专题研究 | 股、债性双重承压，近期转债市场主要由何定价_

摘要

长期以来，正股是影响转债价格的主导力量，但在债底保护作用下，一般情况下权益市场下跌范围越广，市场情绪越弱，转债市场相较于正股的抗跌属性越强。但今年5月以来，权益市场跌跌不休，搜特、鸿达、蓝盾与岭南转债陆续实质性违约令转债债底虚化问题越发严重，股债双重不利因素共振，使转债绝对价格降至历史底部。我们以正股下跌时的转债涨跌幅减去正股跌幅来衡量转债的抗跌或超跌程度，发现6-8月，大多转债抗跌属性下降至近五年30%分位水平以下，112支转债相比正股出现超跌。

正股压制已不足以解释本轮转债市场的大幅调整，债性因素——发行人业绩背后反映的偿债能力——成为近期转债市场估值定价的主要因素。抗跌能力下降最多（近五年10%分位以下）的转债2023年净利润中位增速下降最快，而2023年近利润中位数逆势增长的转债，整体抗跌能力反而上升。

此外，6-8月逆势收涨的44支转债中，7支受益于行业利好引发相关概念发酵，由正股带动转债实现增长，其余37支转债主要由于新上市、回售期将近、剩余规模较小、提议下修等因素拉动，平均跑赢正股9.97pcts。

虽然近日股性利好因素正在逐渐积累，但市场情绪仍受高风险转债违约风险压制，短期内防御属性仍是转债策略布局的核心，价格距离债底不远，业绩较强或有明显改善的转债，以及股性较好，行业景气度较高的转债可作为重点布局方向。

报告正文如下

5月下旬以来，权益市场跌跌不休，尤其小盘股的大幅调整对转债市场造成了较大下行压力，加之搜特、鸿达、蓝盾与岭南转债陆续实质性违约，转债债底虚化问题越发严重，股债双重不利因素积累、共振，使转债绝对价格已降至历史底部区间。截至上周五收盘，转债价格中位数达到107.24，虽然相较前周提升3.22，但依然在近五年来的12%分位水平，由于大量（143支）低价券跌破面值，债性转债（平底溢价率小于-20%）数量占比提升至63.93%高位，股性转债（平底溢价率大于20%）占比降至4.01%。本周，我们聚焦于影响转债价格的股、债性因素，探讨转债市场与个券近期价格下行的背后究竟由何主导。

长期以来，股性因素是影响转债价格的主导力量，正股价格提升会抬高转债的转换价值，因此正股上涨预期会推升转债价格，增加转债股性，我们可以看到，大部分时间内股性转债占比跟随上证指数同向波动。然而，特定时间内信用风险事件的冲击，也会引发市场对转债信用风险的重新关注，出现债性因素主导的价格下降，并对正股形成拖累，例如2020年10月永煤违约事件、12月鸿达短融违约事件，以及2023年5月搜特转债成为首支非正常退市转债，当时权益市场虽处于上扬或高位震荡阶段，但信用风险事件对转债市场信心造成较大冲击，转债与正股价格快速下行，上证指数与股性转债占比发生背离。

2024年5月下旬至今，转债市场同时遭遇权益下行调整和信用风险重估双重夹击，股性转债占比与上证指数同向波动，债性转债占比大幅提升，为探讨本轮转债市场调整主导力量，以及转债股性与债性两大影响因素切换的内在逻辑，我们使用正股下跌时的转债涨跌幅减去正股跌幅来衡量转债的抗跌或超跌程度，对近期转债市场下行原因进行印证。

从近五年数据可以看出，在无重大信用风险事件冲击的情况下，权益市场下跌范围越广，市场情绪越弱，转债市场相较于正股的抗跌属性越强。但转债这一特性在2023年5月后明显弱化，随着搜特转债、蓝盾转债陆续非正常退市，市场开始加大对转债信用风险的重视，转债抗跌属性有所下降。今年5月下旬以来，搜特退债、蓝盾退债、鸿达退债、岭南转债陆续实质性违约，加之广汇转债、山鹰转债等风险事件扰动，使转债市场迎来信用风险定价全面重估。6-8月，大多转债抗跌属性下降至近五年30%分位水平以下，112支转债相比正股出现超跌，可见，正股压制不足以解释本轮转债市场的大幅调整，信用风险冲击带来的债底价值重估为本轮转债市场调整主因。其中，7月内转债市场受到信用风险事件发酵带来的债性冲击最为严重，转债市场中正股下跌占比由6月的88%下降至57.64%，但超跌转债占比反而由8.68%增加至36.28%，创下近五年新高，转债跌幅与正股跌幅之差的中位数也仅为1.17%，转债抗跌属性降至近五年最低，但进入8月以来，信用风险扰动导致的转债超跌有所放缓，超跌转债占比相较前期权益市场表现相似时期，未出现显著提升。

我们认为，发行人业绩走弱、流动性压力上升是导致本轮债性风险冲击范围更广、影响程度更深的关键变量。首先，今年4月发布的新国九条和更严退市新规出台，其核心思想是提升存量上市公司整体质量，这也倒逼市场资金在配置和调仓过程中，对个券的选择进一步聚焦上市公司基本面和价值投资。其次，2023年以来大量转债发行人业绩恶化进一步削弱市场信心。从净利润角度看，抗跌能力下降最快的转债，2023年净利润中位数最低（0.88亿元），且同比降幅最大（-36.34%），而抗跌能力逆势提升的转债，2023年利润中位数逆势增长3.83%，达到2.73亿元，为各分类中最高水平。从短期偿债能力看，各分类转债的现金短债比在1附近波动，且大多在1以下，账面资金难以覆盖1年内到期的短期债务，显示出转债发行人短期流动性压力整体较大。此外，近期发布的中报数据显示，大多转债的利润水平仍在下降，且现金短债比进一步压缩。可见，本轮转债价值重估中，盈利能力是市场对转债进行信用风险定价的核心因素，在当前经济基本面走弱，企业业绩承压的背景下，转债发行人信用风险仍在积累，后续继续出现信用风险事件的可能仍然较高。

最后，随着监管趋严、业绩恶化，转债跟随正股非正常退市风险上升，也对转债价格造成压制。我们以中报业绩亏损，且营收不足2.5亿元/0.8亿元，来衡量主板/双创版上市转债的财务类退市风险，以正股价格1.5以下来衡量交易类退市风险，发现未来可能触发正股退市的转债共有10支，6-8月抗跌能力均降至近五年20%分位附近。此外，2023年审计非标的转债，与近三年曾出现违规行为（未依法履职、未及时披露重大事项、虚假信息披露等）的转债也在本轮信用风险发酵下，被视为发行人易产生重大违法类强制退市的信号，导致转债价格承压，抗跌能力大幅走弱。

作为对比组，我们进一步剖析近期（6-8月）表现较好的转债，可以看到，价格下降但抗跌能力不降反升的转债，主要得益于前期逆势增长的业绩支撑；正股带动转债实现增长的转债，大多由于行业利好引发相关概念发酵（如AI眼镜概念的瀛通转债、川藏铁路概念的天路转债、铜缆概念的精达转债、苹果概念的长信转债、PCB/汽车电子概念的世运转债等）；而其中数量最多（37支）、近三个月跑赢正股的转债，主要由于新上市、回售期将近、剩余规模较小、提议下修等原因，逆势走强，平均跑赢正股9.97pcts。

具体来看，6-8月期间上市的12支转债，全部跑赢正股，并且在正股整体大幅下行的背景下，11支实现逆势增长，上市至8月末，中位涨幅17.41%，显示出转债打新依然具有较强的赚钱效应。此外，晶瑞转债、通光转债、天创转债等已处于或即将进入回售期内的转债，虽然部分发行人现金短债比仍在1以下，但由于剩余规模较小，账面现金可以覆盖，近期也明显得到资金青睐。此外，11支转债通过下修转股价格，成功提振转债价格，6-8月内平均跑赢正股8.26pcts。

整体来看，在正股表现持续低迷的背景下，债性因素——发行人业绩背后反映的偿债能力——是近期转债市场估值定价的主要因素，此外、上市时间、流通规模等转债自身特点与条款优势，也成功拉动部分转债价格提高。

上周起，我们注意到岭南转债造成的新一轮信用冲击有所缓解，股性的利好因素正在逐渐积累。政策面上，美联储9月降息基本已成定局，美元开始走弱，人民币汇率压力明显降低；国内房地产是当前宏观经济的主要拖累项之一，后续围绕房地产及刺激消费需求等方面的进一步逆周期调节政策值得期待。资金面上，银行等高股息板块的抱团瓦解有利于资金向前期深跌的中小盘股进行回流，也可提振转债市场上正股的拉动力量。因此，上周在正股普涨行情下，低价券的价格迎来整体修复，其中价格位于80以上的破面转债平均上涨4.31%，超过市场平均涨幅3.08%，价格80以下转债平均上涨2.90%，不及市场整体水平。可以看到，目前市场并未完全因为正股修复而放松对高风险转债违约风险的警惕，这部分低价券后期修复节奏预计仍然缓慢，且修复动力还是主要看企业基本面的修复。因此在转债策略布局上，防御属性仍是核心，价格距离债底不远，业绩较强或有明显改善的转债，以及股性较好，行业景气度较高的转债可作为重点布局方向，来进行防守反击。