保契锐评丨增资难发债易：险企补血背后，到底是谁的困境？

9月11日，北京金融监管局同日披露两则批复，长城人寿获批发行不超过35亿元资本补充债券，北京人寿获批发行不超过6亿元永续债。

据媒体统计，截至9月中旬，年内已有近20家险企获批或完成资本补充类债券发行，合计规模突破600亿元，其中永续债占比接近七成。

股退债进，似乎正成为中小险企缓解偿付能力压力的主流选择。对于负债经营的保险业而言，增资难发债易的现实，或许比童话更有警示意义。

从会计处理规则看，资本补充债计入附属资本，永续债在满足条件时则可计入所有者权益，与保单负债的刚性兑付性质确有不同，尤其是新旧会计准则切换后，发债确可在一定程度上平滑净资产波动，通过补充资本缓冲低利率环境下准备金现值上升对净资产的冲击。

但无论如何理解，发债终究是负债经营，需要支付利息，需要到期偿还或面临减计风险。而对于保险公司这样本就依靠负债经营的公司，经营困难时却又要靠发债来维持运转，短期看确在一定程度上缓解了偿付能力压力，让公司得以继续扩展规模、揽收保费，维持现金流。但风险却在无形中积聚。

对此，可以关注的是，正在修订的《保险法》第八十五条首次将发行资本工具纳入监管审批范围，明确险企发行资本工具须经国务院保险监督管理机构批准。这一新增条款将发债审批从部门规章层面上升至法律层面，亦或说明监管已认识到，发债或只是潜在问题公司拿时间换空间的过渡措施，无法从根本上解决保险公司长期稳健经营的需要。

解决问题的根本措施一定是增资。股东真金白银注入核心一级资本，无需还本付息，资本稳定性最强。但近年来，中小险企增资成功者寥寥，背后则是多重因素叠加的困局。

其一，现有股东自身难以为继。从发债主体的股东结构看，中小寿险公司股东多集中于房地产、建筑、矿业等周期性行业。近年来，此类行业普遍面临经营承压、流动性紧张的局面，股权质押或冻结现象频发。比如，北京人寿的主要股东中，韩建集团、朗森汽车产业园所持股权亦已质押，恒有源投资所持股权则被冻结。当股东自身深陷债务困境、依靠抵押险企股权换取流动性时，增资自然无从谈起。

其二，国有股东受退金令与考核审批双重约束。国资委新政明确要求央企原则上不得新设、收购、新参股非主业金融机构，对服务主业效果弱的险企股权则应有序清退。即便有意增资，国资系统内部的考核审批流程漫长，从立项、评估到批复往往耗时颇多，远水难解近渴。

其三，民营股东因股权稀释和前景不明而用脚投票。增资扩股意味着未参与方股权将被稀释，若公司盈利前景黯淡，增资便等同于拿钱填窟窿。比如，海峡保险增资扩股计划连续三年遭遇3亿股反对票，两家民营股东明确以股权稀释和对公司前景缺乏信心为由投出反对票，反映出中小险企在缺乏清晰盈利路径的情况下，股东之间的利益分歧难以弥合。

其四，新股东准入的穿透审查或否定掉大量资本。近年来，监管对股东资质、资金来源实施穿透式审查，严禁违规跨业经营、杠杆率过高、存在严重失信行为的企业成为保险机构主要股东或实际控制人。比如，前海财险拟引入的受让方前期因被列为失信被执行人而生出诸多不确定性；而三峡人寿2亿股股权九次上架，起拍价从2.02亿元跌至1738万元仍零次出价，拍卖代理机构直言，按照相关要求，意向方需符合净资产超过2亿元且连续多年盈利等资质条件，很多企业经营状况不佳，达不到这一要求。换言之，资本的入场券门槛已大幅抬高。与此同时，保险公司本身经营仍存诸多问题，既不盈利，又难有预期。外部资本没有理由重金押注一家连续亏损、盈利模式甚至预期都不明朗的公司。

其五，股东与管理层的内斗博弈属保险公司常态。有研究报告指出，中小险企治理的主要矛盾有二，一是股东与管理层之间的矛盾，二是股东与股东之间的矛盾。对此，行业太多乱象可以佐证，而这种乱象之下，不管是各股东以何种方式增资还是引进外部新股东，若想达成一致，难度都可想而知。

如上，系列现实的困境使得险企发债成为不得不的选择，而监管同意发债在某种程度上或亦是不得不的选择。毕竟，在中小金融机构化险为核心的金融监管语境下，以时间换空间一定是最稳妥的处置方式。

系列痛点的根源或都源于行业现有的结构困局。

目前，我国持牌保险机构法人约238家，其中财产险公司89家、人身险公司92家（含寿险75家、养老险10家、健康险7家）。如此多的市场主体，却在做着几乎相同的事情，卖着相似的分红险、重疾险、车险、年金险，打着相似的价格战，靠着相似的渠道费用抢市场。同质化竞争内卷到每一个缝隙。

错位发展已呼吁多年，但说起来容易做起来难。从全球保险市场看，保险公司能做的业务类型本就有限，差异化空间天然狭窄。当近200家直保公司在有限的赛道上拥挤竞争时，错位或许只能是口号，同质化才是逃无可逃的现实。

换言之，牌照不收缩，问题或许就始终无解。过多的牌照意味着过低的行业集中度，意味着大量中小险企永远无法形成规模效应，意味着它们只能靠不断输血维持生存，而无法靠自身造血实现可持续发展。

发债只能解决一时的问题。如果保险公司自身的经营无法改善，产品价值率低、负债成本高、投资端波动大、渠道费用居高不下，那么无论发多少债、增多少资，一切终将归零，只是时间的问题。

长城人寿就是一个缩影。2023年、2024年连续完成增资，2025年、2026年又密集发行资本补充债和永续债，但核心偿付能力充足率仍在2026年一季度单季暴跌。偿二代二期规则下，长年期分红险保单未来盈余打折计入核心资本，举牌上市公司的长期股权投资亦需打折计入，叠加一季度股债市场波动导致账面浮盈收窄......资本补充的速度似乎总是追不上资本消耗的速度。

发债，只能续一时之命，增资，才能固长久之本。没有坚决的结构性出清或许就无法实现真正意义上的长期主义的价值坚守。