东方精工8月17日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》。在预案中，公司拟以发行股份和支付现金的方式向北大先行、宁德时代、北汽福田、北汽产投和青海普仁购买其合计持有的北京普莱德新能源电池科技有限公司100%的股权。最终标的的交易价格不会低于475,000万元，以2016年3月31日为评估基准日，普莱德净资产账面价值22,696.50万元，预估增值约452,303.50万元，增值率1992.83%。
此次交易拟发行A股股份数量合计320,108,695股，用于支付股份对价。同时上市公司还会向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金290,000万元，拟用于支付购买标的资产的现金对价、中介机构费用以及投资普莱德溧阳基地新能源汽车电池研发及产业化项目。此次交易中，交易对象承诺2016年至2019年，普莱德四年扣非后净利润分别需要达到：2.50亿元、3.25亿元、4.23亿元和5.00亿元。本次交易构成重大资产重组、构成关联交易、不构成借壳上市。
关联交易：普莱德业绩增长过分依赖股东输送
普莱德利润增长迅速，2014年净利润为负亏损-174.67万元，在2015年迅速扭亏为盈净利润突破到10,148.91万元。但是牛牛金融研究中心发现，无论是在原材料供应层面，还是产品销售层面，普莱德都与其控股股东产生了过多的牵连，使得公司的整个经营过程很难保持独立性。
原材料采购方面，公司主营业务的核心原材料电池电芯，需要向其现在的股东宁德时代采购，并且采购量极大。2015年向宁德时代采购量就达到总采购量的73.76%，这一比例在2016年一季度更是达到了82.55%。收购预案中给出的解释是宁德时代是国际电芯产量前八的顶尖电池电芯生产商，公司采购其产品是出于产品质量的需要。尽管2016年之前宁德时代尚未成为普莱德的股东，但我们从公司股东之间相互关系中看到的是：宁德时代的持股方之一宁德新能源与普莱德的原始股东东莞新能德的法人同为曾毓群，两者关系密切。2016年3月，东莞新能德更是以6,750万的价格转让了25%的普莱德股份给与宁德时代公司。普莱德仅向宁德时代采购大量电芯产品，而对于同为全球前八电芯产商的沃特玛和力神电池缺少关注事出有因。
在销售层面，2014、2015连续两年普莱德对前五客户销售额占比已经超过96%，客户同样十分集中。并且2016年一季度的前五名销售客户较2015年度变化较小，公司也没有说明在未来订单中会出现新鲜客户的可能。而2014年、2015年普莱德最大的两个销售客户分别是北汽福田和北京新能源汽车，两者合计的销售额对普莱德同期营业收入的贡献比例已经超过了60%。其中，福田汽车持股普莱德10%股份，北汽新能源汽车则与持有普莱德24%股权的北汽产投同为北汽集团的下属子公司。这里，关联交易在公司的销售份额中占比同样过于庞大。
在2016年3月普莱德完成的一笔股权转让中，东莞新能德以6,750万的价格转让了25%的普莱德股份给与宁德时代公司，普莱德100%股权估值作价2.7亿元。而仅仅四个月后，本次交易就将公司估值提升到47.5亿元，而宁德时代持有的股份价值就飙升到了11.875亿元，仅仅现金对价方面宁德时代就能立即获得4.37亿元，是当初转让价值的6倍以上。而考虑到宁德时代在普莱德供应商中的绝对主导地位，牛牛金融研究中心认为3月份的低价转让涉嫌用利益输送的方式捆绑宁德时代这位核心供应商，这使普莱德的经营业绩明显丧失了可以公允评估的基础。
在IPO和重组中，关联交易导致的独立性缺失是登陆资本市场失败的主要原因之一。从材料供给和产品销售两端，我们都可以看到，普莱德对于其股东的依赖是何其的严重。核心产品的核心原材料依赖关联供应商，核心产品的销路主要依赖关联股东客户，这种多重关系下普莱德的独立性如何才能得到有效保证？如果不能，那么谁来来保障此次交易的出资方和上市公司股东的利益。
值得关注的是，在7月1日福田汽车披露的公告中普莱德2015年净利润为1.51亿元较东方精工预案中所指出的净利润多出了5000万元，这近乎50%的差异实更让人难以理清普莱德与其现有股东之间复杂关系。
交易方案对比：标的盈利补尝难覆其值
此次交易预案显示，普莱德公司以22,696.50万元的净资产账面价值获得不低于47.5亿元估值，增值率高达1992.83%。虽然2015年以来新能源汽车行业的发展让人侧目，各家相关公司的价值急剧提升，但47.5亿元的估值和接近20倍的增值率仍然让人难以想象。这里我们希望通过对比另一家电池生产产商-沃特玛的收购案例来分析此次收购的估值是否合理。
从业务上看，两家公司同为动力电池组供应商。沃特玛同时也是2015全球前八的电池电芯生产商，其产量占全球产量的4.92%，可以为公司的电池组生产提供了良好的电芯产品支持。而普莱德公司的电芯原材料主要来自目前股东之一宁德时代的供应，受到的约束较大。在目前国内电池电芯市场供不应求的背景下，普莱德较沃特玛受到材料供给短缺的影响会更大，盈利会更加的不稳定。同时，沃特玛德前五的销售客户销量占比2015年已经降低到60%的水平，销售客户也没有表现出普莱德如此明显的客户集中风险，说明客户集中也并非行业的常态。
从公司估值来看，沃特玛最终价格为52亿元，收益法评估增值率为469.62%，评估增值43.19亿元，但较普莱德公司的预估增值的45亿却少了2亿多元。更高的评估增值也必然会要求普莱德盈利增长更加迅速，否则很难覆盖这一估值金额上的差距。
从盈利能力看，2015年沃特玛公司实现净利润2.46亿元，普莱德实现净利润仅相当于它的二分之一。累计利润承诺方面，沃特玛3年累计需达到15.18亿元相当于预估增值水平的35.15%，普莱德3年的利润承诺期累计利润承诺值为9.98亿元，仅相当于预估增值水平的22.06%，累计利润与沃特玛的差距则扩大到5.2亿，这一方案较较已经过会的沃特玛公司收购相比逊色很多。
在利润补偿方式上，普莱德采用了部分年份累计利润补偿，即在普莱德的利润补偿协议中，前三年会考察实现累计利润与累计承诺利润的比例来补偿上市公司，但补偿覆盖的对价仅为42.5亿元，与完全对价相差的五亿元由第四年普莱德实现利润的多少决定。方案对于第四年承诺初学协议给出了特殊处理。假设公司最后一年实现利润为0，而前三年累计利润正好完成利润承诺的9.98亿元，那么按照普莱德签订的协议承诺人应补偿上市公司5亿元。但如果是按照全部4年都使用累计利润来计算的话，由于第4年利润承诺占全部承诺利润的比例达1/3,若第4年利润为0的话，最后会产生总对价1/3即15.85亿元的补偿对价，远远高于普莱德现有的协议补尝义务。这从一定程度上说明，普莱德股东对于第四年能否实现5亿的净利润承诺表现的信心不足，他们希望通过这种部分累计利润补偿的方式来减少最终的损失。同时，在股份的解锁时限上，北大先行是24个月，北汽福田和宁德时代为36个月，也都没有覆盖到完整的4年承诺期。
综合来看，普莱德评估增值较沃特玛还要高出2.04亿，但3年内的利润承诺金额只有9.98亿元，还不足沃特玛承诺利润的三分之二。牛牛金融研究中心认为虽然动力电池行业会因为新能源汽车的兴起而加速发展，但作为产业链中间环节产商的普莱德的价值应还不足以超过产业链已经覆盖了上游核心电芯产品的沃特玛公司，目前预案中的承诺利润也不足以覆盖如此高的估值增量，47.5亿的估值显然高出了我们对于普莱德的价值预期。而且考虑到普莱德2015年仅为16.36%的主营业务毛利率水平，已经远远落后同行业水平以及沃特玛主营业务毛利率33.56%，那么为了达到利润预期，未来普莱德销售收入增长必须达到一个惊人的高度。更加令人担忧的是，即使如此的经营业绩，也是主要来自关联方全面而无微不至的关怀之下取得的数据，东方精工这桩收购能否通过审核值得关注。
