核心观点
2024年3月，城投债发行量和净融资环比增加、同比下降；城投债新增融资监管依然严格，借新还旧比例维持高位。从偿还类型来看，3月城投债提前兑付金额占总偿还量的比重环比略有下降，回售金额占比提升。
3月资金利率前低后高，中枢抬升，叠加发行期限继续拉长，城投债发行利率中枢小幅上行，当月加权平均发行利率环比上行3bps至2.96%，AAA级和AA级城投债发行利率环比上行，AA+级发行利率与上月持平。3月城投债整体发行期限继续拉长至3.52年，3-5年期城投债发行占比环比提升。
从发行结构来看，3月发行城投债中，公司债发行量环比增加、占比提高；银行间市场各类型债务融资工具发行量环比提升，其中定向工具和中票增幅较大。从各等级城投债净融资看，AAA级和AA+级城投债净融资由负转正，AA级融资缺口环比扩大。分行政层级来看，3月各层级城投债发行量环比均有所增加，但净融资规模均为负，区县级城投债融资缺口进一步扩大。3月城投债发行和净融资区域分化仍明显，当月有15个省份净融资为负，较上月增加1个。
3月城投债二级市场成交保持活跃，成交金额与1月份基本持平。3月主要等级、期限城投债收益率多数小幅上行，且上行幅度超过同期限国开债，信用利差多数走阔。分区域看，3月化债支持力度较大的省份低等级城投债利差延续收窄。
3月发行特殊再融资债417.41亿元，环比增长28.6%。2024年一季度，贵州和天津共发行11只特殊再融资债，合计发行量达741.99亿元（一般债发行占比60.6%），其中，贵州发行540.19亿元，天津发行201.8亿元。
报告正文如下：
一、一级市场
（一）总体发行情况
2024年3月，城投债发行量4931亿元，环比季节性回升2686亿元，但同比大幅减少1861亿元。当前城投债新增融资监管依然严格，募集资金仅用于借新还旧的比例保持高位。在此背景下，3月城投债净融资依然为负，融资缺口仅较上月小幅收敛35亿元至-264亿元，同比大幅减少2647亿元。
3月城投债偿还量共计5195亿元，环比、同比均有所增加。从偿还类型来看，提前兑付金额和到期金额占总偿还量的比重较上月分别下降3.04pct和1.11pct至4.53%和71.42%；回售和赎回金额占比分别提高3.09pct和1.07pct至22.43%和1.62%。分区域看，3月安徽省城投债提前兑付规模最大，为129亿元，其次为湖南（100亿元）和贵州（91亿元）；回售规模较大的省份为江苏（835亿元）、浙江（496亿元）和山东（226亿元）。
发行利率方面，3月城投债发行利率环比小幅走高。3月资金利率前低后高，中枢抬升，城投债发行利率中枢环比亦小幅上行。当月城投债加权平均发行利率为2.96%，较上月上行3bps，其中，AA+级城投债加权平均发行利率与上月持平，AAA级、AA级城投债加权平均发行利率环比均上行7bps。除资金利率中枢抬升外，发行期限继续拉长也是3月城投债发行利率小幅走高的原因之一。
从发行期限看，3月城投债整体发行期限继续拉长，当月加权平均发行期限由上月的3.30年加长至3.52年，为2023年以来最长月度平均发行期限。从发行期限结构来看，当月3~5年期城投债发行量占比环比提升8个百分点至42.1%，1年期及以内期限、3年期和5~10年期占比均有所下降。
（二）发行结构
分券种来看，3月发行城投债中，公司债（含私募债和一般公司债）发行量环比增加、占比提高，其中私募债发行占比较上月提高3.3个百分点至35.5%，一般公司债发行占比提高1.8个百分点至5.3%；当月银行间市场各类型债务融资工具发行量环比均有较大幅度增加。净融资方面，3月仅一般公司债和中票净融资为正，且环比增加；定向工具净融资依然为负，但融资缺口环比小幅收窄；其他券种融资缺口较上月进一步扩大。
分主体级别看，3月各等级城投债发行量环比均大幅增加。净融资方面，AAA级和AA+级城投债净融资由负转正，AA+级增幅较大，但AA级城投债净融资连续第7个月为负，且融资缺口环比扩大。
分行政层级看，3月各层级城投债发行量环比均有所增加。其中，地市级城投仍为发行主力，发行量占比46.3%；区县级城投债发行占比次之，为33.8%。净融资方面，3月各层级城投债净融资均为负，其中园区级城投债净融资由正转负，区县级融资缺口进一步扩大，省级和地市级融资缺口环比有所收敛。
（三）区域发行情况
分省份看，3月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量占比27.19%，上述三省发行量合计占比达到50.24%。此外，3月，仅江西、天津、重庆、湖南、河南城投债发行量超过200亿元，海南、西藏、吉林、宁夏、内蒙古、黑龙江6省无城投债发行。从净融资看，3月有15个省份城投债净融资为负，较上月增加1个；其中12个化债重点省份合计净融资-59.55亿元，其他省市合计净融资-204.72亿元。
（四）取消发行情况
因3月信用债发行利率走高，多只债券公告因市场波动较大取消发行。当月共有23支城投债取消发行，比2月增加14支，取消债券发行的城投涉及山东、广东、江苏等10个省市；当月取消发行的城投债计划发行金额合计106.52亿元。
二、二级市场
（一）成交情况
3月城投债二级市场成交保持活跃，当月城投债成交金额约16709亿元，环比上升67.5%，与1月份成交金额基本持平。
从偏离估值成交情况看，3月城投债成交收益率相对估值偏离幅度超过50bp的成交次数为22372次。其中，低估值成交占比30.8%，高估值成交占比69.2%。从主体级别看，3月AA级城投债低估值成交占比最高，约37.1%。分区域看，贵州、云南、青海等省市城投债低估值成交占比较高，显示机构在这些高债务区域继续下沉以挖掘收益；同时，江苏、湖南、浙江等省份高估值成交占比较高，或因这些区域城投债收益率大幅下行后性价比下降，投资者情绪转向谨慎。
（三）收益率和信用利差走势
3月主要等级、期限城投债收益率多数小幅上行，AA-级城投债3Y和5Y收益率分别下行29bps和67bps。3月，主要评级、期限城投债收益率上行幅度多数超过同期限国开债，信用利差多数走阔，低等级、长久期信用利差持续压缩。其中，3Y、5Y（AA-）-（AAA）等级利差有较大程度压降，显示投资者在中长久期继续下沉资质，这也反映于AA-级城投期限利差明显收窄。
分区域看，3月各省份、各主体级别城投债信用利差涨跌互现，利差水平较高的省份多数收窄，青海、贵州等化债支持力度较大的省份城投债利差压缩幅度较大。分评级看，各省AA（2）和AA-级城投债信用利差多数延续收窄，其中内蒙古、广西、宁夏、甘肃、西藏等区域利差下行幅度较大。
三、城投风险事件观察
3月评级负面行动数量维持较低水平。当月3家企业中债隐含评级被下调，无企业主体评级被下调。无企业被列入评级观察名单，无企业评级展望调整为负面。
值得一提的是，据上海票交所3月8日披露，截至2024年2月29日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的城投承兑人数量为33家，其中，云南省11家，山东省7家。
四、城投相关政策梳理
（一）特殊再融资债发行情况
2024年2月特殊再融资债重启发行，截至3月31日，贵州和天津共发行11只特殊再融资债，合计发行量达741.99亿元（一般债发行占比60.6%），其中，贵州发行540.19亿元，天津发行201.8亿元。与上月相比，3月发行量417.41亿元，环比增长28.6%。
（二）中央相关政策及表态
2024年3月5日，《政府工作报告》中提到“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务……建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测体系，分类推进地方融资平台转型”。相较于2023年政府工作报告中提到的“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，2024年化债工作的要求更加深入细致，注重化险与发展的平衡、注重长效机制的完善。
2024年3月6日，财政部部长蓝佛安在“十四届全国人大二次会议经济主题记者招待会”上表示，“目前我国地方政府债务风险总体可控。下一步，财政部将会同有关方面，不断完善地方政府债务管理。一是加强地方政府法定债务管理，优化中央和地方政府债务结构。二是进一步推动一揽子化债方案落地见效，通过安排财政资金、压减支出、盘活存量资产资源等方式逐步化解风险。三是严格违规违法债务问题监督问责。四是着力构建防范化解隐性债务风险的长效机制，完善全口径地方债务监测监管体系。”
2024年3月22日，国务院“防范化解地方债务风险工作视频会议”提到“地方债务风险防范化解工作取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线。化债工作既是攻坚战，更是持久战。各地区各部门要提高政治站位，强化责任意识和系统观念，持续深入化解地方政府债务风险，下更大力气化解融资平台债务风险，加大清理拖欠企业账款力度，妥善化解存量债务风险，严防新增债务风险。要坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，加强长效机制建设，坚决阻断违规举债、变相举债的路径。要统筹抓好化债和发展，巩固和增强经济回升向好态势，努力在高质量发展中推进债务风险化解。”
（三）地方相关政策及表态
3月，多地发布政府工作报告，召开政府常务会议和化债专题会议，重点提及与金融机构合作、争取资金支持、建立健全化债机制等方式防范化解地方债务风险。12个化债重点省市中，贵州兴仁市提出“加强与金融机构协商对接，精准统筹调度资金，全力做好债务展期、置换、降息”，云南省西畴县提出“积极向上争取建制县试点化债政策支持”，内蒙古阿拉善左旗提出“完善“资产+现金”化债模式，遏制隐性债务增量”。多地仍强调“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，确保按期实现债务规模和债务率“双降”任务目标，具体举措包括严格执行“一地一策、一企一策、一债一策”化债方式、深化落实“1+N+X”化债方案，以及积极向上争取化债政策等。
本文作者 | 研究发展部 冯琳 于丽峰 姚宇彤 徐嘉琦
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