写在前面
投后退不出
在投后管理中，基金经理天天与“老谋深算”的项目方打交道，时不时就能遇到让人发际线后移3cm的事儿。但为了成功把投资款拿回来，也只能越败越战、越战越勇。
今天，我们来聊一聊投后退不出的N个理由，看看那些年在投后管理中遇到的坑！
作者 | 上峰咨询
积募PLUS·投后研究院成员
天坑1号
股权回购难，难于上青天
本期研究对象：投后退不出
事情是这样的，几年前正值风险投资旺季，好项目自然遭到众人疯抢。某私募A也不甘示弱，于千军万马之中、以万夫不当之勇抢到了一个独角兽项目，众人心中自然乐开了花。
经过不懈努力，私募A成功与独角曾项目方签订投资协议，约定大家手拉手共同进步。但为了保险起见，私募A仍然与项目方签订了对赌协议，约定：三年内未上市，回购所有股权。光明“钱”途和保底保险两手抓，私募A对自己真是满意得不能再满意啦！
弹指一挥间，三年时间匆匆而过，由于某些狗血原因，项目公司未能按时上市。怀着碎了一地的富豪梦，悲愤与失望交加的私募A向项目方大股东提出了回购要求。
没想到此时大股东却无辜地表示：“我是代持哦，而且穷得叮当响哦！”并且顺手就从裤兜里掏出了皱巴巴的代持协议，私募A这才知道大股东原来是名义股东，是传说中的代持方，难道从前情深意切时讲好的股权回购承诺就无法兑现了吗？
私募A只好起诉至法院，又经过一轮爱恨纠葛，法院最终认为虽然股权是代持的，但是要回购股权的意思却是情深意切的，于是判私募A胜诉。
可令私募A没想到的是，代持方居然早有准备地“转移”了自己的财产，面对他们的假意哭穷，回收资金找不到抓手，想要执行难于上青天！
难道真是天要绝人之路，上帝关上一扇门的同时，顺手也把窗户给关上了？这该如何是好！
所幸皇天不负苦心人，私募A在专业人士的帮助下，侦查到该股权代持方是个古玩收藏爱好者，于是立刻意识到这里面大有文章，经过一番努力顺利取得资产证明作为呈堂证供，取得终极胜利！
看到账户进款的那一瞬，私募A悬着的一颗心终于落地，忍不住感叹：“人生就是关关难过关关过！”
Tips
股权代持：
即实际投资者(又称隐名股东)向有限公司或股份有限公司出资，但不以自己的名义作为该公司的股东，而是委托他人(又称显名股东)作为公司章程、出资证明书、工商登记等法律文件记载的股东。显名股东虽没有实际出资，但作为以上法律文件登记记载的股东，拥有股东权利、履行股东义务。
天坑2号
股权回购≠能够实际履行
本期研究对象：投后退不出
私募B最近管理的一个项目到了退出期，对赌条件已触发，按照协议约定由目标公司回购股权。
上一篇（点此回顾）我们说了，最好不要跟目标公司对赌。私募B恰好就遇到了这种情况，于是心情如过山车一般跌宕起伏、忧喜交加：忧的是之前司法实践中公司回购多是被认定为无效的，目前项目也没有很好的解决途径，能否安全退出尚未可知；喜的是年前发布的《九民纪要》规定，若不存在法定无效情形即被认定有效，认可了投资人与公司之间的回购效力。
于是私募B在认真学习《九民纪要》之后，又咨询了专业律师。律师指出，不是与目标公司有了回购协议，出了《九民纪要》就可以高枕无忧，实际能否履行还是有设置前置条件的，满足前置条件之后才具备实际履行的可能性，即减资程序明确成为了实现目标公司回购股权的前提，且不得违反《公司法》第35条关于“公司股东不得抽逃出资”和第142条关于公司股份回购的强制性规定，这也是寻求投资人、目标公司、目标公司债权人之间利益平衡的一种方式。
私募B听完律师的意见之后又陷入了沉思，想想自己手上的项目，公司债权人、股东比较多，减资可能面临重重障碍，项目股权回购可能因为不符合前置减资条件又要凉凉。
果不其然，私募B费尽心思与项目方周旋了一个月，项目方说公司股东和债权人都不同意减资，顿时心中一万头神兽飞过……痛定思痛之后，私募B总结出了投资中应该怎样操作才能确保与目标公司的对赌协议得到有效执行：
1、签署对赌协议时尽可能加入目标公司原股东、实际控制人、其他第三人等作为收购股权的责任人，以确保在对赌条件触发的情况下获取相对更为通畅的退出机制；
2、在纳入目标公司作为履行对赌义务的责任主体时，可以考虑在协议中事先明确目标公司因未履行/通过法定程序（如未召开股东会予以减资或虽召开股东会但减资未获通过等）而不能实现回购的情形下应承担的违约责任，例如约定相应的赔偿/补偿措施等。
这就是以投后的眼光复盘整个投资过程，通过分析过往的经验教训，投资时就能全方位考虑后续可能影响履约效果的各类不确定因素，在签署对赌协议时提前将不确定因素锁定，以保障更加顺畅的退出机制。
Tips
《中华人民共和国合同法》第五十二条
有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同、损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违法法律、行政法规的强制性规定。
《中华人民共和国公司法》第三十五条
公司成立后，股东不得抽逃出资。
《中华人民共和国公司法》第一百四十二条
公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司的价值及股东权益所必需。
《中华人民共和国公司法》第一百七十七条
公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。
公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
天坑3号
诉讼时效过期导致败诉
本期研究对象：投后退不出
私募C最近碰到了一件闹心事——败诉！原因是诉讼时效过期，导致回购合同失效。在这里也特别提醒大家，务必牢记诉讼时效，一旦过期，回天乏术！
事情是这样的，2010年，清洁能源概念满天飞。为了跟上投资风口，私募C的投资经理不眠不休奋战数月，经过一轮又一轮的项目审核、尽职调查，经于找到一家不错的标的公司，该公司的创始人兼大股东人如其名，办事谦虚低调，对私募C的投资非常欢迎。双方在2010年1月16日签订合作协议，手拉手、肩并肩，约定一起奔小康。
按照投资协议的约定，私募C投资1000万，投资期限为5年；同时，双方还签订了回购条款，若标的公司在5年内未上市，由其原股东进行一次性股权回购，股权回购价格和回购方式在期满回购时约定。
投资后，标的公司创始人兼大股东对私募C非常尊敬，逢年过节都会给予亲切问候，时不时还会邀请私募C实地参观、现场考察，公司年报、财报等资料也都按期发送。
万万没想到的是，企业后期经营不善，业绩下滑，没能在规定的时间上市，并因此触发回购条款。创始人兼大股东对此深表愧疚，表示愿意回购股份，偿还私募C的投资款。
2015年1月16日，天气晴。私募C的投资经理与标的公司创始人兼大股东煲了通电话粥，沟通股份回购事宜，对方一如既往地谦虚低调，并略显谨慎地表示：“公司刚接到一笔大单，现金流眼看就宽裕了，这事能否缓缓？”投资经理听着对方语气诚恳，又搭上多年交情，这节骨眼上，只好答应他再缓缓。
2016年10月20日，天气多云。投资经理再次拨打了创始人兼大股东的电话，对方激动地说：“你是不知道，公司生意那叫一个红火，很多人对清洁能源技术感兴趣。实在太忙了，等过了这段时间就跟你签哈！”好吧……看着这蒸蒸日上的势头，投资经理不好意思打断对方，还是再过段时间吧！
2018年1月20日，天气大雨。投资经理再次拨通那个熟悉的电话号码：居然关机了！拉黑了？失联了？99个夺命连环call全被屏蔽在防火墙之外，风萧萧兮易水寒，创始人一去兮不复还；投资经理与同事执手相看泪眼，竟无语凝咽！
此时此刻，私募C感到一丝慌张，一直态度良好的创始人兼大股东突然之间翻脸无情，应急方案立刻制定起来：一方面，公司内部商讨对策；另一方面，聘请专业律师咨询求教。最终于2019年1月1日对簿公堂，通过诉讼来维护自己的合法权益。
意外的是，人证物证俱全、看似十拿九稳的官司却输了！法院的教育中指出：
● 根据投资方与原股东签订的《投资协议》的约定，投资方的持股年限为五年，期满由被申请人以不同方式进行一次性回购，原股东应于2015年1月17日前回购投资方的股权。
● 鉴于原股东当庭提出本案已过诉讼时效，法院依据《中华人民共和国民法通则》第一百三十五条（诉讼时效期间为二年）、第一百三十七条（诉讼时效期间从知道或者应当知道权利被侵害时起计算）的规定，认定投资方诉请原股东回购股权的诉讼时效于2017年1月16日届满。
● 且原告并未提供证据证明在上述诉讼时效期间内存在诉讼时效中断的情形，故其于2019年1月1日提起诉讼时效已超出了法定诉讼时效期间，法院判决驳回原股东对被申请人投资方的诉讼请求并无不当。
所以私募C败诉了，超过了诉讼时效……所以就没得谈了......从中我们获得了几条踩坑提示：
1、对赌回购请求权的诉讼时效何时起算？自回购条件成就之日起算和回购义务主体拒绝履行之日起算均有支持的司法判决。对于PE而言，在股权回购条件触发后应及时行权，避免超过诉讼时效而丧失了胜诉权。
2、诉讼时效届满，则将丧失胜诉权，常见的中断方式主要有提出请求、提起诉讼/仲裁/破产/财产保全/支付令等、义务人同意等。同一债权中，部分债权诉讼时效的中断及于剩余债权。
3、诉讼时效届满常见的补救措施有：回购主体自愿履行回购义务、回购主体对回购义务重新确认、就回购相关的债务双方达成新的付款协议（如重新约定支付期限、履行方式等）。
(1) 回购主体自愿履行回购义务: 《民法总则》第一百九十二条规定，诉讼时效期间届满后，义务人同意履行的，不得以诉讼时效期间届满为由抗辩；义务人已自愿履行的，不得请求返还。
(2) 回购主体对回购义务重新确认：《最高人民法院关于超过诉讼时效期间借款人在催款通知单上签字或者盖章的法律效力问题的批复》：根据《中华人民共和国民法通则》第四条、第九十条规定的精神，对于超过诉讼时效期间，信用社向借款人发出催收到期贷款通知单，债务人在该通知单上签字或者盖章的，应当视为对原债务的重新确认，该债权债务关系应受法律保护。
(3) 就回购相关的债务双方达成新的付款协议（如重新约定支付期限、履行方式等）：《最高人民法院关于超过诉讼时效期间当事人达成的还款协议是否应当受法律保护问题的批复》：超过诉讼时效期间，当事人双方就原债务达成的还款协议，属于新的债权、债务关系。根据《中华人民共和国民法通则》第九十条规定的精神，该还款协议应受法律保护。
Tips
诉讼时效：
是指民事权利受到侵害的权利人在法定的时效期间内不行使权力，当时效期间届满时，债务人获得诉讼时效抗辩权。
我国《民法通则》第一百三十五条规定的：“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期限为两年，法律另有规定的除外。”
现《民法通则》有关诉讼时效的内容已失效，已经开始适用《中华人民共和国民法总则》有关诉讼时效的规定。《民法总则》第一百八十八条：向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。
天坑4号
胜诉后被执行人有多个债权人，财产该怎么分？
本期研究对象：投后退不出
2015年，私募D向项目公司投资3000万元，持有其4%的股权。后因触发回购条件，项目公司实际控制人李某与私募D签署《股权转让协议》，约定由李某以5000万元的价格受让私募D所持的4%股权。
一切看着都很顺利。然而协议签署后，李某仅支付200万元，剩余的股权转让款一直未付。私募D无奈之下只能将李某诉至法院，并申请财产保全，首封了李某的两套房产，经过一审、二审，私募D最终胜诉。
但是，李某仍未履行付款义务，案件进入执行阶段。经过私募D与执行法官多次沟通交涉，执行法官认为被执行人被执行案件众多，认为其财产不足以清偿所有债权，应当由债权人共同分配已查封房产，私募D至今仍未取得回购款。
为什么胜诉了并且查封了财产仍然执行不到呢？原因在于被执行人存在多个债权人，实践中类似案件并不少见。
根据我国目前的法律法规规定，特定前提条件不同，对存在多个债权人的被执行财产的分配标准是不一致的。具体分为两种情况，一是被执行人的财产足以清偿，二是被执行人的财产不足以清偿。
被执行人的财产足以清偿债务
根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第88条的规定：“多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿；多个债权人的债权种类不同的，基于所有权和担保物权而享有的债权 ，优先于金钱债权受偿，有多个担保物权的，按照各担保物权成立的先后顺序清偿……”所以此种情形下，被执行人财产分配遵循以下原则：
（1）若被执行人不存在特殊债权（基于所有权和担保物权而享有的债权）只存在普通债权，此时按照执行法院措施先后顺序受偿；
（2）若被执行人既存在特殊债权又存在普通债权，此时特殊债权优先于普通债权受偿，若有多个特殊债权的，按照各特殊债权成立的先后顺序受偿，普通债权仍按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。
被执行人的财产不足以清偿债务
在此特定条件下，应首先区分被执行人为自然人或者其他组织和被执行人是法人两种情况。
（1）被执行人为自然人或者其他组织
根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第90-95条以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第508-510条的相关规定，若被执行人为自然人或者其他组织，此时被执行人财产分配遵循以下原则：
1）不存在特殊债权的，各普通债权人按照其所占全部申请参与分配债权数额的比例受偿，取得执行依据的债权人可向执行法院申请参与分配（参与分配需要根据各地执行法院的具体规定执行，是需要执行法院审核的）；
2）存在特殊债权的，应优先清偿特殊债权，之后普通债权按照其占全部申请参与分配债权数额的比例受偿，取得执行依据的债权人也可向执行法院申请参与分配。
（2）被执行人为企业法人
根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定》（试行）第89、96条的规定，若被执行人为企业法人，此时被执行人财产分配遵循以下原则：
1）不存在特殊债权的，按照法院采取执行措施的先后顺序受偿，后申请执行的普通债权人在债务人资不抵债的情况下可依法申请破产；
2）存在特殊债权的，特殊债权优先清偿，之后普通债权按照法院采取执行措施的先后顺序受偿，在后申请执行的普通债权人在债务人资不抵债的情况下也可依法申请破产；
3）例外规定：若被执行人未经清理或清算而撤销、注销或歇业，其财产不足清偿全部债务的，参照适用被执行人是自然人或其他组织的规定，存在特殊债权的，优先清偿特殊债权后，各债权人按照其所占全部申请参与债权数额的比例清偿。
讲到这里，在此特别提醒各位债权人，在司法实践中，遇到债务人存在多个债权人的情形时，为了更好维护自己的合法权益，需要做到以下几点：
1.了解债务人及债务人的其他债权人的情况，做到“知己知彼”
债务人需要全面了解并分析债务人的财产状况、债务人是否还存在其他债权人、其他债权人债权种类是否是优先债权、其他债权人是否已经起诉或申请强制执行、债务人的财产是否足以清偿全部债务等等，只有对上述信息进行了较为透彻的了解和分析，才能有针对性的采取措施，以保障自己债权利益的实现。
2. 若其他债权人已经对债务人申请强制执行，那么按照债务人主体身份的不同需分以下几种情况分析：
（1） 如果债务人是自然人或其他组织
1）首先要尽快推进诉讼或仲裁程序，取得生效判决或裁决作为执行依据。
2）如果债务人的财产足以清偿全部债务，那么依据已经取得的执行依据，尽快向法院申请强制执行。
3）如果债务人的财产不足以清偿全部债务，那么应当全面了解债务人的财产被执行情况并且依据已经取得的执行依据，尽快向法院申请参与分配。
（2）如果债务人是企业法人
1）如果债务人是企业法人且存在未经清理或清算而撤销、注销或歇业的情况，那么依据上述被执行人为自然人或其他组织的情形，尽快取得执行依据，对于债务人的财产足以清偿全部债务的，依据已经取得的执行依据向法院申请轮候查封；对于债务人的财产不足以清偿全部债务的，依据已经取得的执行依据向法院申请参与分配。
2）如果债务人是普通的企业法人（即不存在未经清理或清算而撤销、注销或歇业的情形），如果债务人的财产足以清偿全部债务的，应当尽快取得执行依据，再依据取得的执行依据向法院申请轮候查封；如果债务人的财产不足以清偿全部债务的，则不必等到取得执行依据，可以直接向债务人住所地法院申请破产。如果被执行人已经被其他债权人申请破产，那么可以在申报债权的期限内积极申报债权。
Tips
《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》
第88条
多份生效法律文书确定金钱给付内容的多个债权人分别对同一被执行人申请执行，各债权人对执行标的物均无担保物权的，按照执行法院采取执行措施的先后顺序受偿。
多个债权人的债权种类不同的，基于所有权和担保物权而享有的债权 ，优先于金钱债权受偿。有多个担保物权的，按照各担保物权成立的先后顺序清偿。
第89条
被执行人为企业法人，其财产不足清偿全部债务的，可告知当事人依法申请被执行人破产。
第90条
被执行人为公民或其他组织，其全部或主要财产已被一个人民法院因执行确定金钱给付的生效法律文书而查封、扣押或冻结，无其他财产可供执行或其他财产不足清偿全部债务的，在被执行人的财产被执行完毕前，对该被执行人已经取得金钱债权执行依据的其他债权人可以申请对该被执行人的财产参与分配。
第91条
对参与被执行人财产的具体分配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。
首先查封、扣押、冻结的法院所采取的执行措施如系为执行财产保全裁定，具体分配应当在该院案件审理终结后进行。
第92条
债权人申请参与分配的，应当向其原申请执行法院提交参与分配申请书，写明参与分配的理由，并附有执行依据。该执行法院应将参与分配申请书转交给主持分配的法院，并说明执行情况。
第93条
对人民法院查封、扣押或冻结的财产有优先权、担保物权的债权人，可以申请参加参与分配程序，主张优先受偿权。
第94条
参与分配案件中可供执行的财产，在对享有优先权、担保权的债权人依照法律规定的顺序优先受偿后，按照各个案件债权额的比例进行分配。
第95条
被执行人的财产被分配给各债权人后，被执行人对其剩余债务应当继续清偿。债权人发现被执行人有其他财产的，人民法院可以根据债权人的申请继续依法执行。
第96条
被执行人为企业法人，未经清理或清算而撤销、注销或歇业，其财产不足清偿全部债务的，应当参照本规定90条至95条的规定，对各债权人的债权按比例清偿。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》
第508条
被执行人为公民或者其他组织，在执行程序开始后，被执行人的其他已经取得执行依据的债权人发现被执行人的财产不能清偿所有债权的。
可以向人民法院申请参与分配。对人民法院查封、扣押、冻结的财产有优先权、担保物权的债权人，可以直接申请参与分配，主张优先受偿权。
第509条
申请参与分配，申请人应当提交申请书。申请书应当写明参与分配和被执行人不能清偿所有债权的事实、理由，并附有执行依据。参与分配申请应当在执行程序开始后，被执行人的财产执行终结前提出。
第510条
参与分配执行中，执行所得价款扣除执行费用，并清偿应当优先受偿的债权后，对于普通债权，原则上按照其占全部申请参与分配债权数额的比例受偿。
清偿后的剩余债务，被执行人应当继续清偿。债权人发现被执行人有其他财产的，可以随时请求人民法院执行。
小编插话
