核心观点
4月12日印发的新“国九条”表明我国下一步资本市场制度建设将向强化市场投资功能转向。可转债市场作为资本市场发展的重要补充，也将受其影响。具体看：
新“国九条”提高发行上市标准、严格强制退市标准，从长期看将带动转债市场发行主体质量持续提升，短期看将加速清退经营不善上市主体，推动转债市场，尤其是高风险转债定价逻辑的重塑与调整，上市公司信用质量及违约回收率可能在转债定价中获得更大考量。
新“国九条”强化上市公司分红管理，对多年未分红或分红比例偏低的上市公司限制大股东减持，并实施风险警示，多措并举推动提高股息率，这在短期内将持续利好高股息转债，进一步增强红利转债长期配置价值。
新“国九条”强调推动上市公司提升投资价值，有助于提高转债市场对长期配置资金的吸引力，同时大力推动中长期资金入市，也有助于削弱短线投机性交易对转债市场的短期扰动，进一步增强转债市场的稳定性和整体配置价值。
此外，新“国九条”强调严格再融资审核把关，意味着经营与财务状况承压的上市公司转债发行仍将受到明显制约；不过，新“国九条”强调重点服务的领域与方向与转债市场高度契合，预计转债市场在支持民营经济发展、服务科技创新、专精特新等方面仍将发挥积极作用。
市场回顾：上周，权益市场震荡走弱，转债市场逆势微涨，转债市场估值小幅抬升，但高评级、高转换价值转债估值出现小幅下降；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模8026.61亿元，较年初减少681.31亿元。
一、转债聚焦
4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），以强监管、防风险、促高质量发展为主线，从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监督、加大退市监管力度、加强机构和交易监管、大力推动中长期资金入市等九大方面明确我国资本市场下一步改革方向和重点。同日，证监会配套新“国九条”意见发布加强退市监管等配套政策文件，对6项具体制度规则公开征求意见，交易所也对一批自律规则同步征求意见，由此形成推动资本市场高质量发展的“1+N”政策体系。
对比2004年、2014年分别发布的“国九条”内容，本次新“国九条”特别强调突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护特别是中小投资者合法权益，表明我国下一步资本市场制度建设的重心将从融资端向投资端转移，强化资本市场投资功能。可转债市场是我国资本市场发展的重要补充，以新“国九条”为核心的资本市场“1+N”政策体系的落地实施，也将对可转债市场发展带来重要影响。
首先，新“国九条”明确提出进一步完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，同时进一步严格强制退市标准，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标，加大规范类退市力度。长期看，积极推动优质公司上市、加快清退市场经营不善主体，有助于推动上市公司主体质量提升，这意味着转债市场发行主体质量有望跟随权益市场得到持续优化。短期看，2023年全面注册制落地后首批跟随正股退市的转债，带来市场对高风险转债定价的重新审视，预计随着强制退市制度深化落实，高信用风险发行主体加速退出，将进一步推动转债市场，尤其是高风险转债定价逻辑的重塑与调整，上市公司信用质量及违约回收率可能在转债定价中占据更大考量权重。
其次，不同于2004、2014版的“国九条”侧重于资本市场融资端的建设，本次新“国九条”更加关注对投资人合法权益的保护，强化资本市场投资功能。这一方面体现在压实发行人和中介机构责任，加强对上市公司信息披露和公司治理的监管，严肃整治财务造假、资金占用、控股股东或实控人违规减持等违法违规行为，健全退市过程中投资者赔偿救济机制；另一方面体现在强化对上市公司的分红监管，尤其是对多年未分红或分红比例偏低的上市公司限制大股东减持，并实施风险警示，加大对分红优质公司的激励，多措并举推动提高股息率，增加分红稳定性、持续性和可预期性。这将在短期内持续利好高股息转债，进一步增强红利转债长期配置价值。
第三，2022年可转债交易新规落地以来，转债市场过度投机炒作行为得到有效遏制，但2023年以来权益与转债市场同步震荡过程中，转债市场投机行为仍然屡见不鲜，部分小微盘转债价格短期波动较大，转债市场触发强赎或下修的情况明显增多。这一方面与2023年经济复苏不及预期、市场预期转悲有关，另一方面也与权益市场长期资金力量不足有关。本次新“国九条”强调推动上市公司提升投资价值，大力推动中长期资金入市，构建支持“长钱长投”的政策体系，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。我们认为，推动上市公司提升投资价值的政策举措有助于增强投资者信心，加强权益及转债市场对长期配置资金的吸引力；同时，此举有助于培育壮大长期资金力量，削弱短线投机性交易对权益市场及转债市场的短期扰动，增强转债市场的稳定性和整体配置价值。
最后，新“国九条”再提严格再融资的审核把关，这意味着去年下半年以来再融资政策收紧或将延续较长一段时间，经营与财务状况承压的上市公司转债发行将继续受到明显制约，预计2024年转债市场一级发行仍偏清淡。不过，新“国九条”也明确提出，着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展；加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。我们注意到，尽管近年来民营企业信用债发行明显萎缩，但转债市场对上市民营企业的融资支持力度大幅提升，2023年民营企业转债发行数量及规模占全市场比重高达91.87%、79.40%；另一方面转债市场对我国补链强链、壮大战略新兴产业等方面也在发挥积极作用，相关领域转债发行未受明显制约。我们认为，新“国九条”提出的资本市场应服务的重点领域和方向与转债市场近年来的发行特点高度契合，预计下一阶段转债市场在支持民营经济发展壮大、更好服务科技创新、专精特新等领域发挥更加积极作用。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数震荡走弱，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌1.62%、3.32%、4.21%。周一，A股午后走低，两市成交额9360亿元，北向资金净卖出30.45亿元；周二，A股缩量反弹，两市成交额7963亿元，北向资金净买入10.55亿元；周三，三大指数集体下跌，两市成交额8300亿元，北向资金净卖出41.14亿元；周四，A股震荡反弹，两市成交额8128亿元，北向资金净买入20.22亿元；周五，三大指数震荡走低，两市成交额8102亿元，北向资金净卖出73.85亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，仅公用事业、煤炭、有色金属实现小幅收涨，而房地产、农林牧渔、非银金融、食品饮料、国防军工跌逾5%，领跌市场。
上周，转债市场主要指数逆势收涨，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨0.34%、0.43%、0.17%，日均成交额437.17亿元，较上周缩量93.07亿元。从价格看，转债市场个券涨跌各半，564支转债中293只个券上涨，271支个券下跌，其中银行、公用事业、医药生物等行业个券多数上涨，下跌个券主要以电子、基础化工、电力设备为主。从上涨个券看，正丹转债、锋工转债涨超20%，百川转2、翔港转债涨超10%；下跌转债中，泰坦转债跌逾20%，三羊转债、商络转债、福蓉转债、金钟转债、睿创转债跌逾10%，调整幅度较大。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格震荡整理，估值小幅抬升。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值120.77元，较前周下降0.18元，中位数为113.65元，较前周上升0.18元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为63.70%、46.71%，较上周上升6.17pcts、4.85pcts，但内部分化比较明显，其中转股价值110-130区间上升4.45 pcts，而90-110区间及130以上的转债转股溢价率算术平均值分别下降1.10 pcts和1.56pcts，另外AAA级转债转股溢价率算术平均值也出现下降；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为22.17%和12.65%，较前周下降0.99pcts和1.14pcts，其中，其中纯债价值100以下、信用等级AA级及以下转债纯债溢价率降幅超过1.0pcts。
2.3 一级市场
上周无转债发行。截至4月12日，共计14只转债通过证监会核准待发，合计78.13亿元，共计15只转债过发审委，合计211.84亿元（见附表1）。
条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，正丹转债公告董事会提议下修转股价格；冀东转债、健友转债、金埔转债、晶能转债、晶澳转债、翔鹭转债、好客转债、宏昌转债、精工转债公告不下修转股价格；绿茵转债、恒锋转债、药石转债、宏微转债、瑞达转债、国城转债、明电转债、利群转债、东材转债、金宏转债、美景转债、科利转债、花园转债、蓝帆转债、煜邦转债公告预计触发下修条件。上周，水羊转债、蓝天转债公告不提前赎回；精达转债公告预计满足提前赎回条件。
附表
本文作者 | 研究发展部 冯琳 翟瑞
