可转债周报 | 债市延续暖势，收益率曲线平坦化下移_

核心观点

上周债市延续暖势，收益率曲线平坦化下移。上周（4月15日当周），尽管央行提示超长债风险，提及防止利率过低、内卷式竞争加剧或者资金空转，以及有关超长期特别国债发行计划等消息，对债市造成一定的利空扰动，但在一季度宏观经济数据显示经济修复结构不均衡，央行官员再次强调货币政策仍有空间，税期资金面偏暖，以及地缘政治冲突加剧推升避险情绪等因素提振下，债市仍延续向暖，长端利率持续下行。短端利率方面，上周虽逢税期，但资金面仍整体偏松，债市短端利率小幅下行。上周短端利率下行幅度不及长端，收益率曲线平坦化下移。

本周债市料仍延续窄幅震荡。从基本面来看，上周公布的一季度宏观经济数据中，工业、地产以及消费相关数据表现不佳，预计在4月PMI数据公布之前的宏观数据真空期内，基本面预期难以发生大的变化。从资金面来看，市场较为关注特别国债供给压力，但目前特别国债立即发行的紧迫性并不强，预计供给压力将最早在5月份释放。因此，当前政府债券供给仍显短缺，叠加本周央行公开市场到期规模较小，预计资金面将持续平稳宽松。但在央行提及防止资金空转的影响下，资金利率也难以大幅下行。此外，近期地缘政治风险走高，从避险情绪角度看对债市构成利好。整体上看，在基本面预期难以逆转、资金面将维持平稳宽松背景下，本周债市将延续窄幅震荡，长端利率或继续小幅下行。不过，需要关注的是，本周可能召开政治局会议，会议是否释放新的政策信号，或对债市造成一定扰动。

一、上周市场回顾

1.1 二级市场

上周债市延续暖势，长端利率持续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.16%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.97bps，1年期国债收益率较前一周五下行0.25bps，期限利差略有收窄。

4月15日：周一，因前一周五公布的信贷数据小幅弱于预期，叠加股市下跌，早盘债市情绪向暖，但随后央行提示注意超长债风险，加之午后股市反弹，债市明显回调。全天看，银行间主要利率债收益率走势分化，中短端上行，长端小幅下行。其中，10年期国债收益率下行0.39bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.01%。

4月16日：周二，一季度宏观经济数据中工业和消费数据表现不佳，叠加午后股市大跌，提振长债小幅走强，而中短债受税期和汇率干扰有所上行。全天看，银行间主要利率债收益率走势分化，中短端上行，长端下行，其中，10年期国债收益率下行0.75bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.03%。

4月17日：周三，早盘多头情绪延续，债市持续走强，但尾盘受即将公布超长债发行计划传闻压制，债市小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.15bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.02%。

4月18日：周四，央行官员再次强调货币政策仍有空间，叠加税期资金面平稳，大幅提振债市情绪，但随后受防止资金空转的消息影响，债市略有回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.71bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，其中，10年期主力合约涨0.15%。

4月19日：周五，目前政府债券整体供给量仍然偏少，叠加税期资金面偏暖，债市走势平稳，当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率微幅上行0.03bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约小幅下跌0.03%。

1.2 一级市场

上周共发行利率债37只，环比减少14只，发行量3889亿，环比减少2483亿，净融资额3101亿，环比增加4496亿。分券种看，上周国债、政金债发行量环比增加，而地方债发行量环比略有减少；国债、政金债、地方债净融资额环比均增加。

上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为2.27倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为4.25倍;共发行13只地方政府债，平均认购倍数为29.40倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)

二、上周重要事件

4月MLF缩量平价续作。4月15日，央行开展1000亿元MLF操作，本月MLF到期量为1700亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

4月MLF操作利率不变，符合市场普遍预期，主要源于2月全面降准落地，5年期以上LPR报价大幅下调，以及一季度经济延续回升向上态势背景下，当前实施政策性降息的迫切性不高。另外，近期受美联储有望推迟降息等因素影响，美元指数走高，人民币汇率有一定下行压力，政策利率保持不动有助于稳汇市。4月MLF到期量为1700亿，当月操作规模为1000亿。MLF连续两个月缩量续作，背后是2月降准落地，释放长期资金1万亿，加之在信贷“均衡投放”要求下，今年一季度信贷同比少增1.14万亿，当前银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求减少。在4月MLF操作利率保持稳定，一季度银行净息差有可能进一步收窄的背景下，预计4月两个期限品种的LPR报价将保持不变。往后看，当前物价水平仍偏低，以及受房地产行业低迷、消费需求不振等影响，未来一段时间宏观经济仍面临一定下行压力。着眼于完成今年政府工作报告定下的“5.0%左右”的增长目标，下一步稳增长政策仍需持续发力，而政策性降息是推动房地产行业实现软着陆，解决有效需求不足问题的重要政策选项。综合物价和经济走势，预计年中前后MLF利率下调的可能性较大。

3月宏观数据波动加大，一季度GDP增速超预期。4月16日，国家统计局公布的数据显示，2024年一季度GDP同比为5.3%，2023年四季度为5.2%；3月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，1-2月为7.0%；3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，1-2月为5.5%；1-3月全国固定资产投资同比增长4.5%，1-2月为4.2%。

2024年一季度GDP同比增速高达5.3%，好于市场此前普遍预期的5.0%，主要受以下三个因素带动：一是前期降准、LPR降息相继落地，以及近期政策面启动大规模设备更新和耐用消费品以旧换新等措施，对内需的提振效果逐步体现；二是以服务业消费和制造业投资较快增长；三是受周期性因素等带动，年初海外需求也在整体回暖。

其中，1-3月固定资产继续提速，主要是在稳增长政策发力下，基建投资保持较高增长水平，同时在政策支持叠加内生动能增强共同推动下，制造业投资增速明显加快、然而，3月房地产投资下滑幅度有所扩大。同时，3月工业生产和消费增速同比均明显下滑。具体来看，当月规模以上工业增加值同比增速较1-2月的7.0%下滑2.5个百分点，当月社零同比增长较1-2月的5.5%下滑了2.4个百分点，继续处于偏低水平。一方面与去年同期基数抬高有关，另一方面是受房地产低迷影响，当月工业生产动能边际转弱，居民消费信心有待进一步提振。

整体上看，一季度GDP增速超出市场普遍预期，背后主要是稳增长政策前置发力，叠加外需向好。不过，在楼市低位运行，居民商品消费偏缓等因素综合作用下，3月宏观经济数据波动明显加大。往后看，稳增长政策效果会进一步体现，外需对经济增长的拉动力有望进一步增强，经济增长动能回升势头将会延续。

三、实体经济观察

上周生产端高频数据多数上涨，其中，高炉开工率、半钢胎开工率、日均铁水产量均小幅上涨，而石油沥青装置开工率小幅回落。从需求端来看，上周BDI指数、进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI均上涨，显示出口动能边际有所改善；上周30大中城市商品房销售面积小幅回落。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上涨，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价、螺纹钢价格均持续上升，而原油价格有所下滑。