作者：林秀恒
“我的要求很明确，所有的主要模型，必须全部熟练掌握。最主要的模型，数量不多，只要全部掌握，就能把世上98%的事分析透彻。我的要求，你们完全可以做到，只是没有速成的方法，只用一两天、一个星期，那是不可能的，必须经过长时间的琢磨才行。”
—— 1999年芒格在西科金融股东会上的讲话
过去三年，上证指数从2021年12月的约3700点跌至2024年2月的约2635点，跌幅近30%；创业板指数也从同期3700点跌至约1480点，跌幅近60%。三年熊市导致大量公司股价暴跌甚至腰斩两次。在这种恶劣投资环境下，投资者不仅要关注亏损金额，更要决定是否继续参与市场。
很不幸地，在这次三年股灾中，我的持仓也遭遇了股价从高点腰斩再腰斩的公司，尽管买入价并非最高，但亏损依然惨重。本文将分享我过去三年中的一个投资经历，以及我是如何运用芒格倡导的多元思维模型来应对这一巨大损失的。
本文的主要框架为：
一、错误衡量易得性倾向让我踩坑
二、历史不可逆：健帆公司简要发展史
三、通过数学知识找出健帆业绩暴雷的原因
四、系统性思维以及整体&局部思维分析
五、通过临界点理论预测未来
六、给健帆公司一个估值范围
七、激励机制超级反应倾向的作用
八、等待市场先生犯错的时机
九、投资总结和案例经验
作为非基金和证券业内人员，我无需担心信息披露的合规性问题。因此，我会力求真实地叙述当时的情况、心理历程、分析过程及实际操作。大致的投资经历我之前也有在网上公开披露，并非事后诸葛。
01
错误衡量易得性倾向让我踩坑
2020年春开始，A股开始了上涨行情，到了2021年下旬，我在2019年买入的一笔沪深300ETF指数基金投资获得了不错的收益。2021年当年到处都是乐观的情绪，一些普通的非财经自媒体都发布文章，吹嘘自己的股票赚了多少钱。到了2021年中下旬，当时上证指数在3550点左右浮动，我判断整体股市已经不便宜，于是希望把这笔投资处理掉。
但是，2021年市场上到处宣传“投资看十年”，“便不便宜看十年”。虽然我学习价值投资理念也有小几年了，但这种乐观的情绪还是误导了我。站在当下回顾历史，当时绝大部分成长股都出现了巨大泡沫，当一个市场很多人说“十年后回头看，现在价格依然不贵“，就可能是一个危险的信号了。
另一个导致我在股价高点期间投资的因素是我手头有钱，手痒得很。疫情期间，外国对中国的物资需求大量增加，我的主业贸易出口生意每个月都在产生现金流，我需要把这些钱做配置。而我为什么不把贸易赚到的钱投回贸易生意本身呢？
部分原因是“围城效应”在作怪。我做的产品和行业都没有进入壁垒，客户经常压价，我完全没有提价能力。由于竞争激烈，这门生意做起来也很辛苦，所以我希望把资本配置到更好的生意上，通过把卖白菜赚到的钱，投到利润丰厚，具有良好长期前景的公司股权中，最终实现事业的升级。这个思路我反复思考过，战略上是没问题的，巴菲特和芒格的百年经验也证明了，但是具体怎么执行，会有巨大的结果差异。
2021年12月，我卖出了指数基金，然后寻找这笔钱的“安身之处”。通过软件，我筛选出符合以下条件的公司：
1.过去7年产品毛利润率都在70%以上，扣非净利润率都在20%以上。我的贸易生意毛利润率不到15%，通过这条标准，净利润率就做到了20%，我再也不想掺和低利润的生意;
2.优秀的商业模式，最好是“产品不需要改变，客户也不需要改变”。这意味着公司的产品或者服务会被客户持续多年购买和消费，公司不需要经常换产品。我的贸易生意是3C配件和电子产品，变化非常快，我已经厌倦了每个月都需要给客户找产品，生命周期太短的产品做起来太累了；
3.具有护城河，同行不容易抢走客户和生意；我不再想和同行玩价格战。
4.高ROE，过去5年的净资产回报率平均在25%以上。我不再想操着卖白粉的心，赚着卖白菜的钱。
以上4条标准都是给我的差生意“量身定制”的，目的就是避开再做类似的差生意。
最终，软件筛选出来的结果只有十来个，主要有两类，一类被市场炒得火热的白酒公司；一类是医疗耗材公司。当时我认为，市场经过持续2年的上涨，白酒类的公司价值应该都被市场充分实现了，只能看一些我不熟悉的医疗类公司，于是，健帆生物公司便进入了我的法眼。
站在2021年年底，当时健帆生物情况大致如下：
*毛利润率：过去7年的毛利润率在83%-86%之间，非常稳定；
*净利润率：过去7年的净利润率都在40%左右，疫情期间甚至还有所上涨；
*商业模式：主要的产品是血液灌流器，功能是吸附血液中的杂质，净化病人的血液；当病人的肾出了问题，到了中后期就会发生“终末期肾脏疾病”，也即尿毒症。尿毒症患者每周都需要进行血液净化，如果不换肾，就只能靠身体之外的设备来净化血液，损坏的肾脏为产品需求提供了源源不断的动力，因此灌流器是一个不断重复使用的医疗消费品，因此作为一个非医疗专业人士，我也能看得懂产品形态和功能原理。过去15年，该产品形态未曾改变，预计未来也不需要改变。产品长期不需要改变，客户也长期不需要改变，符合我的目标。
*公司具有一定的护城河，行业第二名和健帆公司的产品技术水平差距至少5年以上；而且健帆公司占整个中国公立医院的血液灌流约70%市场，近乎垄断。
*过去7年的ROE 均在22%以上，而且该公司的ROE 从2017年的22% 逐年上升到2020年的35%。
就上面这几点来看，健帆公司的商业模式和经营数据都非常漂亮，赚钱能力接近茅台，简直就是一台印钞机。公司从2016年8月上市，股价从11元上涨到2021年5月的203元(后复权），投资者如果连续5年持有就赚了17倍，年化复合回报率接近80%。
如此高的回报率意味着公司当下肯定不够便宜。到了2021年中下旬，健帆公司受到医保集采的情绪恐慌，股价从97元暴跌至50元左右（前复权），并且在50元左右股价稳定了3个多月。2020年公司业绩和利润保持较快增长，2021年中报业绩增速依然高达36%，丝毫没有停下来的迹象。考虑到公司在行业内的主导性地位，以及管理层认为血液灌流器集采条件尚未成熟，医保集采在未来3年内大概率不会出现，于是我认为市场误判了这个公司。当时市场乐观的情绪让我认为，公司动态PE在30，展望未来10年，公司还可以保持高速增长，当下似乎依然不贵。
于是，2021年12月下旬，我开始买入健帆公司，之前指数基金的本金和盈利都转投到了健帆的股票，我终于找到了一个“用合理的价格持有优秀的公司”的投资机会。
到了2022年，健帆公司的股价波动下跌了20%左右，但是当年第一季度业绩增速依然达到20%，净利润增速18%，我对业绩比较满意，随着贸易带来了更多的利润和现金流，我在40多元加仓了健帆股票；中报业绩增速提升，高达30%，利润增加接近20%，明显的数据让我认为市场的确是误判了这家公司，公司股价也恢复到50元左右（前复权），账面投资出现浮盈，我就不怎么再管这个公司的情况。
转眼时间来到了22年下旬，公司发布了第三季报，数据显示第三季度业绩大反转，营收下滑超过20%，利润暴跌接近50%，公司经营出现严重暴雷。财报发布之后的第一个交易日，公司股价雪崩，三个交易日从50元左右跌至30元，此时我还没有反应过来，不是说价值投资不能看短期吗? 不是说要以年来衡量投资成果吗？单一个季度业绩出问题不代表公司就不行了吧? 公司股价跌到30元左右，稳定了下来，期间公司尚未披露重大经营问题，只是提到开始营销改革导致业绩出现变化。当时我又认为，公司经营上固然是产生了变化，但是基本面未发生重大改变，目前的股价也反映出变化后的市值了，没有理由当下认亏离场。
随着贸易业务给我带来了充足的利润和现金流，我自信认为我比其他投资者具有结构上的优势：持续不断的现金流。加上损失规避的心理，暴跌稳定之后，我在30元左右进行了大幅度加仓。
时间到了2023年春，公司发布2022年全年年报和2023年第一季报，数据显示公司2022年第四季度营收下滑接近50%，净利润暴跌100%，净利润几乎为0；2023第一季度营收同比下滑17%，净利润暴跌41%, 随着网友公布越来越多的相关信息，公司的雷终于清晰了：
过去2年公司业绩的高速增长，是一大部分货物压在了经销商环节，大量的灌流器产品并没有被医院的病人消费。随着终端销售的减速，公司的经销商不再接受更多存货，公司的业绩增长也难以为继，所以公司提出所谓的“营销改革”。营销改革”这个词说得好隐晦，长期调研跟踪公司的机构投资者明白了，他们先跑了，但是管理层的信息披露并不够透明，以我为代表的中小投资者遭受了最大的损失。
最新财报发布后，公司股价又经历了更多阴跌，跌破了25元。我这棵韭菜此时才明白公司发生了怎么回事。可惜为时已晚，从50元开始建仓，最初的投资已经出现腰斩，后面的加仓也出现了大幅度的浮亏。
我再也坐不住了，我开始深刻反思为什么我犯了这么重大的错误。从一开始，我的投资决策过程依赖于软件的数据筛选，通过指标找出来的信息，显然别人也能找到，因此我并没有优势；我过于满足容易得到的信息，高估了我轻易获得的信息的作用，而缺乏全方面的考虑，也没有对公司进行深入的研究。芒格在《穷查理宝典》里有告诫：别只是因为一样事实或者一种观念容易得到，就觉得它更为重要。我明显是犯了芒格告诫的这个错误。
其次，这个公司并非在我的能力圈范围内，宏观抽象地的看产品形态，功能和商业模式并不能提供充分的投资信息；同样，高利润率，高ROE 的公司也不是投资的充分条件。
第三，受到乐观情绪的影响，我错误地理解了芒格的“以合理的价格持有优秀的公司胜于以便宜的价格持有平庸的公司”的概念。当时很多人信奉“满仓主义”，我当时也认为不应该持有现金，信奉“受到通货膨胀的影响，长期持有优秀公司股票的回报率会好于持有现金”理论。
站在2023年春季，股价已经跌破25元，是割肉离场还是默默忍受？这是个重大的问题。芒格说，“人生的秘诀就是降低预期，咬牙苦干。”我认为我也不能这么轻易地放弃了，就算亏，也要亏得明明白白，我当下目标是不求赚多少钱，首先是怎么把公司搞懂。
随着2023年整个外贸行业开始降温，我的贸易业务也没有那么繁忙了，我开始投入时间来研究这个公司。
02
历史不可逆：健帆公司简要发展史
芒格在2010年西科金融股东会上说，“如果让我管理一家商学院，我会效仿哈佛商学院曾经的做法。在过去，哈佛商学院总是先给学生们讲美国商业史，让学生先熟悉公司历史，打好底子，再继续学别的。”依照芒格的指引，研究健帆生物，我也是先从它的历史开始。公司的上市资料，历年年度报告，公司官网，创始人访谈，新闻报导等提供了大量公司历史相关的信息。
健帆生物公司前身为丽珠医用生物材料厂，成立于1989年。2002年，丽珠生材厂改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司。改制之前，丽珠生材厂主要生产销售树脂绷带、含漱液和血液灌流器等产品，经营持续亏损。
2002年改制后，初期仍以树脂绷带和含漱液为主要产品，但血液灌流器产品销售占比较低。随着改制完成，董事长董凡带领公司调整了业务发展方向，逐步减少树脂绷带产品生产经营，停止含漱液产品生产经营，并将血液灌流器系列产品作为主营业务发展方向。自2005年以来，公司血液灌流器系列产品销售额稳步上升，形成了以血液灌流耗材和设备为主导产品的业务结构。
血液灌流器的工作原理非常简单，就是吸附血液中的代谢产物和有害物质。能吸附血液杂质的这种材料有多种，比如活性炭，纤维素等，但是健帆的HA树脂材料优势在于它是呈蜂窝状结构，非实心，每克树脂具有约1000平方米的巨大表面积，能吸附更多物质，因此吸附效率非常高。同时，它能做到确保树脂吸附的是毒素而非营养物质。
健帆灌流器的研发背景独特且颇具历史意义，其核心技术起源于原子弹的制造过程。这项技术最初由南开大学的何炳林院士引入，他应周恩来总理的邀请从美国回国参与原子弹的研发工作。何炳林院士在树脂提纯领域具有深厚的造诣，他在南开大学建立了研发团队，专注于合成树脂和重水提纯技术的研究。
随着和平时代的到来，何炳林院士及其团队将这项高科技成果拓展到民用领域，开始研究血液中毒素的吸附问题。他们的目标是实现有选择性地吸附血液中的有害物质，同时保护有益物质不被流失。经过不懈努力，这一目标最终得以实现，尽管南开大学在实验室阶段取得了显著成果，但健帆公司则将其推向了工业化和产业化阶段。
健帆生物公司与南开大学的科研成果“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”获得了2009年国家科技进步二等奖，代表我国血液灌流技术在国际上处于先进地位。把经营方向从树脂绷带和含漱液转到血液灌流器，是健帆公司董凡董事长做出的一个重大正确战略，使得公司从经营一门平庸，利润微薄的生意转变成经营一门高技术壁垒，利润丰厚的生意。
健帆公司在血液灌流产品的研发道路上并非一帆风顺，经历了逐步发展的过程。在尿毒症领域，全球主流的治疗方案是血液透析和滤过。血液透析历史时间长，技术比较成熟，每次治疗费用也相对便宜。所以最开始，健帆生产的灌流器基本上是应用于中毒领域，比如有机磷农药中毒，煤气中毒等。因为HA树脂的吸附血液杂质效率很高，时间就是生命，血液灌流器在应对中毒急救问题非常有效，挽救了非常多人的生命。
随着血液灌流器被更多人认可，健帆公司顺势把产品应用推广到更多领域，比如尿毒症、危重症、重型肝病、红斑狼疮等。尤其是尿毒症领域的应用，让健帆得以发展壮大。但是，在血液透析技术比较成熟的尿毒症领域，健帆的血液灌流器何以开辟出一块市场呢?
血液透析的工作原理主要是利用半透膜的原理，通过扩散和对流作用，将患者的血液引出体外，经过特定的透析膜进行过滤，去除血液中的代谢废物和多余的水分，同时保持体内电解质和酸碱平衡。透析液中的浓度梯度驱动废物从血液中转移到透析液中，而干净的血液则被输送回患者体内。这种方法虽然有效，但在清除中大分子毒素和蛋白结合毒素方面存在一定的局限性，这为健帆公司的血液灌流技术提供了发展和创新的空间。
随着尿毒症研究的深入，健帆公司发现了中大分子毒素和蛋白结合毒素的长期积累也会给病人造成一系列的并发症问题，比如皮肤瘙痒、高血压、心血管疾病、营养不良等。每个月1-2次的血液灌流，即可有效缓解长期血液透析患者并发症症状，改善预后，提高尿毒症患者生存质量。
尽管临床研究支持血液灌流对尿毒症患者有巨大帮助，但是每次的治疗费用很高。以健帆的HA130 灌流器为例，最初每只灌流器生产的成本不过100元（最近几年规模化量产后成本降落到50元左右），出厂价格卖给经销商500多元，经销商环节利润100元左右，医院端治疗科室还需要收取病人服务费数百元，最终每次病人需要消费超过1000元才能获得一次血液灌流。
尽管进行一次尿毒症血液灌流的费用比较高，但患者们在尝试后仍然愿意继续接受治疗。至今，仍有人对健帆尿毒症灌流器的效果表示怀疑，质疑其是否为“智商税”。然而，要判断这一点，我们需要倾听患者的声音。我在抖音上观察了许多患者的评论，其中许多人表示，在首次使用灌流器后，他们感觉身体变得“轻飘飘”。持续使用一段时间后，皮肤由暗沉变得更为光滑，并且瘙痒症状也有所减轻。这些反馈表明，该产品确实具有一定的疗效。
透析和灌流是两个不同的治疗手段，作用也不一样。尿毒症患者每周需要透析3次以保证生存，所以大量费用用于长期血液透析治疗，所以病人在血液灌流的治疗费支出压力很大。较高的产品价格及医院服务费用在一定程度上抑制了血液灌流器市场需求的拓展。2012年，我国政府将尿毒症纳入了重大疾病清单，血液净化治疗逐渐被纳入医保范围，报销比例逐步提高，接受治疗的患者数量大幅度增加，许多省份和地区也逐步将血液灌流器及其治疗费用纳入医保。最终，健帆营收快速放量，得以在2016年登陆深交所上市。
03
通过数学知识找出健帆业绩暴雷的原因
1994年4月14日，芒格在南加州大学马歇尔商学院发表经典演讲《论基本的、普世的智慧，及其与投资管理和商业的关系》，他论述了一些构成了每个人必须拥有的基础知识的模型和技巧，有了这样的基础知识之后，人们才能够精通某项专门的艺术。他说“首先要掌握的是数学。很明显，你必须能够处理数字和数量问题，也就是基本的数学问题。”
所以我第二步是想办法通过数学来研究公司的问题，而数学中最重要，最有用的是公式学，统计学和概率学。我必须要想办法把健帆公司的经营信息转化为有用的数字信息。对于陌生的公司，这个过程颇具挑战性。
我应该如何去量化健帆公司的经营呢？首先我想到如何先量化自己公司的经营，我一开始想到了一些，比如：客户的数量、产品的数量、产品单价、平均订单量，每月的下单次数等等。对于一家出口公司来说，业绩至少可以由下面的一些公式来衡量：
批发业务：销售业绩=询盘客户数量X转化率X平均订单金额X复购率
零售业务：销售业绩=流量X转化率X产品单价X复购率
也可以从产品结构上来划分，比如一家超市的营收公式：
营收=食品类+生活用品类+生鲜类+鞋帽与配饰类+玩具与儿童用品类+其他
理论上可以再细分公式，比如我可以把业务员的数量，获客渠道的数量和转介绍等因素都考虑进来，但是太细分也不行，因为不一定能弄到数据。公式的作用在于用数据指导实践，所以我需要根据健帆生物公司的实际业务运作模式，找出最能够指导实践的公式或者框架。
首先是产品结构的划分，有的公司年报会详细划分每个产品的营收，有的会很笼统，比如健帆2021年披露的数据:
健帆披露的“分产品”其实是“分类表”。公式能够指导实践的关键是每项都能够量化，所以一定要落实到具体的产品上。若我们设想自己正在经营这家公司的产品，便能明确地确定决策方向。公司越小，产品和业务越简单，就越容易预测。
结合健帆公司过去几年的年报各种披露，我整合多年发展演变信息，估算公司的2021营收结构如下：
除了设备，血透耗材和其他，健帆2021年95%营收都是血液灌流器，只不过以功能区分各种型号而已。
如果我是健帆公司的销售副总裁，或者销售主管，甚至是普通的销售业务员，我需要完成什么指标？
健帆公司的商业模式很简单，公司生产出血液灌流器，并不是直接卖给终端的医院，而是销售给经销商，经销商负责卖给医院。这个过程很有意思，临床和营销工作都是健帆公司承担的，经销商需要做的就是垫资，给医院送货。由于灌流器产品不需要变化，所以唯一考虑的是怎么实现销量最大化。所以作为一个销售负责人，我需要考虑的是“怎么把更多的灌流器送到更多的医院，让更多的病人消费”。
关键词是：医院，病人，消费。于是，我得到了健帆公司的业务营收公式：
业绩=医院数量X平均每个医院的病人购买量X产品单价
由于健帆公司的产品毛利润率非常稳定，除非出现医保集采，否则短期产品单价可以先不考虑；由于公司在血液灌流市场处于主导地位，可以使用整体行业的数据来预测，所以我又可以把平均每个医院的病人购买量拆分为：
平均每个医院的病人购买量=使用灌流器的病人数量X年度/月度消费频次
通过了解灌流器各个应用领域的发展历史，我发现急性中毒领域的市场一直很平稳，市场空间有限，经销商不可能需要大量备货；肝病和危重症尚在发展初级阶段，应用的医院数量也较少，经销商也不太可能接受大量备货。健帆公司的65%业绩来自于尿毒症灌流器，所以要研究经销商库存积压问题，我只需先抓住重点对尿毒症板块业务进行分析。然后我又考虑到公司还有海外市场，但是海外市场营收非常少，所以也可以先忽略不计。
又由于血液灌流器基本都是在病人做透析的基础上串联使用的，所以最终指导业务实践的业绩公式为：
公司业绩=透析病人总数量X灌流使用渗透率X平均每个病人的灌流消费频次
其中，透析病人总数量又可以拆解为医院数量X平均每个医院做透析的病人数量，所以：公司业绩=医院数量X平均每个医院做透析的病人数量X灌流使用渗透率X平均每个病人的灌流消费频次
我只需要想办法量化这个公司的四个指标，便可以找出经营的规律。
*透析病人的数量：通过查询资料，我了解到截至2022年底，血液透析患者数量较2011年相比增长了3.6倍，过去10年正在接受治疗的血液透析治疗患者数量年化增长率高达13%（从25万增长到84万），并且2023年中国大陆地区登记透析患者超过100万。在美国，大约有 100 万患者患有终末期肾病，肾移植是该病目前唯一的治愈性治疗方法 。考虑到中国的人口数量是美国的4倍，而且尿毒症的病因，人们的生活习惯和行为方式（高蛋白、高盐、高脂肪的饮食习惯，熬夜，缺乏运动等）具有可预测性，因此未来若干年尿毒症患者的登记数量每年继续增长10%左右，未来中国出现至少400万人在医院登记尿毒症并不是很夸张的推测。
*平均每个病人的消费频次：我通过阅读所有健帆公司上市以来，管理层给投资者披露的公开信息，发现灌流病人消费健帆尿毒症灌流器的频次都稳定在每月1次左右，最根本的原因是每月1次就基本上可以达成提升生活质量的目标，除非医保报销额度大幅度提升，否则病人不会大幅度提升使用频次。
*灌流使用渗透率：2021年健帆的尿毒症板块营收17.24亿，根据网上医院公开资料可以查到健帆的销量最大的HA130尿毒症灌流器的平均售价在500元左右/支，所以尿毒症灌流器2021全年大概是卖出了345万支（17.24亿/500），由于平均消费频次稳定在1次每个月，所以目前每年大概是有345万支/12个月，也即大概29万人使用健帆的灌流器（总透析登记人数：约100万）。但是卖给经销商的销量不一定意味着病人用了这么多的数量。另外考虑到竞争对手在民营市场有一定的市场份额，而健帆整体的市场份额为70%，公立医院市场份额可能超过80%，所以2021年灌流产品在整个透析行业平均渗透率应该不会超过50%（基于100万透析患者），加上未来透析登记人数的增长，渗透率还有很大的提升空间。这个渗透率数据只需要毛毛估即可，多10%和少10%都不影响我的判断。
*平均每个医院做透析的病人数量：这项数据是一个客观项，受到病人总数量和医院数量的影响，因此无须特别分析。
因此，到了最后，我唯一需要考虑的是医院的数量。全中国有多少个医院？另外有多少个医院可以给病人做尿毒症治疗? 健帆公司的产品覆盖了多少家医院？
中国医院2023年分类
我通过阅读政府每年固定发布的《我国卫生健康事业发展统计公报》整理出上面表格数据，发现公立医院的数量基本上是保持稳定的。当我在网上分享一些研究成果，世界亦给予我回响与馈赠：网友给我分享了他们的调研资料（打电话给数百家公立医院），竞争对手的高管也主动联系我分享了竞争格局相关信息，最终我确认了健帆的核心市场基本上是在公立医院，民营医院主要被竞争对手低价占领，原因并不是因为产品质量比健帆的好，而是竞争对手的经销商有更大的利润空间。
健帆覆盖了多少公立医院? 这个数据健帆公司在年报上恰好有披露，历年年报披露数据如下：
2015年：产品已覆盖全国 31个省市、3,000余家二级及以上医院。
2016年：已覆盖全国3,400余家二级及以上医院。
2017年：目前本公司产品已覆盖全国3,500 余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。
2018年：目前本公司产品已覆盖全国4,000 余家二级及以上医院或血透中心，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。
2019年：目前公司产品已覆盖全国5,000余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。
2020年：目前公司产品已 覆盖全国5,800余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势。
2021年：目前公司产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售 收入呈现快速增长趋势
2022年：目前公司产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院，品牌影响力不断提升，产品销售收入呈现快速增长趋势
2023年半年报：目前公司肾科产品已覆盖全国 6000 余家二级及以上医院。公司深耕现有医院，通过透析并发症来识别有治疗需求的患者，推进产品规范化使用，打造慢病管理新业态。
我通过统计健帆公司从2015到2023年的医院覆盖数据，我终于发现了惊人的数据：健帆从2015-2020年，这5年覆盖的医院数量增长了1倍，从3000家到6000家，而从2020年开始，健帆的医院覆盖增长数量几乎停止了，仅仅增加了200家。调研机构头豹公布数据表明，2019我国能做血液净化的医院总数量也就有6362家，而且大部分是公立医院，健帆公司的医院覆盖率的确已经阶段性见顶，除非后续政策扩容让更多医院增设血液净化服务。
所以，过去6年，健帆的尿毒症灌流器业绩增长主要是靠开拓医院的数量来拉动的。当医院覆盖数量无法大幅度增长后，尿毒症灌流器销量的高速增长就停止了。
但是当一家公司业绩每年以20-30%的速度增长了5年，不是想停下来就能停下来的，大家都沉浸在赚钱的喜悦里，过去是工厂生产越多，赚得越多；经销商买得越多，赚得越多，巨大的惯性和超级激励反应倾向会迫使管理层和上下价值链相关利益方相信下一年“我们”依然有能力创造奇迹。经销商过去这么多年通过健帆灌流器赚到了钱，出于“回馈心理”，即使货物在医院不再卖得动，依然同意让健帆公司压货一段时间也不足为奇了。
当医院的覆盖率在快速上涨的时候，大家赚的都是快钱，轻松钱；当医院覆盖率见顶之后，只能通过提升每个医院的灌流病人覆盖率，以及通过提升病人的消费频次，赚的是慢钱，辛苦钱；正是21年，健帆的管理层看到当年才增加了200家医院，看到了问题，启动了营销改革，但是我这种小股东对此事一无所知，还沉浸在泡沫的余晖里。
04
系统性思维以及整体&局部思维分析
马克思的辩证唯物主义哲学是高中文科生必学，也是高考的必考知识。其中一个核心观点是：事物作为一个整体，是由诸多相互关联、相互影响的部分组合而成的有机体系；而这些部分则是构成这一整体的具体元素。由局部构成的整体会展现出局部所没有的新功能，而关键部分的变动甚至可能对整体产生决定性的作用。以圆珠笔为例，它主要由笔筒、笔芯承载的墨水和圆珠头组成。单独一个圆珠头无法书写，另外如果圆珠笔因跌落而损坏了圆珠头，那么这支笔就无法持续流畅地书写文字。
通过上面的分析，我发现了经销商库存问题只是表象，真正的问题来自医院覆盖率见顶。医院覆盖率见顶固然是个大问题，但是一定就都是医院方面的问题吗？我还需要考虑其他因素，逐一检视是否还有其他导致公司暴雷的因素。
首先我需要把整个公司进行拆分，每个局部为一个板块，这是内部视角。同时，我还需要通过系统性思维检视公司。
从内部视角来看，有规模的公司都可以拆分为采购，生产，市场营销，销售，行政，物流，技术研发，财务，人力资源等等部门，股东之间的关系也是我们需要关注的。财务方面似乎出现“存贷双高”，但是经过我仔细分析，公司并非造假，而是使用了银行的低成本资金套利。通过能够获取到的各种信息，很明显可以知道公司唯一的问题出现在营销和销售部门，其他板块没有花费太多时间进行分析的必要。
系统性检视公司从价值链的上下游：
公司所用吸附材料为HA树脂，原料供应渠道丰富，众多化工厂都可生产。把化工品合成HA树脂的配方及工艺才是关键。具体操作上，健帆与兴南允能公司签采购协议，提供树脂合成配方及指导，兴南按要求生产并保密，不向第三方销售类似原料。所以，原材料供应商议价能力弱，健帆具定价权，只要控制得当，原材料供给不会出现重大问题。
在生产方面，血液灌流器产品的生产过程，核心是4大技术，分别是：
1、载体制备技术：能够在树脂制备过程中控制孔径大小及孔径分布，实现最佳的吸附效果，其中，从化工品原材料到制成高品质的HA树脂过程，健帆用到了超高交联技术，不但增大了树脂的表面积，还大幅度提升树脂强度，防碎，防血管栓塞；
2、包膜技术：在吸附材料表面进行包膜，提高了吸附剂的生物相容性，可广泛用于全血灌流；
3、配基技术：吸附剂表面接枝有识别致病物质并与致病物质的分子相结合的配基，使吸附剂具有相对特异性，这个是让吸附材料只吸附有害物质，而非营养物质的关键；
4、医用级净化处理技术：吸附剂一般为化学原料合成的树脂，如果医用级净化处理技术不可靠，将导致产品的安全性不能满足临床需要。
所以，生产方面的技术壁垒是健帆公司的竞争优势。健帆公司根据多年生产经验，对吸附剂的医用级净化处理技术进行不断的创新和改进，通过不断迭代，品质领先同行多年。
灌流器产品生产出来后，主要通过经销商卖给医院。健帆不直接卖给医院有很多好处，首先是经销商渠道丰富，可以迅速触达大量可以提供透析服务的终端医院，其次，经销商给健帆提供了及时的现金流，回款速度更快。但是和竞争对手不同，健帆需要做临床和营销工作，经销商基本上只需要垫资和给医院送货，因此，这个环节的确是容易出问题，公司管理层有不透明的操作空间。
在医院端，病人是否能消费灌流器，消费什么型号的灌流器，也不是病人自己说了算。首先，每次灌流的成本很高，如果病人自身没有钱，或者医保金额不足，甚至该地区根本就没有把灌流纳入医保，灌流的使用就会受到限制；其次，医院透析中心也需要赚钱，如果每次灌流使用的灌流器让医院赚到了更多利润，医生本身可能也有一些灰色提成收入。只要该产品有一定的功效，不会对病人生命有威胁，他们就有更大的动力去使用低端产品，竞争对手正是瞄准了该行业弱点，抢占了大量民营医院市场份额。
通过系统性梳理产业链上下游，可以确认所有的问题出现在经销商环节和医院使用环节。然而，发现问题固然重要，真正有价值的是如何解决问题。
受到芒格说的“断裂点理论”启发，我使用物理学的临界点理论来解决这个问题。临界点理论描述的是物质在达到相变前的那一刻，如冰融化成水或水蒸发成水蒸气时的温度和压力条件。
05
通过临界点理论预测未来
要继续投资或者持有健帆公司，便要解决经销商库存和医院患者消费的问题，我便需要研究2个问题：
1、如何证明健帆的经销商销量放缓不是竞争对手抢走市场导致的?
2、健帆“多卖”了多少货物给经销商？如何知道比较准确的数据？
对于第一个问题，要研究竞争对手是否抢走了健帆的市场份额，我便需要阅读竞争对手的资料。但是这个行业本身的规模较小，除了健帆，其他对手基本都不是上市公司，拿到准确的数据不太可能。考虑到血液灌流是一个比较新颖的技术，在医学领域是标准且唯一的表达方式，所以我可以通过关键词找出相关的资料。幸运的是，通过摸索我最终找到了研究血液灌流竞争格局最便利的渠道：专利注册数据库。
通过在专利网站搜索“灌流器”，我在1天内便把整个中国有注册过“血液灌流器”和相关产品的同行全部挖掘出来，如下：
1、重庆希尔康血液净化器材研发有限公司
2、淄博康贝医疗器械有限公司
3、廊坊市爱尔医疗科技有限公司
4、天津市阳权医疗器械有限公司（天津阳权背后是威高阳权，威高阳权的背后是威海威高生命科技有限公司）
5、北京中科盛康科技有限公司
6、佛山市博新生物科技有限公司（百合医疗控股）
7、成都欧赛医疗器械有限公司
8、广州康盛生物科技有限公司
9、康元医疗科技(大连)有限公司
10、武汉瑞法医疗器械有限公司
11、江苏恰瑞生物科技有限公司
12、天津优纳斯生物科技有限公司
13、北京中科太康科技有限公司
14、已上市公司：山外山，宝莱特（旗下的苏州仝康公司），三鑫医疗等
整个行业数量不多，有的公司仅仅注册了专利，但是几乎没有在经营，有的仅仅把灌流器作为一个边缘业务而非核心业务，有的仅在小范围地区有实施有业务，所以在2023年中节点，真正能在全国范围和健帆公司竞争的公司就只有如下5家：淄博康贝、博新生物、欧赛医疗、威高、廊坊爱尔。
而这5家竞争对手中，淄博康贝的实力相对比较突出，技术上也能做到二次交联。根据网友的分享，行业第二名的康贝2022年全年营收1.7亿，95%都是灌流器，因此，其他同行的规模只会更小。成都欧赛医疗完全由四川睿健医疗100%控股，而上市公司乐普医疗占有四川睿健医疗18%的股权，根据乐普医疗最近3年的子公司信息披露，我又可以推算出2022年成都欧赛的灌流器是8000万左右；然后博新生物的高管有联系我分享他们的大概营收规模，2022年大概是6000万左右，所以2022年全部灌流器市场竞争格局大概估算为：
健帆：17.3亿元，占比75%
淄博康贝：1.6亿元，占比7%
廊坊爱尔：1亿元，占比4.3%
威高：0.8亿元，占比3.5%
欧赛：0.8亿元，占比3.5%
博新：0.8亿元，2.5%
其他：1亿元，约4.2%
同时，我根据健帆公司过去5年的信息披露，估算各年的上半年财报其尿毒症板块营收占比如下：
基于2023年半年报信息，我估算健帆2023上半年尿毒症营收为5.5亿元，相比2022年上半年同期（如上图，我估算9.24亿）暴跌了68%。就常识而言，事实上病人是不可能这么大规模放弃使用灌流器的，因为透析是刚需，而病人需要大概每个月一次的灌流来预防透析并发症。
前面分析医院覆盖率的时候，我得知公司的营收是靠医院覆盖增长而增长的，而公司的医院覆盖率在2021年见顶，因此合乎逻辑的判断是健帆公司在2021年开始，就开始让经销商环节压货，压货一直到22年中旬结束，所以2022年中报的营收数据也是有水分的。
考虑到多种因素，比如第二名康贝的市占率仅为健帆的10%，而且健帆的技术和品质领先同行多年，以及健帆之前几乎是垄断了公立医院市场，网友的调研也同样证明公立医院基本上还是在用健帆公司的灌流器，因此公司在短短1年内业绩大幅度下滑接近70%，不可能是同行抢走了健帆公司大量市场份额，而是健帆公司在主动调节经销商的库存量。
公司主动调节经销商库存量的信心来自于自己足够大的市占率，以及自己主动做临床工作，掌握了终端的使用情况。但是，这样的做法必然会导致公司营收数据非常难看，于是，股价从25元继续下跌到20元，我的账面亏损进一步扩大。
健帆公司2021年4月到2023年10月公司股价走势图
现在知道了健帆的营收暴跌有一部分原因是主动控制供货量，但是这个过程会持续多久呢？我需要能算出时间，找出业绩的拐点。搞清楚第二个问题， 健帆“多卖”了多少灌流器给经销商，弄清楚医院端真实的消费量，这是核心。然而，精准的数据绝无可能，只能从健帆公司披露的数据中找出蛛丝马迹。
通过分析上面过去5年健帆中报的数据，我们看到就算使用健帆2021年中报尿毒症灌流器营收7.65亿作为基数，相比2023年中报尿毒症灌流器营收5.5亿，相比依然是大幅下滑39.15%，在一个刚需行业，下滑的幅度依然比较大，并不合乎实际逻辑。这可以让我合理推测，即使是21年中报，尿毒症灌流器营收也依然有一定的水分。
推理依据如下：由于健帆公司之前的高速增长逻辑是医院覆盖率的增长，资料显示，2021年中国可透析医院数量一共是6300多家。2020年健帆公司完成覆盖5800家，2021年完成覆盖6000家，仅增长了200家。当2021年健帆的医院覆盖率见顶，健帆的灌流器营收只能通过提升每个医院病人的渗透率以及通过整个透析行业病人的数量增加来增长，赚的是慢钱。
整个透析行业病人的数量增加，根据本文之前的分析，年化取值10%大概是合理的；提升医院病人的覆盖率只能是个位数，因为让病人接受一个新事物，这个过程是缓慢渗透的，另外也受到医保报销资金不足的限制。所以，我合理判断2020年健帆的业绩数据依然是很健康的，但是考虑到2021年医院覆盖数量增加了200家，灌流器产品增幅速度应该比透析行业稍微高点，所以2021年健帆公司上半年的尿毒症灌流器销量理应最多应该比2020年上半年增加15%左右；
也就是说，2021年上半年健帆尿毒症灌流器的医院真实需求量=2020年上半年尿毒症灌流器营收5.6*(1+15%)=6.5 亿左右。
2022年整个血液透析行业平均是增长了10-15%。通过阅读市场规模更大的血液透析设备和耗材上市公司，我有4个同行相关证据:
1、维力医疗公司，血透产品（导管）实现营业收入 8,102.12 万元，较 2021年增长了10.82%；
2、根据宝莱特2022年的财报数据，血透产品增长率为 16.77%。
3、根据三鑫医疗2022年的财报数据，血液净化类产品增长率为 19.91%。
4、根据山外山公司的数据，2022年公司医疗耗材经销（大部分是血液透析相关耗材）营收为6665万，基数在2021年比较小的基础上，增长幅度为15.7%
健帆公司管理层说公司的灌流器产品具有刚需性，那么健帆的尿毒症灌流器产品在医院实际消费量也应该在22年增长了10%-15%。
我取值中位数，约12%，那么2022年上半年健帆的尿毒症灌流器的医院真实需求量=21年中报尿毒症灌流器的营收6.5 亿*(1+12%)=7.28亿。
健帆让经销商压货的时间是从2021年年初到2022年上半年，由于2021年上半年依然有200家医院数量增加，所以压货主要开始于2021年下半年。通过健帆公司的工厂出货量减去估算的医院真实消费量，便可以估算健帆公司让经销商的压货量：
此外，我估算健帆2021年下半年尿毒症灌流器总收入为9.58亿。
所以健帆在2021下半年到2022年上半年一共向经销商环节压货了：
（2021年下半年尿毒症灌流器营收+2022年上半年尿毒症灌流器营收）-（2021年下半年尿毒症灌流器医院真正需求+2022年上半年尿毒症灌流器医院真正需求），代入数据后为：
（9.58+9.24）-（6.5+7.28）=约5 亿元
由于上面估算2023年上半年健帆尿毒症灌流器营收只有5.5亿（这是失真的数据），相比2022年上半年7.28亿医院终真实的需求量，假设2023年上半年医院的真实需求量相比2022年同期没有增长（23年疫情放开后，透析服务环境有所改善，因此和透析一起串联使用的血液灌流行业不可能大幅度负增长），其中有7.28-5.5=1.8亿是让经销商环节去库存，半年时间，平均每个月消化3000万。
如果保持每个月让经销商去库存3000万，5亿需要16-17个月，也就是接近1年5个月来消化。
上面估算出来的5亿金额压货量是全部压货期间的数据。公司是从2022年秋季开始安排经销商去库存。站在2023年秋季回看，根据健帆披露，2022年下半年公司全部收入9.37亿，相比21年下半年的全部收入14.87亿，同比下滑58.6%，这么大比例的下滑说明2022年下半年的确在控制经销商库存了。其中，60%的尿毒症灌流器比例，所以2022年下半年健帆公司大概是5.6亿尿毒症灌流器出货量。
前面估算出2022年上半年尿毒症灌流器的医院真实使用量7.28亿左右，2022年下半年尿毒症灌流器工厂出货量降到5.6亿，考虑到病人用的频率是一致的，所以这里面大概有1.68亿（7.28-5.6）的差额是让经销商去库存了。
所以，扣除掉医院真正的需求量，到了2022年年终（或者说2023年年初），经销商环节还有：总压货量-去库存完成量=5亿-1.68亿=3.3亿价值的压货。
所以，站在2023年7月，公司尚未发布半年报。我需要估算从2023年开始，经销商需要花费多少时间来完成这3.3亿的去库存。
上面已经估算出2022年上半年医院尿毒症灌流器真正使用量价值7.28亿左右，我们来做一些假设：
1、如果2023年上半年医院端真实的尿毒症灌流器需求量保持和血液透析耗材行业一样增长10%左右，那么将会达到7.28*1.1=8亿，但是健帆公司2023年上半年出货量仅是约5.5亿（和2022年下半年一致），所以这里面有8-5.5=2.5亿是让经销商去库存了，那么经销商仅仅剩余3.32-2.5=0.82亿价值的库存量。这种情况下，还需要不到1个季度，经销商的库存数据就开始变得健康。这种情况下，健帆2023年第三季度后，公司业绩就会有明显的改善(不考虑其他因素）。
2、如果2023年上半年医院端真实的尿毒症灌流器需求量保持不变，维持7.28亿，但是工厂出货量仅仅是5.5亿，所以这里面有7.28-5.5=1.78亿是让经销商去库存了，那么经销商的库存剩余3.3-1.78=1.52亿价值的库存量。这种情况下，还需要5个月，经销商的库存数据就开始变得健康了。
这种情况下，健帆在2023年年底，公司业绩就会有明显的改善(不考虑其他因素）。
3、如果市场环境恶化导致2023年上半年医院端真实的尿毒症灌流器使用量下滑10%，也即是7.28*（1-10%）=6.5亿，但是工厂出货量仅仅是5.5亿，所以这里面有6.5-5.5=1亿是让经销商去库存了，那么经销商的库存剩余3.3-1=2.3亿价值的库存量。这种情况下，还需要8个月，经销商的库存数据才开始变得健康。
这种情况下，健帆在2024年年初后，公司业绩才会有明显的改善(不考虑其他因素）。
不管假设如何，只要公司稳定经营，公司将会在2023年底到2024年春季完成经销商环节的去库存工作。越过这个临界点，公司的利润将会恢复正常，早一个季度或者晚一个季度对我来说没有影响。因此，公司目前的营收暴跌是暂时性的，不太远的未来公司业绩肯定会重拾增长，我获得了一个99%的人都没有的洞见。
为什么我认为经销商环节的去库存对业绩甚至股价有影响呢？
因为，如果2024年上半年，医院端的真实使用量提升到8亿元以上，而且在经销商去库存完成后，健帆的业绩数据将会同比大幅度好转，尿毒症灌流器出货量变成医院真实使用量，相对2023年上半年的5.5亿元，增长幅度为8/5.5-1=45%，就算出货量维持在7.28亿，业绩也会变成同比增长7/5.5-1=27%。
06
给公司一个估值范围
到了2023年年底，股价在20-25元之间，市值则在160-200亿之间波动。如果公司恢复正常盈利能力，我毛毛估大概是8-10亿净利润，对应16-20PE，考虑到公司具有一定的技术壁垒，高份额的市场占有率，这个利润水平有理由相信会持续一段时间，因此当时的价格有一定吸引力。由于我已经认知到公司未来不久业绩将会好转，在很多人持续悲观卖出之际，我又进行了一些零散的加仓，成本为20-25元。
加仓之后2个月，公司的股价还在20-25元之间震荡。这让我怀疑，仅仅通过这种大概的估算还不行，我还需要检视公司的其他业务营收增长情况，分别给每个板块估算价值。以下是各年的数据，有的是公司明确披露的数据，有的是我根据历史信息和倒推的估算。
首先看2016年上市当年的公司营收结构：
上市当年营收仅为5.44亿，尿毒症占比66.6%，健帆严重依赖肾科尿毒症产品营收；整个灌流器领域营收占比93.6%，其他板块收入几乎可以不计。
到了2017年，公司单独披露了设备板块的收入。尿毒症灌流器占比依然是66.6%。
2018年当年公司收入达到10亿，主要还是尿毒症板块贡献的。
2019年公司业绩迅猛增长，仅仅尿毒症板块收入就接近了10亿，同时，血液透析耗材也开始产生业绩。
到了2020年，公司的营收接近20亿元，设备和耗材等领域营收占比接近了10%，公司的产品多元化开始见效。
到了2021年，公司的经营数据开始失真。但是就数量来说，中毒+危重症+肝病+胆红素吸附器的金额达到8.5亿元，超过了2017年整年的公司营收，这表明其他业务发展起来了。
到了2022年，设备板块由于国产替代，营收大爆发，达到接近2亿元；尿毒症公司主动帮忙经销商去库存，占比降到约60%。
2023年的全年业绩尚未公布，因此我只能预测。尿毒症板块，我使用的数据是基于医院真实的使用量，而非失真的去库存期间的公司营收。表格里面带有我估算的利润率和市盈率。
由于公司具有竞争优势，医院和病人使用灌流器的频次和方式可预测，带有消费属性，因此用PE估值是合适的。但是我需要对不同的板块采用不同的PE水平。2023年下半年我国的10年期的国债收益率在2.7%左右，换算为PE是37倍。
好的估值思维应该是一个估值范围，而非精准的某个数字，动态的区间优于静态的固定值。因此，我需要从乐观和悲观的角度给公司取值。
从乐观角度，尿毒症板块由于目前面临问题，我给予相对比较低的15PE；中毒领域比较平稳，市场空间也有限，给予12PE；危重症和肝病（包括胆红素吸附器）健帆在国内几乎没有竞争对手，市场还在发育阶段，未来有很大的提升空间，给40PE；设备板块由于国产替代红利高速增长，给予30PE；其他耗材给予15PE。
乐观预测的情况下，如上图所示，我给健帆公司的估值在200亿元左右，折合股价25元左右。
用同样差不多的思维，用悲观的角度估值，调低某些业务的营收增速，然后考虑到当时市场规模容量还比较小，降低危重症和肝病（包括胆红素吸附器）市盈率倍数到30PE，得到160亿左右的估值，折合股价20元左右。
估值出来是160-200亿元之间，平均是180亿，和我之前的毛毛估差不多。当下市场波动在20-25元之间，并没有被低估。
这个估值方法是否存在太过于主观的因素？经过反复分析竞争格局和公司的业务发展，如果公司恢复盈利能力，在不考虑成长的情况下，我认为每年8-10亿的盈利能力是可靠的。市场会给予这个公司多少资金成本？最低一般不能低于10年期国债收益率的2倍（即5.4%）；考虑到公司的实力，10%的资金成本应该是公司拿到的最高利率；考虑公司账面充裕的资金，公司即使在面临问题的情况下依然在盈利，现金流也充裕，所以资金成本我取值中位数，也即7.7%；净利润也取值中位数9亿，得到公司的盈利能力价值是116亿元。公司的货币现金减去所有负债，有4亿，所以不考虑成长的情况下，公司的盈利能力价值估值至少是120亿。成长价值多少钱？公司2016年上市到2020年，这5年间，资本开支累计投入9.6亿，带来了接近30亿的营收增量（扣非利润从1.94亿增长到8.41亿），每投入1元资本可以多获得约3元增量，成长价值当然巨大，而且这是在很多扩张性产能还没有投产的情况下实现的，但是这是在医院覆盖率迅猛增长阶段实现的，未来的成长能力肯定有所放缓。
我并不愿意把成长放到安全边际的一部分，因为成长本身带有风险，如果把成长认为是安全边际，本金便有很大概率受到价格波动导致的伤害。所以我意识到过去超过25元以上的买入，全部都买贵了。乐观情绪和草率让我犯了严重的错误。当下公司已经是合理估值区间，市场先生的暴跌并没有错。
07
激励机制超级反应倾向的作用
随着我对公司掌握得越多，对公司也更加有信心。考虑到公司的内在价值，当下20-25元的股价并没有多大的吸引力，但是当下在合理估值卖出明显也不是一个聪明的决定，除非我有其他更好的投资机会。我选择等待，而非出于恐惧割肉，否则这样的决定会导致我实现了永久性的资本损失。
2023年下半年，医疗行业又出现了一波反腐运动，血液灌流器的医保报销额列为报销金额清单第一名，是重点监管的对象。很多人认为公司产品将会被集采，或者限制医保报销，继续抛出股票。但是我阅读了从上市到2022年的管理层向投资者披露的数据，公司一直都是说灌流的频率是在每个月1次左右，因此产品并没有被滥用，所以我理性判断医保局要限制灌流器的使用概率很小。
除了环境因素，我还缺少考虑什么？管理层动机！富兰克林在《穷理查年鉴》中说过：“如果你想要说服别人，要诉诸利益，而非诉诸理性。”芒格说：“这句睿智的箴言引导人们在生活中掌握一个重要而简单的道理：当你该考虑动用激励机制的威力时，千万千万别考虑其他的。”
董事长董凡的个人持股占了整个公司的股份高达43.98%，加上其他高管和员工持股计划，接近50%，因此管理层的利益和公司经营，其他股东的利益肯定是高度绑定的。如果我是管理层，在面对现在的局面，会考虑什么行动以符合公司和自身的最大利益？
首先，坚持让经销商去库存是必须的，因为改革已经在进行中了，不可能中途暂停；然后我必须考虑怎么应对同行的低价竞争，由于公司最近2年的研发投入加大，不少更高技术壁垒的新品也出来了，所以公司的老产品应该会恰当降价。尽管降价会降低利润率，但是长期提升了竞争力。如果不降价，竞争对手会继续吞食市场，公司绝对不可能坐以待毙。
时间到了2023年最后一个月。果然，公司宣布产品医院端价格的降价！降价仅仅涉及到尿毒症领域的2个产品，型号分别是HA130，KHA130，分别从578元降价到426元，976元降价到696元，降价幅度分别是26.3%, 28.7%。降价幅度略超预期，但是健帆经过这次降价后，一批第二，第三梯队的同行的灌流器入院价格失去了竞争优势，健帆公司重获了竞争优势，显然，这样的降价幅度是管理层深思熟虑的。
经过健帆这一轮的降价，对同行产生了很大的压力，如果同行不降价，一些市场肯定被健帆拿回去，所以我预计至少一部分同行肯定会在2024下半年跟进降价。他们无法马上降价，因为降价导致经销商库存马上亏损，所以最好的降价时机是在经销商库存量比较低的时候，代价最小，这也是判断健帆经销商库存量数据的一个特别信息。
降价之后发生什么？原来竞争对手他们经销商环节，经销商卖出一个尿毒症灌流器（HA130等同级别）是可以有100甚至200块钱的净利润，降价之后，他们的经销商环节的利润将会被大幅度压缩，和健帆的经销商相比，价差已经没有了过去的那种吸引力。除了康贝，其他同行不降价，医院端价格没有吸引力，如果降价，经销商赚钱会大幅度减少，甚至可能有的经销商转头投靠健帆都不一定。经销商的想法很简单，净利润差距在二三十块，还不如销售质量和效果更好的来得稳当，这东西不出问题还好，出问题麻烦挺大的。
竞争对手如果继续让经销商每个赚100-200块钱，就只能牺牲自己，把出厂价格压缩到160块钱之内，这样他们基本上后续扩展品类也很难了，因为毛利也就小几千万，扣掉各种费用后，就没有多少钱搞研发和推广了。
假设竞争对手把医院端的价格都跟进降价到位了，他们的经销商的利润和健帆的经销商利润差不多的，都是少于100块了。目前的第二大竞争对手康贝，虽然他们的医院端价格有竞争优势，做到了360元，但是我推算他们的经销商也是80块钱左右的净利润，和健帆的经销商利润（76元）很接近了。
到了这里，如果你是经销商，你会考虑什么?
健帆的经销商主要承担当医院产生产品需求时，向公司采购产品并销售至医院的职能，而从产品的研发、生产，到市场开发、推广及产品的售后服务等工作主要由健帆公司自行完成。这意味着，健帆帮助经销商产生订单，自己只负责垫资和送货而已，不需要自己去做营销，学术推广和临床一堆杂事。
同行的经销商，工厂几乎只负责供货，虽然出厂价格更低，但是自己还得辛苦去做营销推广，临床，售后服务，一堆破事，但最终每个赚到的利润几乎和健帆的经销商一样，而且承担更高的产品质量风险。
此外，成为健帆的分销商，还可以搭上肝病灌流器，危重症灌流器的便车，交叉销售，而同行在这方面没有优势。
我最终的结论：几乎可以看到终局了，健帆有战略调整的空间，唯一就是差点时间。
08
等待市场先生犯错的时机
尽管我看到公司的降价是利大于弊，但是资本市场都是非常短视，只认短期。不否认，短期肯定会有利润的减少，但是降价后带来的竞争力将会稳定甚至提升公司未来的现金流。
公司宣布降价当天，股价进一步下滑，跌破了20元，跌到了18元左右。
芒格说：“投资的秘诀在于时刻准备着，睁大眼睛等待，罕见的好机会来临时别让它溜走。”我认为我的机会到了，这是经过深入研究获得的洞见，这就是我的机会，相对于20元的底部估值，公司已经产生了一定的折扣，所以我充分利用了我比其他大部分投资者没有的优势：经营生意产生的现金流。在18元左右，我安排了一笔买入。
随着市场氛围的低迷，上证指数在2024年1月底，2月初又出现了一波下跌，最低跌到2635点，健帆公司的股价跟着大盘继续暴跌，最低跌到15.65元。明显，这是市场先生在犯错了，低于20元的价格都肯定是带有折扣。我抓住了这次机会，分别在17元左右，16元左右都大笔买入。当时，氛围非常悲观，医保集采，同行竞争，医疗反腐等等担心，但是我有一些证据支持应该买入的理由：
1.对于140亿市值的价格，也未必见得就一定是最低价格，但是我愿意承担波动的风险，这个阶段，我的目标是收集股份，而非谋取最大的涨幅，换言之，我需要更多的份额，而不是最大的涨幅。
2.对于160亿之内的价格，我认为只要拿得足够时间，未来亏不了，公司值得这个价。
3.对于未来公司的收入，我觉得在牛市的时候用线性思维认为公司未来继续会大幅度增长是错的，同样，在熊市的时候用线性思维认为公司未来营收继续大幅度下跌，也是错的，我们应该用周期性思维看待问题，尽管我们现在看不到明显的营收大增迹象。同样，2021年之前谁遇见了今天这样？
4.现在是相当于2018年中旬的股价，当时公司营收10.16亿元，扣非利润3.52亿，2023年公司无论怎么干，都会比2018年好。公司降价后，从2024年起，竞争优势比过去2年有所增强，品类构成也更加多元化，未来抗风险能力更强。
5.肾科尿毒症灌流行业总蛋糕在扩大。竞争虽然更激烈了，但是市场还没有发展到存量市场阶段，况且健帆比同行第二第三名的综合实力都是领先好几年的;
6.公司的横向产品扩张潜力尚未被市场定价，这是一块有待挖掘的能力。公司未来可以针对不同病种(除了尿毒症，肝病，危重症，还可以有其他领域，比如高血脂，只要这种病的直接起因是血液中出现了杂质即可)，不同人群(儿童，老年人，特殊职业人员)，和不同的血液类型(宠物，农业饲养动物)，开发新的全血灌流产品;不同的持有时间赚不同的钱，如果持有健帆10年以上，很可能会受益于公司的产品线扩张，创新能力和海外市场的开拓。
7.良好的商业模式和现金流能力。一旦某款具有巨大商业价值的血波灌流产品开发成功，后面就不需要大规模对其进行产品研发投入，只需要做推广。一次性重复消耗的灌流器产品的生命周期很长，至少可以卖十几年，因此公司的现金流质量和分红能力是可期待的，其他产品的成长路径参考尿毒症过去15年的成长历史，只不过其市场规模不一定都有尿毒症这么大。对于管理层犯错造成的一些比如库存积压，粗鲁管理问题，都是成长过程中的一些小风小浪，改变不了整个灌流行业发展的脉络。
最终，我的健帆公司股票平均持仓成本降落到24元左右，占总仓位40%，这是非常高的持有比例。考虑到当初50元开始建仓，做到这个成本已经相当不易。此外，由于不肯定市场先生未来是否继续犯错导致股价下跌，我依然为未来的更低股价留下了买入的资金。
芒格在2003年和西科金融股东说：“好机会稍纵即逝，必须时刻准备着，大多数投资者行动太迟钝了，做投资一个是必须睁大眼睛等待机会出现，另外一个是出现机会时必须果断出手。”
的确，上证指数到了2635点，就马上开启了一波反弹。健帆的管理层也趁着股价暴跌到15.6元期间开始了大笔回购，并且是几乎一口气完成了回购计划。股价很快又回到了20-25元之间，留给投资者带有折扣的时间仅有几天。
1个多月后，公司披露了2024年第一季度的财报，数据显示，2024 年第一季度公司实现营业收入 74,433.67 万元，其中各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入 69,201.33 万元（6.9亿），同比增长 85.51%。肾科尿毒症板块收入更是同比增长了92%。公司的业绩拐点出现时间在我的估算范围内。
第一季业绩发布的第二天，随着公司前景变得明朗，公司股价马上大幅度上涨，从23元上涨到接近30元。
健帆公司2023年12月到2024年5月的股价走势图
这时，我又重新思考了什么是“以合理的价格持有优秀的公司胜于以便宜的价格持有平庸的公司”。1997年，芒格给西科金融股东讲话时说：“有人说如果特别看好一家公司的基本面，应该敢于支付高于内在价值的价格。我没说过这样的话，你记错了，我从来不会以高于内在价值的价格买入股票。”
哦，我终于醒悟过来了，即使是“合理的价格”，也依然是低于内在价值的价格， 所谓“合理的价格”，绝非是等于内在价值的价格，更不是高于内在价值的价格。
于是，我在28-30元卖出大部分仓位，持有成本降到了16元，同时，健帆公司的仓位还占我总投资组合仓位的10%，也不算低。我最终实现了我的投资目标：以具有安全边际的价格，持有一家具有发展前景的优良公司。
可能有的人会反驳，说30元卖出太早，因为公司未来具有成长能力。我倒是觉得，投资首先考虑是如何保护本金，从买入开始就寻求下跌保护，避免损失。长期持有一家公司，其持有的成本必须相对内在价值有一定的安全边际，以避免出现无法预测的风险带来本金伤害。
我经营生意的也有类似的思想，在公司的利润增长中，让客户购买更多的货物，给客户提价，就如公司的成长，这种成长是带有风险的，客户有可能减少购买，甚至可能离开；还有一种更加容易赚钱的方式: 降本。通过降低经营费用，降低货物采购成本方式赚钱，来得更加容易，赚的是“公司过去成长的钱”，就如安全边际的钱。
除了考虑到30元的价格已经实现了公司当时内在价值之外，还有一些因素导致我卖出部分公司的仓位：
1.我并非是医疗行业的人，因此很多技术和政策的变化可能超出了我的能力触达范畴；
2.虽然目前医保集采尚未开始，也无法预测未来什么时候开始，但是10年内肯定会开始，采集的幅度有多大，对公司价值影响有多大，我无法预测；
3.原先，公司的竞争优势主要体现在生产技术和工艺壁垒上。然而，在过去三年里，已有数家新的竞争对手通过挖走健帆的技术人员研发出尿毒症灌流器进入市场，这意味着公司的竞争优势已逐渐减弱。如今，已有十余家公司获得了灌流器医疗器械的注册证书，行业竞争愈发激烈。公司是否有能力稳固在公立医院的市场份额，尚需时间来验证。理论和实际均证明，健帆公司的产品在技术和质量方面确实领先同行业数年。然而，竞争对手的产品同样能够满足市场需求。这就像生产汽车的汽油发动机一样，尽管整体上德国的汽油发动机品质确实优于中国的汽油发动机品质，但只要中国的价格具有竞争力，加上本土优势，竞争对手仍然可以获得一定的市场份额。
而我为什么继续留有一部分仓位，不全部卖掉，也有原因:
1.公司的确有一定的护城河和竞争优势，主要是技术优势和质量品牌优势，产品和研发领先同行好几年。不是原来在血液透析行业的公司不可能随便进入这个行业。
2.最新的研究表明，能做透析服务的医院数量有所增加，从2020年的6300多家增加到7399家，市场需求在扩容；同时，患者数量未来10年还有2-3倍的提升空间，透析患者的渗透率以及病人的灌流消费频次都有一定的提升空间。
3.公司推出了更多新品，新品的毛利润率非常高，2024年上半年高利润的尿毒症新品KHA灌流器的快速放量让整体公司毛利润率维持在80%以上，公司依然具有非常强大的赚钱能力；同时，把老型号降价，医院端的价格低于绝大部分竞争对手，同行经销商获利水平和健帆的经销商已经非常接近，但是健帆的经销商的工作更少，产品质量风险也更低，因此，健帆在产品品质，产品结构和经销环节都具备竞争优势；
4.和过去相比，最近2年的健帆公司的产品结构更多元化，营收总量也相当可观，未来可以在一定程度上抵御医保集采的冲击；2024年上半年，肝病+危重症 占比接近30%了 (2019年，肝病+危重症占比才15%），这2块健帆市场地位遥遥领先，利润率也比肾科尿毒症的高，产品单价也特别大。
5.海外市场有进展。海外市场非常广阔，目前营收基数比较低，有非常大的想象空间。
所以，综合考虑到公司的发展前景和我承担的风险，我在公司股价从低估上涨到合理价值的时候，卖出部分仓位，留下部分仓位的做法，是明智的。
09
投资总结和案例经验
最初，我基于易于获取的信息，过于轻率地投资了健帆生物公司，结果导致了巨大的账面亏损。在这一过程中，我曾深刻反省自己，并通过不断学习和领悟芒格的思想，作为一个非医疗行业的初学者，逐步全面掌握了这家医疗耗材公司的各个方面。
在学习与探索的过程中，我深刻体会到思维模型的巨大力量。运用不同学科的知识和视角，我能看到许多人难以察觉的事物，并具备对未来进行预测的能力，多元思维模型成为了我解决问题的有力工具。
如果我在面临账面损失时轻易放弃，那么巨大的账面浮亏终将成为我的永久性资本损失。从最初的巨大浮亏到如今以至少30%的安全边际价格持有这家具有成长性的公司，我的健帆仓位占比达到12%（2024半年报发布后我进行了少量加仓），账面浮盈高达60%以上。这一转变离不开芒格所倡导的多元思维模型的启发与指导。
“要想得到某样东西，最好的办法就是让自己配得上它。” 借用芒格的这句名言， 我想说的是“想要学会某种思维模型，最好的办法就是让自己使用它。”
