核心观点
3月信用债共发行1.61万亿元，环比、同比均有所增长，净融资环比、同比分别增加1883亿元和1372亿元。当月城投债和产业债融资表现延续分化：城投债融资监管依然严格，3月城投债发行量和净融资环比季节性增加，但同比下降，净融资仍为负；当月信用债发行利率维持低位，产业债发行量和净融资环比、同比均大幅增长。
发行结构方面，分评级看，3月各主体评级信用债发行量和净融资环比均有所增加。其中，AAA级和AA+级城投债净融资环比增加，同比下降，AA级城投债净融资缺口进一步扩大；各级别产业债发行量和净融资环比、同比均有所增长。分企业性质看，3月除广义民企业债净融资缺口环比有所扩大外，其他类型企业信用债净融资均较上月有所增加，其中央企环比增幅较大。分券种看，3月各券种（除企业债外）发行量环比均有所增长。
分省份看，3月多数省份城投债发行量和净融资环比上升，同比下降；14个省份净融资为正，江苏、浙江、天津等省份净融资同比降幅较大；一季度累计，半数省份城投债净融资低于去年同期，15个省份累计净融资为负。
产业债方面，3月多数行业信用债发行量环比增长，仅国防军工1个行业发行量环比下降；有17个行业净融资为正，非银金融、建筑装饰、综合、公用事业、交通运输、房地产等行业净融资规模较大；6个行业净融资为负，食品饮料、通信和采掘等行业净融资缺口较大。一季度累计，多数行业信用债发行量高于去年同期，仅国防军工、计算机、采掘、轻工制造、其他和建筑材料等6个行业净融资为负。
报告正文如下：
一、 信用债发行整体情况
3月信用债发行规模环比大幅提升，净融资额增加。城投债融资监管依然严格，发行量和净融资环比回升，但同比大幅下降；债市走牛叠加资产荒背景下，信用债整体发行利率处于低位，低融资成本提振产业债发行量和净融资延续回升。
3月信用债发行量和净融资规模环比、同比均有所增加。当月信用债共发行1.61万亿元，单月发行规模创历史新高，环比、同比分别增加9637亿元和410亿元，增幅分别为148.8%和2.6%；当月净融资3064亿元，环比、同比分别增加1883亿元和1372亿元。一季度整体看，信用债融资情况要好于2023年同期：1-3月共发行信用债3.58万亿元，净融资7671亿元，同比分别增长11.3%和34.7%。
3月产业债和城投债融资延续分化。3月城投债发行量环比大幅回升，但净融资依然为负，且发行量和净融资同比均大幅下降；一季度累计，受制于新增融资监管保持严格，城投债共发行1.19万亿元，同比下降9.6%，净融资-487亿元，同比大幅减少5071亿元。与过去几年同期相比，一季度各月城投债净融资均创2019年以来最低水平（图表6）。
产业债方面，年初以来信用债发行利率明显下行，3月平均发行利率虽有所回升，但仍处于历史极低水平，提振企业债券融资意愿走强。3月产业债共发行1.12万亿元，单月发行规模创历史新高；净融资3319亿元，同比大幅增加4005亿元。一季度累计，产业债发行量达到2.38亿元，净融资8158亿元，同比分别增长25.8%和636%。
3月信用债整体发行利率环比小幅上行，仅AA级信用债发行利率环比继续下行。3月资金利率前低后高，中枢较2月小幅抬升；债市仍处牛市环境，利率债收益率整体下行，收益率曲线陡峭化；资产荒未有明显改善，信用利差走势平稳。在此背景下，当月信用债整体以及主体评级AAA、AA+和AA级信用债金额加权平均发行利率分别为2.73%、2.57%、2.97%和3.14%，环比分别变动1.1bps、1.3bps、5.3bps和-10.1bps。其中，中高评级信用债发行利率环比小幅上行，主因发行期限拉长——部分发债主体在当前低利率环境下发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本，优化债务结构；而AA级主体多为城投平台，在资产荒背景下，市场继续在城投债上下沉资质，推动AA级主体发行利率继续走低。
3月信用债发行期限环比继续小幅拉长。当月信用债金额加权平均发行期限为3.31年，较2月拉长0.26年。当月各类型企业信用债发行期限均有所拉长，其中，央企债、产业类地方国企债、城投债和民企债加权平均发行期限环比分别拉长0.21年、0.42年、0.22年和0.55年至3.10年、3.46年、3.52年和1.43年。伴随年初以来发行利率快速下行，3月央企债和产业类地方国企债平均发行期限均创历史新高，较2023年12月分别拉长0.90年和1.04年；城投债平均发行期限亦较上年末拉长0.56年，但因2025年以后的城投政策环境存在不确定性，目前城投债的平均融资期限仍低于2022年上半年之前的水平。
二、信用债发行结构
3月，严监管下各评级城投债发行量和净融资环比均有所增加，同比均大幅减少；各评级产业债发行量和净融资环比、同比均有所增长。分券种看，3月除企业债外各券种发行量环比均增加，中票、一般公司债和私募债净融资环比增加；1-3月累计，仅中票和一般公司债发行量和净融资同比有所增加。
从主体评级看，3月各评级信用债发行量和净融资环比均有所增加，AA级发行占比继续下行。城投债方面，3月AAA级和AA+级城投债净融资环比分别增加26亿元和202亿元至8亿元和117亿元，而同比分别下降98.7%和91.2%；AA级城投债净融资已连续第七个月为负，融资缺口进一步扩大至-316亿元。AA级城投债净融资的大幅收缩或与化债行情下，低等级城投平台提前偿还较高利率存量债券有关，今年以来，AA级城投债本金提前兑付金额均占当月净融资缺口的一半以上。一季度累计，AAA级、AA+级和AA级城投债发行量同比分别下降6.9%、5.3%和19.8%，净融资同比分别减少1072亿元、2420亿元和1566亿元。
产业债方面，3月AAA级和AA+级产业债发行量和净融资环比、同比均有所增长；AA级产业债发行量环比增加，同比小幅下降，但净融资环比、同比均有较大幅度增长。一季度累计，AAA级、AA+级和AA级产业债发行量同比分别提高26.2%、21.6%和3.4%，其中发行占比最高的AAA级产业债净融资达到6373亿元，同比增加5720亿元。
分企业性质看，3月各类型企业信用债发行量环比均上行；除广义民企债净融资缺口扩大外，其他类型企业信用债净融资环比均有所增加，其中央企债净融资环比增幅最大，达362.6%。1-3月累计，产业类地方国企债、央企债和广义民企债发行量同比均有所增长，增幅分别为29.3%、19.8%和24.7%，仅城投债发行量同比下降。净融资方面，一季度央企债和产业类地方国企债累计净融资同比分别增加3919亿元和2781亿元至3071亿元和5111亿元，广义民企债净融资缺口同比收缩348亿元至-24亿元。
分券种看，除企业债外，3月信用债各券种发行量环比均有所增加；净融资方面，中票、一般公司债和私募债净融资环比增加，短融（含超短融）净融资环比减少，企业债和定向工具融资缺口进一步扩大。1-3月累计，仅中票和一般公司债发行量同比分别增长74.4%和4434%，其他券种发行量同比均有所减少。净融资方面，1-3月累计，中票、一般公司债、短融（含超短融）和私募债净融资为正，其中，中票和一般公司债净融资同比大幅增加，短融（含超短融）和私募债净融资同比大幅下降；企业债和定向工具净融资为负，且融资缺口较去年同期分别扩大489亿元和584亿元至-594亿元和-698亿元。
三、分区域和行业信用债发行情况
3月城投债融资整体继续走弱，多数省份发行量和净融资环比上升，但同比下降；1-3月累计，多数省份城投债发行量和净融资低于去年同期。产业债方面，3月多数行业信用债发行量环比增加，净融资回暖；1-3月累计，多数行业信用债发行量同比上升，仅6个行业累计净融资为负。
城投债分省份看，3月多数省份城投债发行量环比季节性增加，仅北京、新疆、西藏和海南四省环比减少。净融资方面，3月有14个省份城投债净融资为负，4个省份净融资为零。3月城投债发行量位列前三的省份为江苏、浙江和山东，其中江苏和浙江城投债净融资为负。其他省份中，湖北、福建、江西、上海等省份3月城投债净融资规模环比有所增长；化债重点省份中的宁夏、黑龙江、内蒙古、吉林等3月未发行城投债，天津、贵州、吉林、云南、黑龙江和甘肃的净融资额为负。
分评级来看，3月AAA级、AA+级和AA级城投债净融资为负的省份分别有8个、10个和16个。其中，江苏、天津、广东、吉林等地的AAA级平台，湖南、四川、天津、新疆等地的AA+级平台，以及江苏、浙江、四川、江西等地的AA级平台净融资缺口较大。
一季度累计，有14个省份城投债发行量高于去年同期，3个省份（青海、黑龙江、内蒙古）累计发行量为0；仅上海、甘肃、广东、新疆等8个省份城投债净融资同比增长。发债大省山东省城投债发行量较去年同期有所增长，但净融资同比减少；江苏和浙江省城投债发行量和净融资同比均有所减少，浙江省净融资转负。一季度累计，城投债净融资为负的省份有15个，较去年同期增加8个；累计净融资同比下降的省份有22个，包括天津、贵州、吉林、重庆、云南、宁夏、青海、黑龙江等化债重点省份，以及浙江、江苏、湖北、安徽、河南等地；上海、广东、新疆等省份城投债净融资同比增长20%以上，但发行规模较小，均在60亿元以下。
产业债分行业1来看，3月有1个行业（国防军工）信用债发行规模环比下降，19个行业发行量环比增长，8个行业发行量为零；有17个行业净融资为正，其中净融资规模较大的行业包括非银金融、建筑装饰、综合、公用事业、交通运输、房地产等；6个行业净融资为负，其中融资缺口较大的行业包括食品饮料、通信和采掘等。一季度累计，多数行业（18/27）信用债发行量高于去年同期，且有17个行业累计净融资为正，仅国防军工、计算机、采掘、轻工制造、其他和建筑材料等6个行业净融资为负。
注：
[1]按照申万一级行业分类，共27个。
本文作者 | 研究发展部 姚宇彤 于丽峰 冯琳
