作者：陈江
中国汽车在海外市场攻城略地，势不可挡。当前，全球新能源纯电市场份额被国产车企拿下60%，插电混动市场更是高达80%。
此外，国产客车、货车在海外市场同样表现出强劲增长势头。为之配套的玻璃也大为受益，福耀玻璃夺下全球34%的份额，大幅超过板硝子、圣戈班以及旭硝子等百年外资品牌。
另外，过去多年被外资碾压的中国轮胎业也迎来了春天，同样上演着本土市场国产替代、海外市场大爆发的故事。
赛轮轮胎作为A股市场中最大的国产轮胎企业，营收规模已上升至全球轮胎业第12名。未来，赛轮轮胎还有没有更大成长空间，值得跟踪与探讨。
01基本面大PK
今年前三季度，赛轮轮胎营收为236.3亿元，同比增长24.3%，归母净利润为32.44亿元，同比增长60.2%。这快于行业平均表现——A股轮胎板块营收增长14%，归母净利润增长45%。
中国轮胎业业绩均实现高增，主要原因是出口保持很高的景气度。
拉长时间看，赛轮轮胎营收历年基本维持稳步增长态势，而净利润放量是从2018年开始的，从当年6.68亿元大幅增长至如今的30多亿元，而此前数年均维持在很低水平上，并没有跟随营收增长而增长。
2018年之前，赛轮轮胎净利率水平大多维持在2%-3%的极低水平。究其原因，2013-2017年，中国国内轮胎市场增长放缓，叠加贸易摩擦加剧，导致出口受阻，国内胎企纷纷开启去产能，从最高11亿条大幅降低至8亿条，轮胎价格羸弱。
赛轮轮胎历年净利率走势图，来源：Wind
2017年之后，中国胎企龙头纷纷出海，一来可以抢占海外市场蛋糕，二来可以规避一些贸易方面的争端。海外市场轮胎毛利率水平明显高于国内，带动整体毛利率回升。加之赛轮轮胎三费费率保持下滑趋势，净利率从2018年开始持续回升，净利润表现更为强劲。
截止2024Q3，赛轮轮胎净利率为13.96%，较2017年末大幅上升11.67%。期间，2021-2022年有所回落，主要是因为原材料中的橡胶价格大幅暴涨，加之海运价格大幅攀升，毛利率显著下滑所致。
与海外巨头对比看，截止2024Q2，米其林、普利司通、固特异、倍耐力净利率分别为8.63%、9.33%、0.24%、-1%，均弱于赛轮轮胎。
国内外轮胎龙头净利率对比，来源：Wind国内龙头中，截止2024Q3，玲珑轮胎、贵州轮胎、通用股份、森麒麟净利率分别为10.73%、7.2%、7.63%、27.2%。森麒麟定位更高端，主要应用在17寸及以上大尺寸乘用车、轻卡轮胎上，利润率水平最高。
可见，国内胎企龙头整体盈利水平普遍高于海外，主要原因是海外胎企三费费率处于很高水平，控制不下来，而国内胎企却持续下滑。虽然海外巨头业绩规模远高于国产胎企，但国产胎企盈利能力后来居上，也是竞争实力此消彼长的一种体现形式。
分红层面，赛轮轮胎只能算是中规中矩。今年三季度，公司意外分红4.93亿元，系历史上首次季度分红。近四年来，公司累计分红19.5亿元，平均分红率为27%，且股息支付率有下降态势。主要原因是公司开启了新一轮资本开支——目前在海外五大扩产项目合计投资了近100亿元。
整体看，赛轮轮胎业绩保持较好增长，盈利能力持续修复，是股价走好的重要驱动力。
02量升价平模式
中长期看，赛轮轮胎成长性又如何？我们从量、价两个维度去进行剖析。
据QYResearch数据显示，2023年全球轮胎市场规模为1729亿美元，预计到2029年将达到2252亿美元，年复合增速为4.5%。
市场格局方面，米其林、普利司通、固特异、德国马牌市占率分别为16%、15%、10%、7%，合计占据全球市场份额的48%。而国内胎企基本处于第二、第三梯队。其中，中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎分别占比2%、2%、1%。
2023年全球轮胎企业市占率，来源：轮胎商业中国胎企销量放量抢占全球市场份额的趋势较为明显。2006—2022年，中国胎企进入全球75强的数量从11家增加至36家，合计市场份额从5%提升至18%。而海外三大巨头份额从2003年的56%下滑至2022年的39%。
全球75强中中国大陆企业销售额占比，来源：华鑫证券当前，中国越来越多胎企走出国门，在海外市场建设产能。据统计，目前有12家胎企在海外投产18家轮胎工厂，另有多家正在筹备之中，主要去向聚焦在泰国、越南、柬埔寨等地。
比如，赛轮轮胎在越南工厂在建产能包括100万条全钢胎、300条半钢胎，柬埔寨工厂在建产能包括1200万条半钢胎。此外，墨西哥在建有600万条半钢胎。
玲珑轮胎在塞尔维亚在建1200万条半钢胎，森麒麟在西班牙、摩洛哥分别在建1200万条、1200万条全钢或半钢胎。
与之形成鲜明对比的是，海外巨头多呈现收缩产能之势。比如，米其林关闭德国与法国工厂，固特异关闭德国、马来西亚工厂，普利司通关闭比利时翻新工厂等等。
除量升维度外，赛轮轮胎为首的中国龙头胎企能否从中低端跨入中高端之列，价格利差也保持上升趋势呢？
在美国半钢胎市场中，205/60R16、255/45R18、225/65R17等主力轮胎型号中，赛轮轮胎单价均明显低于海外三大巨头。在国内半钢胎市场中，赛轮轮胎205/60R16、225/65R17单价又高于主要竞争对手，255/45R18处于较高水平，但低于米其林和普利司通。
美国市场半钢胎价格对比（美元/条），来源：机构赛轮轮胎海外价格相较于外资品牌偏低，具备性价比优势，亦是抢占市场份额的杀手锏。但对比国内外看，赛轮海外单价依然高于国内，海外毛利率也更高一些。
2016—2023年，赛轮轮胎整体单价从259.9元/条大幅上涨至441.3元/条，累计涨幅为69.8%，年复合涨幅为7.86%。看似价格整体表现亮眼，但拆开细看并不算乐观。
2022年，赛轮轮胎单价高达459元/条，同比大幅上涨24.4%，是一个异常值。究其原因，包括橡胶在内的原材料价格持续大涨，驱动终端价格大涨。要知道，2022年公司毛利率水平仅18.4%，较2020年大幅下滑了8.8%。
轮胎原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、胎圈钢线等，占企业总生产成本的70%-80%。其中，橡胶占原材料价格的比重大致为50%。可见，橡胶价格对于赛轮轮胎盈利能力影响较大。
过去这些年，赛轮轮胎终端价格上涨主要源于原材料被动上涨，而因品牌实力导致的主动涨价贡献较小。
其实，国产胎企想要依靠品牌主动涨价都比较困难。主要原因在于产品技术壁垒不算太高，行业整体门槛不高，以致于行业大量存量玩家可以实现产能快速扩张，导致价格无法持续上涨。
综上来看，赛轮轮胎未来销量放量的确定性较强，价格利差维度保持平稳概率更大，成长性不算差，但商业模式比不上福耀玻璃的“量价齐升”。
03低估值之谜
截止11月19日，赛轮轮胎PE为11.41倍，处于最近10年估值下线区间下方，看似处于非常低估的水平。
赛轮轮胎历年PE走势图，来源：Wind对比同行看，玲珑轮胎PE为13.6倍，森麒麟为12.5倍，贵州轮胎为10.2倍。此外，米其林为11.44倍，普利司通为12.3倍。
外资龙头估值倍数偏低很好理解，业绩成长性不佳，加之市场份额不断被蚕食，估值给到10多倍并不算便宜。
内资龙头成长性、盈利能力更好，为何估值也仅仅只有10倍出头呢？市场可能会有两个方面的担忧。
首先，美国作为全球最大轮胎市场，是内资胎企兵家必争之地。从2009年开始，美国针对中国轮胎出口实施了多轮贸易保护政策，包括双反调查、贸易摩擦直接加征关税等。
这些政策导致中国胎企直接出口至美国市场基本归零，转而去泰国、越南等地建立工厂，间接出口至美国。特朗普上台后，会不会像光伏产业一样，针对这些国家出口的轮胎施加新一轮关税，有较大不确定性。
其次，包括赛轮轮胎在内的中国胎企仍然聚焦在中低端市场，缺乏针对高端市场的明确战略，品牌认知度、忠诚度不高，难以匹敌海外品牌。
比如，国内比亚迪轮胎供应链上，10万元以下以及10-20万的车，主要供应商包含玲珑轮胎、赛轮轮胎等，而20万元以上的车，主要供应商均为外资品牌，包括马牌、米其林、倍耐力。
国产胎企迟迟无法顺利进行高端化，估值上自然会有折扣。不过，赛轮轮胎为首的中国龙头胎企未来业绩成长性不差，市值继续膨胀的确定性偏高，值得密切跟踪。
