文 香帅无花
首发于得到app《香帅的北大金融学课》专栏
这一周CDR 独角兽战略基金发售，据说各大基金的广告都发到菜市场去了。听上去很美一个事儿。但到底CDR独角兽战略基金是什么，估计大部分人都懵懵懂懂。
所谓ＣＤＲ, 是英文China Depository Receipt的简称，又称中国存托凭证。其中存托凭证（ＤＲ）是一种代表投资者对异地市场交易的基础资产的所有权的可流通凭证——我第一次看到这种解释的时候，头晕了一下，这么绕口，听完就跟没听一样，用个通俗版本来说清楚这点事儿。
唐朝时候荔枝只有岭南有，长安的人除了贵妃，谁也吃不上——但是一朝被贵妃临幸，荔枝身价倍增，岭南的人开始炒作荔枝价格。长安东市西市的商人听说了，很眼热，虽然是贡品吃不到买不着，但是能不能也沾点光，加入炒作军团呢？商人们想了个办法，在长安发行荔枝票，荔枝票的价格随着荔枝价格变动。这样一来，长安的商人们也可以从荔枝价格的变动中谋利了——这里，岭南的荔枝就相当于异地交易的基础资产，长安的荔枝票就是这个基础资产的可流通凭证，所以荔枝票是一个长安发行的交易岭南荔枝的可流通凭证，也就是存托凭证DR。
那CDR中的C又是怎么回事呢？其实DR前面的第一个字母代表的就是凭证的发行地，如果存托凭证是在美国发行的，就叫America Depository Receipt, ADR。同理，要是在香港交易的DR就叫HDR，在全球多个市场交易的DR叫全球存托凭证，GDR，global DR，中国发行的自然就叫CDR——我们这个荔枝票是在长安发行的，大概可以叫Changan Depository Receipt, 也可以简称CDR。
通俗版本说完，大概我们都明白了DR存托凭证就是一种交易异地资产（证券）的凭证。作为一种金融创新工具，它出现在一战后的美国。当时美国发了战争财，本土富裕的投资者特别希望投资外国证券(尤其是英国证券)。但是，一来因为交通通讯不发达，二来，英国监管规则对证券的跨国交易有很多限制，所以美国投资者没有办法去投资。
市场力量的伟大之处就在于，有需求就会创造供给——纽约担保信托公司（Guaranty Trust Company of New York)设计了“存托”机制，帮助美国投资者去投资英国证券。具体过程是，担保公司根据需求，用自己的英国分支机构去买入英国的证券，然后开出存托凭证给美国投资者，这个凭证的购买人会享有对应的证券的股息，也承受证券的价格波动——这样一来，美国投资就相当于投资了英国证券一样。
这个模式叫做“非参与型DR”，就是英国上市公司不参与到这个过程里面，信托存托机构才是主导。后来美国越来越富，有英国上市公司又动了脑筋，想到美国去融资，投资银行家们又想出了“参与型DR”的模式，1927年摩根银行帮助一家英国上市公司，在美国发行了存托凭证，让美国投资者可以在本国市场上交易这个英国上市公司证券。
那怎么区分参与型DR和非参与型DR呢？回到刚才荔枝票的例子，如果这个荔枝票是以长安信托机构，也就是不产荔枝的地方为主的话，就是非参与型DR，如果以岭南荔枝商人为主，也就是荔枝原产地为主的话，就是参与型DR。
所以再高度概括一下，D它其实就是一种对抗市场分割，让不同市场投资者交易其他市场证券的金融创新。
那么最近热炒的CDR基金到底是什么呢？
一个众所周知的现象是，中国最好的一批互联网企业都是在海外上市的，百度，阿里，京东，网易都是在美国，所以很多中国股市投资者抱怨说“我们没有分享到中国互联网企业的高速成长”。
这里有两个问题：第一是为什么这些好企业都跑到国外上市；第二，现在既然国家鼓励创新企业，为什么他们不直接回归，到A股来发行上市呢？
大家都明白，中国金融监管一直比较严格，要在A股市场上市很困难——没有盈利的公司是无法上市的，另外《证券法》，注册国内的公司如果去境外融资要经过国内监管部门审批，手续很繁杂，再加上避税方面的考虑，很多互联网企业将注册地改到国外避税天堂，比如阿里、京东、小米等公司的注册地都是开曼群岛-----所以，我们熟悉的这些互联网科技巨头其实大多是“海外注册公司”，很多公司早期根本没有盈利，或者现在都没有什么盈利——因为这些特征，这些企业当年不可能在中国上市，即使现在国家想让他们回归，在中国现行的法律框架下，他们也不可能直接“回归”，在A股市场发行股票。
但这个又和国家最近的战略规划有点相违背：近年来国家对创新型企业非常重视，特别希望这些互联网巨头能回归A股市场，一是刺激资本市场向创新型企业倾斜，鼓励创新企业发展，二是让Ａ股股民能分享这些企业的高成长——所以想到了使用存托凭证ＤＲ这种创新模式，吸引这些优质企业回到Ａ股市场。
2018年之后，证监会在这个方面步子迈得特别大，要求试点创新企业的ＣＤＲ，要在各个方面替这些企业开绿灯,这就是最近热炒的CDR的来龙去脉。
那为什么会叫独角兽ＣＤＲ？
这其实是个错误说法，是很多媒体没有弄清楚独角兽的含义乱点鸳鸯谱所致：按照现在全球独角兽的定义，是指那些成立时间非常短，估值却很高（超过１０亿美金）的创业企业，而且绝大多数是未上市企业，比如滴滴，美团等。我们这次入围ＣＤＲ试点的企业，都是些互联网行业的老戏骨了，根本就不符合独角兽的定义，勉强要下定义，要么是互联网巨头，实在不行叫“互联网创新企业”也行。
所以，独角兽ＣＤＲ其实就是那些没法在中国Ａ股上市，但被允许在中国试点发行存托凭证的互联网公司，CDR就是这些企业会在A股市场上发行的证券——听上去特别美好，和这些企业都是好企业，阿里，腾讯，过去这些年都飞涨——这些企业的CDR，是不是意味着我们Ａ股股民的春天来了呢？
且慢激动。目前我国市场上，这些企业的ＣＤＲ，以及被热炒的CDR基金有几个问题要搞清楚：
第一个问题是资本管制问题。腾讯股票是港币计价，阿里百度等股票大多是美元计价，所以ＣDR与基础股票的转换会涉及外汇的流入和流出。而你肯定知道，我国资本账户尚处于管制阶段，为了避免跨境资金流动所带来的不确定性，证监会规定“试点企业发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”。你明白这是什么意思吗？这就是说，你手里的ＣＤＲ和美国香港市场上的阿里，腾讯股票是“不可转换”的，这和我开始说的ＤＲ概念并不一致，所以我们可以视之为，有中国特色的ＣＤＲ。
第二个问题是CDR基金的封闭期。理论上散户都可以参与到ＣＤＲ打新中间来，但由于是试点，可能发行不会很多，所以散户打新将相当困难，所以在此背景下，一批CDR跟踪基金发展起来。目前，证监会已经批复南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商等六家公募3年封闭运作战略基金发行，散户将主要通过这些基金间接持有CDR。
所以散户要记住，这是“封闭型”基金，而且是3年封闭，所以如果你决定要投这个基金，你要做好三年这笔钱不能赎回的准备。即使说封闭型基金份额可以在市场上转手交易，流动性如何现在没有谁能保证，我没有水晶球，也不敢预测。另外我稍微提一句，近年来美国经济走强，美股已经创下了历史新高了，而这些企业的CDR发行价不太可能偏离目前市场价格。
