从出版商到游戏投资人的转型不归路，天舟文化16亿再购游爱_

2016年3月24日晚，天舟文化股份有限公司（证券代码：300148，以下简称天舟文化）发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》(草案)，披露公司拟以非公开发行股票及支付现金的方式购买袁雄贵、李道龙、成仁风、申徐洲、悦玩投资、李冰、互兴拾号、乾亨投资、詹庆光、和也投资、青羊投资等11名交易对方合计持有的游爱网络100%股权。

游爱网络100%股权以收益法评估价值162,245.51万元，较截至2015年12月31日经审计的归属于母公司权益账面价值10,360.29万元增值1466.06%，收购的交易价格为162,000.00万元。其中以股份方式支付108,109.72万元，占标的资产总对价的66.73%；以现金方式支付53,890.28万元，占标的资产总对价的33.27%。此外拟采取询价方式向不超过五名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金金额不超过1,143,502,846.64元且发行股份数量不超过64,313,993股。（公司最近披露2015年度利润分配预案为10转2派发现金股利0.4元（含税），在利润分配方案实施后，发行股份购买资产以及募集配套资金发行股份股价将随之进行调整。）

本次交易的业绩承诺为：业绩承诺人袁雄贵、李道龙、成仁风、申徐洲、李冰、悦玩投资、互兴拾号承诺：游爱网络2016年度、2017年度、2018年度实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于12,000.00万元、15,000.00万元、18,750.00万元。

这是天舟文化继2013年收购京神奇时代网络有限公司之后再一次大手笔并购游戏公司，若收购完成，天舟文化图书文化产业将更趋于边缘化。从过去两年数据来看，神奇时代为天舟文化贡献了主要的昨润来源，被市场视为成功的并购转型案例。

收购神奇时代尝到甜头

天舟文化是我国首家民营图书出版发行上市企业，主要从事青少年图书的出版发行业务，2010年上市后盈利能力呈现逐年下滑的态势，具体财务指标见下图：

如上图所示，2012-2013年销售费用同比增长率为71.70%，19.19%；管理费用同比增长率为47.53%，19.98%；而同期营业收入同比增长率为0.83%，17.16%，收入增长速度明显赶不上费用扩张的速度，这导致其加权平均净资产收益率2012-2013年增长率依次为-44.09%，5.22%。此外，从2010年开始，传统出版行业开始走下坡路，甚至呈现微利甚至负利状态，2010年-2013年，传统出版行业营业利润率分别为10.39%，10.93%，9.31%，6.63%。业务上的颓势让天舟文化管理层在2013年开始考虑业务转型的问题。

2013年7月2日，天舟文化因为筹划重大资产重组停牌，此后在8月27日公布了重组方案：拟以非公开发行股份和支付现金的方式，斥资12.54亿元收购北京神奇时代网络有限公司100%股权并配套融资4.18亿元。当时市手游概念股大受追捧，天舟文化二级市场的表现让人叹为观止。天舟文化复牌后立即受到市场资金的狂热追逐，该公司复牌后出现12个涨停，从停牌前的14.50元涨至最高51.12元，短短27个交易日暴涨253%，被封为“涨停王”，k线图如下所示（后复权）。

从财务表现上来看，并购神奇时代后，天舟文化的盈利能力大大加强，毛利率大幅提升，营业收入中，游戏创造的营收已接近五成，而利润构成中来自游戏的贡献达到七成。具体数据见下图：

天舟文化2015年取得净利润1.76亿，在2014年净利润1.18亿同比增长481%的基础上继续增长49%，公司尝到了转型的甜头。

神奇时代VS游爱网络：并购成功的可能性

我们认为一个好的并购在于双方合并后业务能够协同，并产生额外的协同收益，至少应该完成收购之初的各项承诺。此外，收购价格应当相对合理，不要给双方带来沉重的财务和心理负担。天舟文化的此前的游戏业务收购至少做到了后者，我们通过对比两次较大的收购项目对比来看未来。

神奇时代前身旺角科技成立于2009年8月18日，于2009年12月3日更名为北京神奇时代网络有限公司，其主营业务为移动网络游戏的开发与运营，盈利模式为按照虚拟道具收费模式，采取自主运营模式和联合运营模式。

游爱网络成立于2011年12月1日，主营业务包括移动网络游戏的研发以及发行运营，盈利模式为按照虚拟道具收费模式，采取自主运营模式、联合运营模式、代理运营模式和授权运营模式。

2012年2月，神奇时代推出的《三国时代》是国内首款基于HTML5开发并实现规模盈利的移动网游戏，而大型仙侠题材角色扮演类游戏《忘仙》则是于2012年6月推出的，在并购草案的评估基准日之前，神奇时代的营业收入主要来自于这两款游戏，具体营业情况如下：

天舟文化并购神奇时代完成后，神奇时代仍表现良好的游戏开发能力，陆续开发了《足球大逆袭》、《卧虎藏龙》等游戏，其盈利能力表现较好并顺利的完成相关业绩承诺，2014年业绩承诺目标利润为12,010.11万元；而同期神奇时代公司经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润12,286.32万元；2015年业绩承诺目标利润为15014.92万元，同期神奇时代公司经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为14827.17万元，2014年、2015年累计净利润超额完成承诺业绩88.46万元。

游爱网络至今为止主要游戏产品为《风云天下OL》、《武林萌主》（比武招亲）、《蜂鸟五虎将》，其中《风云天下OL》作为游爱网络的最主要游戏产品，已经成功运营超过三年时间，目前游爱网络正在运营的移动网络游戏达15款，具体营业情况如下：

根虽然游爱网络单款游戏创收能力难以与神奇时代比肩，但游爱网络相比于神奇时代而言，其开发游戏的数量可以弥补一些不足，另外其拥有自己的游戏发行平台9133，且估值溢价率（市净率15.64）与神奇时代（市净率：22.25）相比也有所妥协。

天舟文化收购神奇时代100%股权交易价格为125,400.00万元，而神奇时代2013年6月末归属于母公司所有者权益为5,636.05万元，市净率为22.25倍，根据开元评估出具的《评估报告》，2013年、2014年、2015年预测净利润分别为8,615.01万元、12,010.11万元、15,014.92万元，根据计算，神奇时代的相对估值水平如下：

游爱网络100.00%股权的交易价格为162,000.00万元，而游爱网络2015年12月31日归属于母公司所有者权益为10,360.29万元，市净率为15.64，根据其业绩承诺净利润，计算得到其动态市盈率结果如下图：

比较可知，神奇时代和游爱网络相对估值水平相差不大，我们对游爱网络的收购也充满期待。

募投项目切中热点，市场更看重好游戏的前景

收购方案中的募投项目迎合了目前二级市场火爆的虚拟现实概念，以4000多万元投入AR、VR互动游戏项目，虽然其能带来的产业价值还需经过时间的验证，但投资者需要故事。

天舟文化的募投方案具体情况如下所示：

目前，涉足虚拟现实的游戏类上市公司有三七互娱，顺网科技，天舟文化的步伐并不算晚。根据据艾媒咨询发布的最新预测，从2016年开始未来数年VR行业将出现爆发式增长，但由于开发成本较高导致VR在内容产品方面发展还相对滞后，VR游戏和视频数量匮乏，在很大程度上影响了用户体验，制约了VR行业的商业化推广。因此，艾媒分析师认为这一现状将给VR行业重要切入点之一的VR手游制作带来关键的窗口性机会。另一方面随着传统手游市场日趋成熟，中小CP生存空间日益减少，VR市场的潜在红利机会也将刺激更多内容制作者转型探索VR手游，以下为相关预测数据。

2015年移动游戏行业收入规模持续稳定增长，全年收入达415.1亿元，腾讯、网易等巨头占据大部分手游市场份额。经过2014年的爆炸性发展后，手游行业已经逐步向资本集中，在腾讯、网易和手游发行渠道的双重挤压下，中小CP的生存空间越来越小，过去几年依靠快速拼客户增量的市场增长模式已经难以为继，中小CP间同质化现象非常严重，黑马突围的难度进一步增大。尽管手游行业从业者在2015年陷入寒冬，但撇去泡沫、回归理性之后的手游行业距离天花板仍有较大增长空间，加上VR手游等潜在增长点可望在未来数年内进一步成熟，预计到2018年中国手游市场规模将接近700亿元。