作者：姚斌
在美国投资界，巴顿·比格斯是与乔治·索罗斯、朱利安·罗伯逊齐名的投资大师。他曾在20世纪70~90年代任职于摩根士丹利，又在21世纪初创立了特雷西合伙基金。他在2010年出版了《对冲基金风云录》，又在之后创作了《财富、战争与智慧：二战股市风云录》。在这本《财富、战争与智慧》中，比格斯为我们展现了二战全景、股市沉浮以及财富聚散。他聚焦于投资者应该如何实现投资多元化，配置不同类型的资产，以保住财富的购买力。比格斯的研究显示，股市拥有惊人的洞察力，并觉察到重大的战争转折点。
多数人比少数人聪明
詹姆斯·索罗维基在他的《群体的智慧》中指出，我们应该尊重群体的整体判断和直觉智慧。他认为，群体做出的决策往往比那些才华横溢的专家更正确，即“多数人比少数人聪明”，因为专家有偏见和盲点。比格斯对此高度认可：群体蕴含着伟大的智慧，并且股市本身就是智慧群体的典范，因此我们应该密切关注股市发出的信号，尤其是当股市趋势逆转时。
大多数投资者都读过古斯塔夫·勒庞的《乌合之众：大众心理研究》。勒庞认为群体总是错误地决策，并且愚蠢地行事。苏格兰历史学家托马斯·卡莱尔也宣称：“我不相信个体的无知可以汇聚为群体的智慧。”于是，似乎整个投资界都不愿意成为群体中的一员，因为群体总是错得离谱。尽管参与者盲目追捧市场和价格，其情绪从贪婪变为恐慌，引发过度交易，最终导致泡沫的产生。但即便如此，比格斯也深信不疑：群体对长期事件经常有着卓越的洞察力，人们应该尊重和遵循股市的直觉判断。这种认知本身就是反直觉的，但却符合“复杂自适应系统”理论。
股市是一个有效的整合系统。如果每个参与者出于合理的动机作出决策，那么这个整合系统就是最有效的。股市是所有投资者的总和。从本质上说，这就是“复杂自适应系统”。正如迈克尔·莫布森所指出的，复杂自适应系统的重要经验之一，就是不能将各个部分简单相加，而要理解整体。换言之，整体大于各部分之和。我们完全想不到，比格斯在解释群体智慧时引入了复杂自适应系统理论的基本思想。
实际上，多年前，我们就在兰·费雪的《完美的群体》中看到了群体智慧。费雪认为，群体不但不“乌合”，而且还很“完美”。因为复杂性科学研究显示，像蚁群、蜂群或鸟群之类的群体行为是极具智慧的，而乌合之众却显得那样的愚蠢。这就是极端的不对称。
索罗维基曾经举了一个有关复杂适应系统的例子。英国某郡举办了一场著名比赛，让人们猜猜一头牛有多重，800人参加了这场比赛，其中一部分是有经验的农民，而其余大多数人毫无经验。所有人猜测结果的平均值是1197磅，这不仅几乎完全正确（这头牛的实际重量为1198磅），而且比所谓的畜牧专家的估计还要准。
索罗维基在《群体的智慧》一书中提到，他在纽约时代广场随机采访路过的行人，让他们猜测一个塑料瓶里有多少颗软糖，或者他的体重是多少。无一例外，群体猜测结果的平均值都非常接近实际值，并且比绝大多数个体的猜测更准确。索罗维基认为，那些猜错的个人判断在相互抵消后剩下的就是群体的认知。
群体人数越多，分散程度越高，决策就越可靠。但其前提是，参与者不能随便预测，相互讨论，交换意见，最终达成共识。否则，他们的群体判断就会变成集体决策，并导致众所周知的弊病。通常，集体决策不如群体思考明智。只要安排妥当，群体思考将产生明智的决策。股市是一个非常庞大且分散的群体。尽管群体的先见之明与生俱来，但必须巧妙地收集。从长期来看，股市的定价机制是一个高效的收集机制。股市是投票机。
比格斯认为，对人类历史的跌宕起伏，尤其是关键的转折点，股市经常有先见之明。所谓的“智慧”是洞察重大事件的跌宕起伏。股市群体人数众多，高度分散，即便是在二战期间，全球各大股市至少有数十万活跃的参与者。由于投资者群体高度分散，因此股市里有很多隐性知识，以及各种各样的直觉。尽管投资者不是高智商的火箭科学家，但也不是彻头彻尾的白痴。投资者持有不菲的资金，这说明他们绝非平庸之辈。
股市群体完全符合动机标准，因为他们的决策直接影响他们自己的收益。所以，股市是一位聪明而睿智的老者。他偶尔冲动、恐慌和疯狂，并且众所周知的是会欺诈，制造泡沫。尽管个人投资者是非理性的，但从长期来看，股市通常是理性的。为此，莫布森曾写道，我们必须十分小心，避免将个人的非理性推断为市场的非理性。二战是一个充满了焦虑和恐惧的时代，是对股市智慧以及股票能否保持的最终考验。
股市群体智慧的实证
对于那些经历了1929~1934年股市大崩盘的投资者来说，20世纪30年代中后期仍然形势严峻：人们对股票和债券的研究相当肤浅；投资业惨不忍睹，无法吸引雄心勃勃的年轻人；华尔街经纪人、投资银行和基金经理名声扫地；战争的威胁让人们担忧更加不确定的未来。
但是，就在那时，两种截然不同的投资信条从经济的废墟中冉冉升起。一是本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在1934年倡导的价值投资，他们注重账面价值、当前收益率，并且强调在买入债券和股票时总是留有足够的安全边际。一是托马斯·罗·普莱斯在1937年发表有关公司生命周期的文章，认为投资决策的关键不是当前估值和收益率，而是买入那些收益和股息持续增长的股票，并不惜一切代价避开“那些似乎其收益到顶峰的没落企业”。
与此同时，伟大的宏观经济学家、掌管国王学院基金18年的约翰·梅纳德·凯恩斯在历经长期的投资实践后提出了长期投资的信念。而另一位经济学家约翰·伯尔·威廉姆斯则在1937年他的《投资价值理论》提出了“未来现金流折现”的学说。这些伟大的投资思想未来可能迎来高光时刻，但在那时却依然艰难。
欧洲上空战云密布。1939年9月1日，阿道夫·希特勒命令德军入侵波兰。英国宣布与德国正式开战。第二天，纽约证券交易所经历了三天的恐慌性买盘，道琼斯工业平均指数上涨20点，涨幅为7%，股市成交量创下两年以来的最高，因为投资者预计军备订单将创造经济繁荣。到1939年末，尽管军备订单从政的经济和增加了就业，股市却越来越担心战争局势。随着投资者对欧洲局势日益担忧，股市上涨随之终结。从1940年起，战争消息主导的股市走势，全球股市创下了新低。
在接下来的几个月里，股市停滞不前。尽管军备订单正在提振经济，但德国占领波兰，吞并东欧，股市情绪因此焦躁不安。在1939年末至1940年初的冬天，欧洲军队似乎陷入了所谓的“假战”和“静坐战争”，而德军正在暗中备战。在这几个月里，伦敦和纽约股市成交量上涨，但股价却横盘整理。1940年5月9日，希特勒发动了所谓的“低地闪电战”，5月10日，英镑创下新低。在随后的日子里，法国和比利时军队崩溃，荷兰军队抵抗四天后投降，英国远征军看起来是被德国装甲部队切断并包围。到了5月27日，道琼斯工业平均指数从150点跌至114点，到6月初又跌至112点，跌幅达到惊人的25%。
然而，让人感觉莫名其妙的是，到了5月，面对来自法国战场的可怕消息，美国股市却触底了。在英国远征军从敦刻尔克成功撤离后，道琼斯工业平均指数大幅反弹了约40%。在巴黎沦陷和法国投降后，美国股市走势疲软。在德国占领海峡群岛后，股市更加害怕德国入侵英国。那年夏天，面对所有坏消息和绝望情绪，纽约股价表现出一定程度的弹性。随着德国跨海入侵的可能性减小，纽约和伦敦股市开始上涨。
1940年末，战争消息不断恶化，英国的处境更加危险，纽约股市再次下跌。1940年，美国GDP和公司利润分别略低于1929年的1044亿美元和96亿美元，但股市总值却仅有1929年的1/3，道琼斯工业平均指数下跌了12%。英国股市的情况相似，1940年上半年，德军横扫欧洲大陆，伦敦股市暴跌至1932年熊市的低点。相较于1929年的高点，伦敦股市仅下跌43%，下跌幅度比纽约股市小得多。事实上，1936年底伦敦股市创下新高。1940年春末，伦敦股市跌入谷底，较1936年的高点下跌56%。这个历史最低点并没有出现双底形态，因此这是最后的恐慌和千载难逢的买入机会。
英国股市从1940年中期的长期低点开始走高。尽管在1941年初战争坏消息越来越多，英国股市停滞不前，但却再也没有回到1932年和1940年的低点。在整个1941年，伦敦股市好像觉察到了不断深化的英美同盟关系，并对此做出回应。伦敦股市甚至比丘吉尔对美国参战更有信心，觉察到了纳粹德国与英国战争的转折点。伦敦股市再次证明，大熊市才是熊市的底部。从那以后，新消息实际上不必是好消息，只要比先前的坏消息更好就可以了。
相比之下，一年后，当美国版的“不列颠之战”——中途岛海战发生时，美国股市才触底。中途岛海战是日本攻势达到顶峰的标志，但美国股市本能地理解了中途岛海战的重要性，远早于专家意见或常规认识。因此，美国在珍珠港被偷袭后引起了抛售行为，但没有出现单日恐慌。其股市从1941年12月5日到12月9日下跌了5.7%，但从当年夏末股市就一直大幅下跌。媒体将股市下跌归咎于日本偷袭珍珠港，但到了年底，股市大幅反弹。在整个1941年，个股遭到沉重打击，日本的持续胜利打压了市场情绪。
事实上，出现在1942年第二季度美国股市底部的是1929年以来长期大熊市的终点。在那年春天，新的长期牛市诞生了，持续了近20年。美国股市在战后繁荣中爆发，创下无法想象的新高。当然，在这期间还有间歇性的周期性熊市，但庞大、愚蠢、笨拙的股市却不知何故觉察到了长期熊市已结束，新时代已来临。
“创造性毁灭的飓风”
《财富、战争与智慧》一共研究了15个国家股票的实际回报率。在20世纪上半叶，只有4个国家股票每20年的实际回报率为正，而其余11个国家的股票购买力略有下降。但由于股票的流动性，我们又不得不得出以下结论：股票是我们大部分财富的最佳投资选择。
比格斯写道，历史告诉我们，即便是那些幸运的国家，股票投资也应该多元分散。不存在可以永远持有的长期持有型股票，因为没有一家企业可以永远保持竞争优势。可以维持数10年的领先优势几乎不存在。尽管有些优势可以维持相对较长的时间，但也是短暂的。压倒性的证据表明，企业竞争优势的持续时间在缩短。在这个加速变化的世界里，这样的结果并不令人意外。这是商业发展的本质。正如约瑟夫·熊彼得所说的，战争是“创造性毁灭的飓风”，加速了技术的进步。
一般来说，企业的发展过程应该是，获得竞争优势，利用该优势取得经营成功。随后公司股价飙升，股票受到市场追捧，成为一只长期持有型成长股。但随着公司规模的扩大，公司将招致竞争对手，并变得缺乏灵活性和创造力。接着，公司老化，增速放缓，最终反应迟缓或陈旧过时。
组织生态学的研究表明，由于新公司创造新业务，因此世界经济中有大量的创新，但大型成熟公司的创新却少得多。换言之，公司不去创新，企业家才会去创新。IBM和英特尔曾经是伟大的创新型公司，现在则是企业研究实验室。真正的创新者是比尔·盖茨，而不是微软公司。
埃里克·拜因霍克在《财富的起源》一书中写道，在17世纪和18世纪，英国东印度公司在4个国家居于完全垄断地位，主导了咖啡、羊毛和鸦片的全球贸易，并组建了自己的陆军和海军。但随着世界的变化，英国东印度公司却没有跟上变化的步伐，在技术创新面前，公司“巨大的核心竞争力长城”坍塌了，并于1873年倒闭。
1917年，《福布斯》杂志刊登了美国100家最大公司榜单。接下来的71年经历了经济大萧条、第二次世界大战、20世纪70年代的通货膨胀，以及壮观的战后经济繁荣。到了1987年，这份榜单上的61家公司已不复存在，有21家公司仍在营业，但无法再进入前100名。最终，只剩下18家公司仍然排在前100名。在这18家公司中，除了通用电气和柯达以外，其他公司的表现均低于股市指数。后来，柯达出现经营困难，唯有通用电气成为真正成功的幸存者。1997年，理查德·福斯特和莎拉·卡普兰在他们所著的《创造性破坏》中回顾了标准普尔500指数自创建以来40年的历史，发现最开始入选该指数的公司只剩下74家，然而这些公司的表现落后指数20%。
拜因霍克在另一项研究中引用了罗伯特·威金斯和蒂姆·鲁弗利创建的数据库。这个数据库记录了战后分布在40个行业的6772家公司的经营业绩。他们筛选出那些在所处行业保持10年及以上领先地位的卓越公司。他们发现没有哪个行业可以高枕无忧。尽管高科技公司行业的变化速度比一般行业要快，但所有行业都在加速。他们还发现，只有5%的公司保持了10年以上的卓越绩效，仅有0.5%的公司保持了长达20年的竞争优势。只有3家公司——美国家庭用品公司、礼来和3M公司闯过了50年大关。
由此看来，将财富分散投资在股票上几十年或几代人，意味着要么买入指数基金，要么找到不同寻常的投资管理公司。就长期而言，美国的普通投资者无论买入个股还是投资主动性，股票基金获得的回报都远低于投资标准普尔500指数。
没有什么东西是永恒不变的。政局不稳、恐怖袭击、金融体系崩溃随时可能发生。对财富而言最致命、最具破坏性的威胁是战争，尤其是在那些战败和被占领的国家。在欧洲历史上，财富湮灭的故事多如牛毛。如果战争和灾难重复出现且不可避免，那么有产者又该如何应对？历史的经验是，在这个混乱脆弱的世界里，最安全的避风港是本国的土地和财产。至于财富如何保值和增值，没有简单的应对方案或结论。
股市智慧更善于洞察
纳西姆·塔勒布以研究“黑天鹅”而著称。他认为，黑天鹅是人们无法想象的异常事件，因为过去的经验无法证明它的存在。黑天鹅事件发生的可能性极低，但影响很大。黑天鹅事件完全不可预测，发生的可能性具有20倍的标准差，超乎人们的想象，但足以改变世界。斐迪南大公遇刺、希特勒上台、珍珠港被偷袭、苏联解体、“9·11”事件以及1987年的股市崩盘都是黑天鹅事件。中途岛海战对美国是一起有利的黑天鹅事件，而对日本却是一起不利的黑天鹅事件。这场战役的结局具有数倍标准差事件。中途岛海战是太平洋战争和美国股市的转折点，但那时没有人预料到美国股市已经触底。
塔勒布正确地指出投资者在评估风险时没有考虑黑天鹅事件。他还说“人们不学习那些不知道的知识”。他认为大多数投资者是“在行驶的压路机前捡硬币的交易员”，为了蝇头小利而冒着生命危险。塔勒布的说法完全正确，但比格斯指出，遗憾的是，塔勒布没有告诉我们应该如何应对黑天鹅事件。塔勒布说：“我应对黑天鹅事件的方法就是不对我的想法设限。我有一半时间过于保守，而另一半时间则过于激进。”比格斯表示，不太明白塔勒布的意思，不过他就是这么说的。
对于黑天鹅事件时，13D研究公司的基里尔·索科洛夫认为，“如果你有足够的洞察力和直觉，就能预见大多数黑天鹅事件”。索科洛夫声称，发生的多起黑天鹅事件都在其他人和他的意料之中。比格斯对此持怀疑态度。猜中黑天鹅事件并不难，但猜中发生的时间却很不容易。猜不中发生的时间与完全猜错并无二致。
“能够生存下来的物种，并不是那些最强壮的，也不是那些最聪明的，而是那些对变化做出快速反应的。”查尔斯·达尔文的这句话同样适用于财富的亘古长存。比格斯告诫我们，应该一直密切关注投资者的群体智慧，仔细聆听股市的低声细语。尽管投资者的群体智慧并非万无一失，但远超专家和媒体。股市中的群体智慧或许短期无效，但长期肯定有效。无论如何，我们要认识到，股市智慧更善于洞察市场的底部，而无法预测恐怖、袭击或崩溃等黑天鹅事件。股市对重大转折点的洞察力是不言而喻的，因为市场所知道的比市场所说的要多。
