山寨豪车算什么，看铁牛集团携众泰汽车如何玩转金马股份

“豪车” 圈算什么，众泰汽车要上A股去玩了。

距离卓诚兆业45亿元借壳铜峰电子、将亏损资产注入上市公司的并购案不到三个月，铁牛集团再次展开大手笔资本运作，计划再将旗下众泰汽车打包上市。2016年3月28日铁牛集团的控股子公司黄山金马股份有限公司（简称“金马股份”股票代码000980）发布公告称拟通过发行股份和现金支付的方式，收购金浙勇、铁牛集团等23名股东合计持有的永康众泰汽车有限公司100%股权，本次交易对价为116亿元并计划配套募集资金100亿元，上市公司将以现金方式支付交易对价中的200,000 万元，以发行股份方式支付交易对价中的 960,000 万元。被称“山寨之王”的众泰汽车价值116亿元堪比当年吉利收购沃尔沃的18亿美元。

本文就此次众泰汽车天价上市计划展开分析，文中涉及的上市公司公告、公司全名与简称对照如下：

众泰、铁牛何许人也？

根据收购报告书披露的铁牛集团下属11家子公司的经营范围，笔者草拟了以下铁牛集团在实现本次并购之后的下属公司的分布图：

本次交易之后，众泰汽车将实现整体上市，与今年1月卓诚兆业借壳铜峰电子类似，铁牛集团下属的控股子公司金马集团原持有上市公司金马股份19.9%的股权，本次铁牛集团通过交联交易将众泰汽车的资产全部装入铁牛集团旗下金马股份；同时，铁牛集团对上市公司金马股份的持股比例在本次交易之后将达到29.87%或38.35%，加强了对上市公司的控制权；第三，不论本次交易募集的配套资金最终是由其它方参与认购合计的100亿元还是仅有铁牛集团认购募集的45亿元，铁牛集团都将成为众泰汽车的第一大股东，可谓是“一箭三雕”。

那么，铁牛集团究竟来自何方？各大媒体争相披露的应氏家族和铁牛集团经营历程大致如下：

1992年，应建仁在浙江省永康市，创办了永康市长城机械五金厂，主要生产做汽车冲压件和模具，这便是铁牛集团和众泰汽车的前身；四年后，永康市长城机械五金厂升级为注册资本1.018亿元的铁牛集团。

1999年，铁牛集团收购了杭州萧山的一家汽车改装厂，凭此， 2001年10月登上了国家发改委的改装车生产目录。

2003年，铁牛集团收购了黄山金马股份有限公司，先将旗下金大门业以资产偿债的方式注入金马股份，一年后又将铁牛汽车车身公司注入。

2005年，丰田SUV特锐即将退市，铁牛集团购入台湾丰田的特锐面临淘汰的生产线，有了第一辆整车产品2008；

2006年1月，成都新大地汽车与众泰汽车合作生产汽车，众泰首款汽车产品2008借“大地众泰”之名上市，由于出自丰田生产线，因此这款车在外形上与90年代末出产的TERIOS有着极高的相似度。当年实现1.1万台销量。

2007年3月份，铁牛集团收购江南汽车制造有限公司70%的股份，将江南奥拓收至旗下，同年5月，停产已愈半年的江南奥拓复产；当年江南奥拓也因其1.8万元的起售价成为当时世面上价格最低的乘用车，没有ABS、没有电动车窗、没有前雾灯，甚至连空调都没有，由于价格优势，复产第一年销量达到3万台。

2007年5月，铁牛集团收购安徽铜峰电子股份有限公司并拟在铜陵当地建设一家年产量15万台的发动机工厂。此后，铁牛集团推出了多款众泰品牌车型。由于铁牛集团原本从事汽车配件业务，作为集团董事长的应建仁不便出面主导整车业务，众泰控股（众泰汽车前身）一直以来由其姐夫吴建中和外甥金浙勇主持经营。虽有家族成员管理，众泰汽车在完成本次并购之前股权结构却一直相当分散。股东共计有23位，当前收购报告书中披露的股权结构图如下：

铁牛集团应建仁夫妇加上金浙勇的股权合计49.6%，虽具有控制权但并非50%以上的绝对控股权。有媒体称，分散的股权结构，家族式管理风格，让众泰汽车一直以来处于内部争斗的刀光剑影中。

早在2012年，原比亚迪副总裁、销售总经理夏治冰在高调加入众泰控股（众泰汽车的前身）担任总裁，半年后夏治冰的职位从总裁变成了汽车顾问，而跟随他来到众泰担任众泰销售总经理也接着离职。当时有媒体爆料提到从夏去众泰的那一天开始，就成为‘内斗’的牺牲品。

2015年6月众泰汽车原总经理苏金河离开了众泰汽车，同时一批高层人员以及新能源汽车团队都跟随其离开。汽车业内专家贾新光表示，损失了新能源团队，众泰汽车新能源车研发将受到巨大打击。

而就在众泰汽车此次谋划上市的前夜，原董事长吴建中离开。即2015年12月22日，众泰控股将主要业务众泰制造和众泰新能源100%转让给新成立的众泰汽车，而原众泰控股的董事长吴建中的名字并未出现于随后众泰汽车23位股东的名单中，与此同时，“全国企业信用信息公示系统”显示，2015年12月24日吴建中悄然离开了众泰控股。

本次并购如果获批且募集配套资金100亿元，铁牛集团通过上市公司对众泰汽车的持股比例变为38.35%，金浙勇持股比例变为14.17%，加上金马集团的2.56%（铁牛集团持股90%以上），应氏家族对众泰汽车的持股合计将超过55%，实现了对众泰汽车的绝对控股。但即便如此，众泰汽车上市之后股东人数仍会有23位，由于应建仁的外甥金浙勇接替吴建中出任众泰汽车总裁，应氏家族控制权加强。

紧绷的资金链需要资本输血 然而凭什么呢？

众泰汽车的业绩爆发在2015年。收购报告书中的财务数据披露，2014年和2015年，众泰汽车实现营业收入分别为66.20亿元、137.45亿元，归属于母公司的净利润仅为1.81亿元和9.09亿元。但没有披露扣除非经常性损益后的净利润。从负债上，汽车行业是高负债行业，但大都在50%到75%之间。众泰汽车2015年和2014年的资产负债率分别约为82.5%和94.5%，其中2015年增幅最大的负债项是预收账款比2014年增加了10.61亿元，增幅达259.4%；占比最大的负债项是应付账款和应付票据。2015年经营活动的现金流量是15.14亿元，2014年是20.68亿元。投资活动的现金流是-45.88亿元，其中有31.2亿元是固定和长期资产投资，而2014年才1.61亿元。如果将这些解释为2015年随着众泰汽车的业绩爆发，加码了产销计划，对原材料等采购大幅上升，同时加强了销售推广也造成预收账款的大增，那么，这一轮产销规模的大幅升级目前还处于实施的过程中，期间众泰汽车的资金情况会相当紧张，能否得以缓解，很大程度上也要看此次上市融资是否成功。

众泰近两年的发展在很大程度上依赖于国内SUV市场的暴涨，目前众泰旗下有多款传统车型，但销量主要靠众泰T600、大迈X5两款SUV支撑，2015年分别实现81.94亿元、12.89亿元销售收入，占众泰汽车2015年主营业务收入的 59.71%、9.39%。官方指导价不足8万元的T600被称作途锐、奥迪Q5以及科帕奇的结合体，因此而差点遭到保时捷起诉而吃官司。大迈X5也因为“神一样的模仿”而走红。

在各大汽车投诉平台[下载黑猫投诉客户端]上，众泰汽车的质量问题一直高居榜首。冷却水箱管线漏水、玻璃水箱漏水、引擎盖打不开、仪表盘安全气囊灯常亮、皮带异响、刹车盘异响、后备箱异响……以上这些，并非个例，而是车主普遍吐槽和维权的质量问题。而众泰新能源电动车更是急功近利忙于推广，在2011年4月的杭州街头爆发的众泰电动车自燃事件至今让人记忆犹新。长城和比亚迪等我国自主品牌确实也有过逆向开发的发展过程。然而，与众不同的是，众泰管理层在媒体质疑中回应抄袭“并不是丢脸的事”，这不禁让人怀疑众泰的未来，是在逆向的过程中实现向正向开发的转变还是在山寨大道上越走越远。由于收购报告书在这方面的披露不够详细，目前仅知道众泰汽车在2015年费用化的研发支出分别约为1.47亿元，形成无形资产的开发支出1411万元，截止2015年年末拥有的专利技术和专有技术价值合计约为61.2亿元。对比一下整车类上市公司，众泰汽车的研发投入极为薄弱。

成立不到15年，品牌历史不足10年、质量问题频发、内部治理堪忧、尚不具备真正的自主研发实力的众泰汽车，不仅要山寨豪车，如今估值也要比肩百年老店沃尔沃。只要本次并购方案能够得到批准，众泰汽车将堂而皇之地步入资本市场。而此举的关键，在于规避借壳。如果本次收购被认定为众泰汽车借壳上市，根据《重组办法》的规定，众泰汽车须面临《首发办法》对财务和经营状况的考核，而按照目前众泰汽车的状况，是不符合考核条件的，（容后细说）。所以，规避借壳监管是本次铁牛集团应氏家族资本运作的关键。那么，让我们来看一下这场收购方案“避壳”设计。

规避借壳：百密一疏还是艺高人胆大？

根据收购报告书，众泰汽车如果通过本次交易实现上市，虽借金马控股之体，但并不构成借壳上市，原因是借壳上市的两个认定条件在本次交易中皆不满足：1、本次交易不会导致上市公司控制权发生变更; 2、本次交易不会导致上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的情形。

要顺利实现以上两项对借壳条件的规避，需要在本次交易方案中把握两个关键数字“45亿元”和“8.88亿元”。

1）45亿元：收购报告书中披露，本次交易拟向各投资方发行股份募集配套资金总额为100亿元，而“发行股份及支付现金购买资产的实施与铁牛集团认购配募集资金不低于45亿元互为前提条件”。 这一条款非常重要，即，本次交易要得以实施，认购募集的资金至少必须包含铁牛集团的45亿元，这45亿元注资之后，无论其他投资方是否认购募集配套资金，铁牛集团持有金马股份的股权不会低于29.87%，且铁牛集团实际控制人应建仁夫妇由于还持有金马股份控股公司金马集团的其他参股公司的股份，导致其将持有上市公司金马股份的股权不会低于33.25%。这样一来，此次交易之后上市公司金马股份的实际控制人仍为铁牛集团的老板应建仁夫妇，规避了借壳上市的第一条认定条件，同时避免了认购交易过程中控制权旁落的风险。

原则上，两个认定条件只要有一个不能满足即不构成借壳上市，但近年来由于规避借壳监管的案例逐渐增多，证监会在审核上市公司并购案时采取了谨慎的原则，加之并购过程中涉及多个投资方、行动上具有不确定性，为确保万无一失，第二条认定条件最好也能得以规避。

2）8.88亿元：只要能想办法证明此次交易中：金马股份向铁牛集团及其关联方购买的资产总额小于金马股份上次控制权变更前的资产总额（8.88亿元），即可规避第二条借壳认定条件。首先，金马股份上次控制权变更是在2003年，即安徽省歙县财政局经授权将金马集团转让给应建仁夫妇的时候，变更前金马股份的资产总额约8.88亿元，要规避第二个借壳认定条件，这个8.88亿元是金马股份向铁牛集团及其关联方购买的资产总额的红线。其次，金马股份向铁牛集团及其关联方购买的资产总额是以众泰汽车经评估的资产总额128.26亿元与成交额与收购人铁牛集团在本次投资中所占的持股比例4.9091%的乘积5.69亿元和6.29亿元的高者为准；单从铁牛集团的投资比例来看，这个6.29亿元是稳稳的低于了8.8亿元的红线。

但是别忘了，按照《重组办法》的要求，是需要将本次收购中收购人铁牛集团及其关联方购买的资产总额合计起来与8.88亿元比较的。众泰汽车在本次交易前共有23位股东，这23位股东中，恰恰是众泰汽车的最大股东金浙勇与铁牛集团存在最大的关联方关系嫌疑：金浙勇是铁牛集团控股股东应建仁姐姐的儿子，即应建仁的外甥。金浙勇在本次并购交易中交易对价是51.8亿元，如果金浙勇被认定为铁牛集团的一致行动人，则金马股份向收购人铁牛集团及其关联人的资产就远远超过了8.88亿元的红线，也就不再能规避借壳上市的第二个认定条件了。

我们也注意到，其他剩下的股东中出现了”吴建英”、”吴建刚”的名字，这不仅让人联想到应建仁的姐夫——在本次并购前悄然离去的众泰控股原董事长吴建中，收购报告书中只称”吴建英”处于退休状态、”吴建刚”属于自由职业，是否与应氏家族存在密切的关联方关系也不得而知。收购报告书中一再强调：金浙勇虽与应建仁是亲属，但相互之间既不构成《会计会计准则》中规定的关联方关系也不构成《经济法》中的一致行动人。

这会不会更像是此地无银三百两？

我国《经济法》关于“一致行动人”的界定，包含四个基点：法律依据、手段、方式和目的。金浙勇和铁牛集团的实际控制人应建仁夫妇在本次金马股份对众泰汽车的收购方案中，通过行使目标公司众泰股份的表决权的手段、采取相同意思表示的方式，目的都是为了实现众泰汽车上市，而在法律依据上，收购报告书中声明二者“不存在涉及金马股份的任何口头或书面的一致行动协议或者通过其他一致行动安排拟谋求共同扩大金马股份表决权数量的行为或事实；本次交易完成后也不会互相达成一致行动的意向或签署一致行动协议或类似安排的协议。收购报告书企图论证由于不存在任何一致行动协议或约定，所以不存在法律依据也就不存在一致行动关系。但是，判断二者采取“一致行动”的法律依据也可以是密切的关联方关系。《企业会计准则-关联方关系及其交易的披露》提到的关联方关系中，包括“主要投资者个人，关键管理人员或与其关系密切的家庭成员”。

我们同时发现，在本次发行股份及支付现金购买资产方案中，金马股份对众泰汽车所有的现金支付20亿元的唯一对象是应建仁的外甥金浙勇。这究竟是巧合还是从一个侧面证明了金浙勇是应建仁夫妇“关系密切的家庭成员”？进而让人对“一致行动人”的法律依据产生质疑？总之，我们认为在规避借壳的两大认定条件上，铁牛集团安排得十分巧妙，但关于第二个认定条件中“一致行动人”的解释和安排，是百密一疏还是艺高人胆大呢？

众泰汽车为啥千方百计规避借壳？

实际上《重组办法》对于借壳上市的严格认定和监管，不是为了要阻栏优质的公司上市融资，其根本出发点在于避免一些不具备上市资格的公司通过借壳的办法进入资本市场从而破坏投资环境。中小板或主板的并购交易如果一旦被认定为借壳上市，法律上要求借壳方须符合《首发办法》规定的各项发行条件，因为《首发办法》中规定上市条件就是为了确保投资者在市场上所面对的投资标的都满足官方认可的基本投资价值。不管众泰汽车在上市程序上是借壳还是成功规避借壳，它是否真正具有投资价值才是投资者真正关心的问题。前面已经提到，如果本次收购被认定为众泰汽车借壳上市，现阶段众泰汽车是无法满足《首发办法》的要求的，这也许解释了为什么铁牛集团在本次运作上千方百计地规避借壳监管。

1、盈利能力方面。《首发办法》在评价拟上市公司投资价值时首先要求发行人持续经营3年以上，并提供近三年的财务报表。我们看到在收购报告书中披露的众泰汽车是2015年11月通过与众泰控股进行同一控制下的企业合并成立的，其披露的财务报表是根据近两年下属分公司财务情况编制的模拟财务报表。不过，从众泰汽车近两年累计的营业收入、扣除非经常性损益后的净利润以及经营活动现金流量来看，都分别超过了发行条件规定的3亿、3000万和5000万元。从这个角度上讲，能够符合上市的条件。

值得注意的是，在收购报告书中众泰汽车将新能源汽车的政府补助计入了应收账款和主营业务收入，2015众泰汽车这部分计入营业收入的政府补助分别是627.13万元，较2014年计入营业收入的政府补助710.06万元有所下降，但众泰汽车各大车型2015年不论是销售量还是营业收入都是远远超过2014年，那为什么2015年所获得的政府补助反而减少了呢？也许，这与2015年四部委针对新能源汽车“骗补”的核查有关，随着新能源汽车企业普遍虚报续航里程（参配、图片、询价）数以获取更高档次补贴的“骗补”的情况越演越烈，去年11月份，财政部、科技部、工信部、发改委等四部委联合发布《关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知》，启动了对新能源汽车推广应用实施情况及财政资金使用管理情况的专项核查。

我们还注意到，此次并购交易募集资金的投向也主要在新能源汽车板块。新能源汽车政策逐年收紧已经成为定局，根据国家出台的规划，到2020年，我国新能源汽车将达到500万辆，届时，补贴的政策红利也将正式退出。在补贴额度方面，新能源汽车将秉承逐年下降的原则，去年续航里程在100-150km的车型，国家补贴金额为3.15万元，而到2016年已经降到为2.5万元，下降了20%以上。 2015年6月媒体披露众泰汽车原总经理苏金河离开了众泰汽车，同时新能源汽车团队都跟随其离开。监管加强、政策支持收紧、核心团队离开加上研发能力不足，难怪众泰汽车急于避开借壳监管上市融资，但这样的前景下，未来新能源汽车的投资回报又何尝不令人担忧。

2、对于拟上市公司的投资价值评价不是光看盈利能力，同时还看重企业净资产即所有者权益的质量和近期的负债规模。针对这一点，发行条件中比较重要的规定是要求拟上市公司“最近一期期末无形资产占净资产的比例不高于20%”。由于无形资产的评估和计量相对于固定资产而言具有一定的不确定性，所以这条规定旨在从比例上保障原始股东所投入资产的质量和近期负债规模不能太大。在收购报告书中，本次拟上市的众泰汽车在2015年年末无形资产27.98亿元，剔除掉土地使用权11.91亿元之后无形资产价值约为 16.07亿元，净资产是22.47亿元，无形资产占净资产的比例是71.51%，这一点与上市条件的20%相距胜远。此外，前面提到，众泰汽车2015年和2014年的资产负债率分别约为82.5%和94.5%。

3、为确保拟上市公司具备长期稳定的经营能力，对于近三年管理层的变动、资产的完整性和拟上市企业在人员、财务、机构、业务方面的独立性，《首发办法》也作出了明确考核规定。由于铁牛集团同时是众泰汽车的参股公司和金马股份的实际控制人，则众泰汽车与上市公司金马股份属于关联方。笔者在金马股份经审计的2015年半年度报告中我们发现，众泰汽车下属的多家企业包括众泰制造、江南汽车、长沙众泰、杭州益维与金马股份存在重大关联方交易，所有交易金额占同类交易金额的比例合计达到75%以上。也就是说，本次收购，实际上是同属应氏家族的“客户众泰汽车”和”供应商金马股份”之间的合并，而《首发办法》中明确要求“拟上市公司必须资产完整，人员、财务、机构和业务独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其它企业之间不得有同业竞争或显失公平的关联交易。”在金马股份半年度报告中显示金马股份与众泰汽车的交易是按照市场价格进行的，但如果此次收购没有成功规避借壳，这一点仍是需要众泰汽车举证和接受考核的。

另外，前面提到的本次并购前2015年12月众泰控股将所有业务腾挪新成立的众泰汽车，原董事长吴建中撤离，这属于三年之内的管理层重大变动，不符合《首发办法》对拟上市公司的要求。

总而言之，如果无法成功规避借壳监管，众泰汽车目前的情况是不符合上市要求的，所以，仍需待证监会的反馈意见。牛牛金融研究中心曾于2016年1月、2月分别发表研究报告质疑铁牛集团旗下卓诚兆业借壳铜峰电子的上市交易，认为该项交易存在标的资产在被收购前夕注入亏损子公司、公司未来收入及利润测算超出了目前该地区的市场容量、利润承诺难以达成、大股东买入16天加价13亿卖给上市公司等诸多问题。如今，铁牛集团又要再次通过巧妙运作避开借壳监管，让铁牛集团及其控制的铜峰电子和金马股份的中小股东们情何以堪？