肽药物中最有价值的品种，国内跟风研发的企业就不下20家。那一拥而上的感觉，
▌很像当年的PD-1
PD-1好歹还分不同的癌种适应症，GLP-1除了减肥就是减肥，基本没有其他门路可去。研发进度稍慢的GLP-1可能会比PD-1更惨烈。
在中国，多肽CDMO端包括了圣诺生物、昂博制药、诺泰生物这几家做了十几年多肽的企业，近几年还有翰宇药业、九洲药业等新开展多肽CDMO业务的企业。
这还没算上药明康德、凯莱英等大牌CXO。稍后和寡核苷酸一起讨论。
大致可以推测，GLP-1带动的多肽CDMO业务会有短暂的美好时光。圣诺生物、昂博制药、诺泰生物等企业的营收都在10亿元以内，具备一定的增长空间，但窗口期不会太长。
因为在制剂端，目前GLP-1研发进度较快的华东医药、丽珠集团等都是大型的原料药+制剂一体化生产企业。
到时候恐怕连灌装的外包都不给。
3
寡核苷酸CDMO是目前想象空间更大的业务。
寡核苷酸的开发在技术上可以看作是多肽药物的延伸，诺泰这两年就一直在积极筹备进军寡核苷酸CDMO。不过，多肽和寡核苷酸这两类CDMO企业一般并不交叉。
例如国内较早开展寡核苷酸CDMO的锐博生物就很专注于此。2022年，博锐生物披露的营收是“突破9亿元”。
不过，大型CXO进入寡核苷酸代工领域后，市场格局完全变了。
2018年开始，药明康德旗下的合全药业、凯莱英等CXO企业陆续设置了寡核苷酸和多肽药物的生产能力。
药明康德的多肽和寡核苷酸CDMO归入TIDES业务，2022年药明康德TIDES业务收入为20.37亿元，其中多肽和寡核苷酸业务收入15.78亿元，同比增长337%；2023年上半年TIDES业务收入13.3亿元，同比增长37.9%。今年4月，合全药业新投产两个2000L多肽固相合成釜，合成总产能已超过10000L。
凯莱英这一块业务规模较小，2022年包含多肽业务的化学大分子板块年营收3.73亿元，同比增长139%，多肽总产能2024年计划达到10000L。凯莱英的寡核苷酸规模目前是10条线的中试水平。
金斯瑞也铺设了寡核苷酸和多肽生产线，没有披露过具体业务数据。
从终端产品上看，寡核苷酸类药物在国际上已有十多个成功上市案例，在国内最著名的当属ASO药物诺西那生钠，曾经是卖到70万一针的“天价药”，前年被医保局直接拍到了33000块钱。
其实，大部分已上市的寡核苷酸药物都是治疗罕见病的，如杜氏肌营养不良、急性肝卟啉、原发性高草酸尿1型……
▌光看名字就知道这药不能便宜
客观地说，罕见的治疗领域限制了寡核苷酸药物的应用。全球范围内，除了诺西那生钠之外，Alnylam公司的siRNA药物Onpattro算是卖得非常不错的品种，2022年销售额5.58亿美元。
不过，新近出现的“降脂神药”或许会像司美格鲁肽一样，挑动全世界医药行业的热情。
诺华的这款siRNA药物英克司兰钠，一年只要打两针就能很好控制血脂，8月份已经在中国获批上市，一支23000块钱。目前，阿斯利康同样PCSK9靶点的GalNAc偶联ASO药物也在中国启动了临床。
降脂的市场空间打开后，可能会引来更多涌入者。
2023年以来君实生物、浩博医药、施能康、苏州星曜坤泽生物、舶望制药等公司的寡核苷酸产品陆续进入临床。君实、舶望的产品就集中在降脂上，更多CDMO的需求会随着在研药品陆续进入临床而启动。
只是不知道，这会不会是个新的坑。
