莫尼什·帕伯莱：目前是我职业生涯中最“奇怪”的资产配置_

作者：ShawnQ

2024年7月9日，莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）与“青年总裁协会”（YPO）印度德里分会进行了一次对谈。本文是这次活动问答环节的后半部分，话题涵盖莫尼什对指数投资、当前持仓、美国大选，以及品牌与消费者行为等问题的思考。

被动投资也能创造大笔财富

听众提问1：我们能通过投资被动型指数基金或是共同基金来创造可观的财富吗？

莫尼什·帕伯莱：是的，你可以创造大量财富。正如我所说，重要的是跑道长度（注：指投资产生复利的时间跨度）、尽早起步。第二点是，上帝很眷顾我们这群人了，我们每年有可观的收入。如果把这些算进去，如果时间跨度够长，那么我们不需要有多么夸张的回报率。你可以在回报率、时间跨度和起始资本之间进行取舍。

被动投资也可以做得很好。实际上，与那些告诉你“买入这个，卖出那个”的顾问相比，采取“设定好并自动执行”（set it and forget it）的方法可能更好。只用一个最基本的方法，你就能做得很好。

做逆市的机会主义者

听众提问2：我们如何克服贪婪和恐惧？通过不看报纸吗？

莫尼什·帕伯莱：我们不需要克服贪婪和恐惧。我们要做的，是在世界贪婪的时候心存恐惧，在世界恐惧的时候心存贪婪。

举个例子。我管理着大约11亿美元的资产，而我目前的资产配置是我35年投资者生涯中最奇怪的。我从未有过这种奇怪的配置：75%的资金投在土耳其的3只股票上，20%在3只（美国）煤炭股上，另外5%买的啥不重要了...在美国，“煤炭”是个广受厌恶的词汇。我经常在想，未来10-15年里，我真正需要做的，也许就是像这样做讲座，不瞎搞，生活就会很好。

按一般基金经理的标准，莫尼什的持仓无论在国别、行业，还是个股集中度上都过于激进，但如果从企业所有者的角度看，莫尼什显然认为他的持仓风险很低，并都有巨大的价值增长空间。
个人投资者的一大优势，就是拥有更长的投资期限，并且不受投资行业的制度约束，因此更应该养成所有者思维，而非组合管理式的思维。一个人的能力圈有限，不要为了分散或控制波动而去投一些自己不了解的东西。

我是从2018年开始去土耳其的，因为它被甄别为一个极其便宜的市场。我在土耳其有一个朋友，是个死忠的格雷厄姆式的投资者，人很好。我告诉他，我想去伊斯坦布尔拜访他，我想参观他投资组合里的公司。他也觉得这个主意不错，于是我说：“这样，我只想参观你投资的公司，不要带我去任何你没有投资但你认为还不错的公司。我要从你确信度最高、投钱最多的公司开始，然后再往下看。”

2018年去的时候，我走访了大约20家企业，看到一些让我十分惊奇的东西。2019年我又去了，我朋友给我发来要拜访的企业名单，我从未研究过其中任何一家，因为我想在与管理层会面之后再开展工作。我想先建立一些基础知识，再花时间深入研究。我只是懒得做前期工作。

（当时）我们开车去一家公司，我说：“海德尔，我还没看过这家公司，能跟我说说吗？”他说：“可以，它的市值是1600万，清算价值是8亿。”我说：“这该不是个骗局吧？他们是做什么的？”他给我说他们出租仓库。我问他为何如此便宜，他说土耳其什么都便宜。我和他一起拜访的第一家企业是一家银行，那是2018年，那家银行的市盈率只有0.1，这意味着1个月的利润就是企业的全部价值，但那是另一个故事…

总而言之，那就是我见到的父子团队。在我看来，他们是非常聪明和诚实的人。之后，我去参观了仓库，然后指示我的人买下每一股能买到的股份。土耳其规定，个股一天内的涨幅不能超过10%。我告诉经纪人，在不超过市价10%的情况下能买多少买多少。对于1600万美元市值的公司，我出资800万美元，获得了三分之一的股份。经营这家公司的父子团队拥有42%的股份，而一个留着一字胡的印度人拥有33%。

我每年都和他们见面，我告诉他们：“听着，我是你们场边的啦啦队长。我不想做任何工作，不想加入经营团队，我只想做你们沉默的合伙人。”他们对此很高兴，我也高兴，每个人都很满意。

如今，这家公司的市场价值已达10亿美元。在我投资时，美元兑里拉（注：土耳其货币）是1:5，而现在是1:33，这也是为何人人都在逃离土耳其的原因之一—里拉崩盘了。但里拉崩了没什么关系，我当时就知道这点，因为我拥有的是仓库。这些仓库由钢、铁、混凝土和土地构成，这些东西都与通胀挂钩。我对自己说，货币（贬值）在这里面不是问题。这家企业目前的清算价值大约在20到30亿美元之间，所以我不能贱卖。我花了几年时间才弄明白，我买的不仅仅是廉价资产，不仅仅是东西本身很便宜；我买的还是拥有两个天赋异禀的资本配置者的资产，他们会让这东西复利增长。

上个月在土耳其，我与接班的儿子共进晚餐，他父亲很少和我们一起吃饭。他问了我一个问题，他说：“20年后我的生意看起来会如何？”他问我这个印度人，我甚至都不在土耳其生活。于是我告诉他：“听着，这很简单。土耳其最富有的家族都是第二、第三和第四代。他们有职业经理人帮他们打理那些生意，家族不再亲历亲为。而你正日复一日投入工作，事必躬亲，你对如何投资有着非常清晰的标准。你今年39岁。我希望你到70岁时还能对这个生意充满激情。如果你70岁时还对此充满激情，那你会是土耳其最富有的家族，因为你一直复利增长，这就只是个数学问题。我的工作就是给你打气，什么也不做。”那个生意占我基金约3.5亿美元。它是一个家族生意，它是帕伯莱的家族生意。我们不是创始人，但没关系，我们不需要是创始人。我们什么工作也没做，也没关系。土耳其实在是太便宜了，这很荒谬。

至于煤炭生意，我简单谈谈它的运作原理。假设有一家公司，它将存在50年，每年能产生10亿美元（现金流）。你会为此支付多少？市场只让我支付不到20亿美元。（它是）美国纽交所上市公司，但没人感兴趣，一个留着一字胡的印度人感兴趣。我们大量买入这些煤炭公司。我们以20亿美元，买了每年10亿美元的现金流。而且他们正在回购股份，回购数量还不受限制。几年过后，那股票就没有长期持有者了，我们将是仅存的持有者，大量都是交易者。

有趣的是，那些美国公司的主要市场是印度。没有冶金煤，我们就无法生产钢铁。印度对冶金煤有着巨大的需求，但印度国内的冶金煤不多，因此必须进口。世界上只有六七个地方能生产出这种品质的煤炭。但没有人想投资煤矿，没有人去为煤矿融资。这些都没关系，（现金流）是锁定的，我们就坐那儿不动。

我们不需要英伟达，我们不需要这些赌注全都成功，我们不知道下一步会如何行动。如果全都成功，那谢天谢地，但即使成功一半，也很好了。即使有40%成功，也可以了。你们所有人的技能都够用，因为你们都是铁杆生意人，你们都是死忠的“憨夺型”人物（Dhandho，指偏好规避风险、追求低风险高回报的人）。你们知道如何为你们的生意配置资本。如果你知道如何在你自己的生意里配置资本，那么在你生意之外的领域配置资本是一回事。

每当有人告诉我“你应该投资这个IPO，你应该投资这个那个”的时候，我唯一的问题是，“市值是多少？我什么时候能拿回本金？”如果我三年或四年内拿不回钱，我就没兴趣了。股市的有趣之处在于，如果你说你只想投资市盈率是1的公司，那你定能找到它们；市盈率是2的公司，也能找到；市盈率是100的公司，同样存在。也就是说，市场会提供你想要的一切，你可以设置任何你想设置的门槛，然后你就完事了。

市场人士爱用绚丽辞藻来为当前或高或低的市场估值辩护，例如“...事件提振了市场情绪、降低了权益风险溢价”，似乎价格的变化总有道理，市场先生总是对的。而在莫尼什看来，真正的底层逻辑只有两个：市值多大？何时回本？
不要因为市场的变化而调整自己的标准。市场能提供你想要的任何东西，只要想找，总会找到。

去有鱼的地方钓鱼

听众提问3：接下来这个问题我觉得你已经回答了。但如果说今天的谈话有一大要点的话，那会是什么？

莫尼什·帕伯莱：你们应该回答这个问题。要点是什么？请举手。

听众：去土耳其！

莫尼什·帕伯莱：我告诉你，伙计，土耳其是个好去处。不要把钱都放在（印度）Nifty 50指数里。我曾与土耳其一家类似塔塔公司的CFO交谈过。他们是（土耳其）最大的集团之一，是那种蓝筹公司。他告诉我：“每个国家都有一项全民游戏。美国是（德州）扑克，那是一种混合了运气和技巧的游戏；俄罗斯是国际象棋，只有技巧，不靠运气。你知道土耳其的国粹是什么吗？”我说：“不知道，请你明示。”他说是西洋双陆棋。土耳其人为西洋双陆棋而疯狂，他们有很多可以玩西洋双陆棋的场所。那是一种全凭运气的游戏，没什么技巧可言。土耳其的散户希望在早上10点买入一只股票，然后在下午3点卖出，赚上10%，第二天以此往复。”

中国人同样爱赌，因此中国散户的行为与莫尼什描述的情况如出一辙。很多人认为，散户多的地方不适合做价值投资。恰恰相反！在莫尼什看来，大量散户的短视和非理性行为反而构成了市场巨大的机会。李录在其演讲中也谈到过类似观点。

巴菲特有一句名言，他说：“股市是一种转移机制，将财富从那些活跃分子转移到那些不活跃的人。”（the stock market is a mechanism to transfer wealth from the active to the inactive）

当我看到这家市值1600万美元的公司时，我担心它没有流动性，市场上出售的流通股不多。结果它的流动性很足，它的交易量让我震惊。如果不算创始人的股份和外国投资者，一般的土耳其公司11天内的交易额就等于公司市值，即平均每11天就换手一次。这就是我所说的“让人高潮的市场”。

对于我们这种买了东西就不想卖的人来说，没有比这里更好的地方了，因为你的交易对手，是那些试图在接下来6小时内就获得生意价值的人。他们想知道（这只股票）6小时之后能给我带来什么。如果我愿意花6年的时间，而他只想花6个小时，那我就有了巨大的优势。

对于价值投资者来说，长期持有不是目的而是方式。之所以长期持有，是因为价值兑现往往需要耐心和时间。

美国总统是谁无关紧要

听众提问4：稍微换个话题。下一任美国总统会是什么样的？

莫尼什·帕伯莱：我不知道。你们有人读过罗伯特·卡罗的书吗？有没有罗伯特卡罗的粉丝？我每6个月都会去一次喀拉拉邦（Kerala），我来印度就是为了去喀拉拉邦。恕我直言，喀拉拉邦比德里更有意思。在喀拉拉邦，我有两个按摩师，每天为我按3个小时，早上一个半小时，晚上一个半小时。其余时间我就挂上“请勿打扰”，读罗伯特卡罗的书。

说点题外话。奈飞上有一部纪录片，可能在印度有播，叫《翻开每一页》（Turn Every Page）。我不认为这个世界上有任何一位作家或研究人员像罗伯特卡罗一样优秀。这家伙现在大概93岁了吧，他的每本书都花了大约10年的时间。他一共写了5本，正在写第6本。我希望他能在死前写完第6本，如果写不完，那将令人非常难过。每次来喀拉拉邦，我都会带一本卡罗的书，这次带的是《参议院的主人》（Master of the Senate）。这本书有1000多页。他5本书中有4本都是关于林登约翰逊的…

美国的情况是，由于国父们的聪明才智，参议院、国会和总统之间所建立的分权制度等等，总统是谁说实话无关紧要，美国都能良好运转。目前，我们没有总统（注：该谈话为2024年7月，彼时美国大选结果悬而未决），一切都陷入僵局（everything is jamming）。而这个国家就是在这种现状的基础上持续运转。我们曾陷入过僵局，我们曾有过两党纷争、政府停摆，所有这些事情都发生过。在印度这样的议会民主制国家，如果莫迪没有获得下议院的多数票，他就无法执政。在美国，总统选举和参众两院是分开的。他也许可以控制两院，也许不能。美国历史上曾多次出现总统来自一党，而参众两院却由另一党控制的情况。这是个彻底的僵局。

事实上，莫尼什的投资很少被宏观因素左右，而主要基于对微观公司的理解。上面的回答可以看出他对美国大选的总体态度和看法：即美国新任总统不会对美国经济和美国股市的长期发展造成本质影响。

在全球550万亿美元（财富总额）中，有200万亿美元是在美国。当这个国家成立时，它拥有全球财富的4%，而现在是30%。它就这么前进着，人口却远不及30%。我不知道谁会成为总统，但这并不重要。（谁当）都没关系。读读罗伯特卡罗，从他第一本开始。让我很难过的是，再去两次喀拉拉邦，我就没有卡罗的书可读了。到那时，我都不知道该怎么办。我想找第二个卡罗，但是没有。你们应该看看纪录片《翻开每一页》。如果你看了那部关于罗伯特卡罗和他编辑的纪录片，然后再去看他的第一本书《权力经纪人》（The Power Broker），你会读得欲罢不能。

买对比卖对更重要

听众提问5：莫尼什，就何时买入而言，你谈到了一些可以使用的标准。有这方面的知识固然好，但我通常纠结的是何时卖出。我很想听听你的看法。

莫尼什·帕伯莱：如果工作做对了，就永远不需要出售。当我们投资时，我们应该把它想成一个永远不能出售的家族企业。巴菲特用打卡来做比喻。他说：“你有一张能打20次孔的卡，之后就不能再打孔了。你一生中每买一只股票，就打一次卡，当你买了第20只股票后，就不能再买任何股票了。”如果这是强加给你的规则，你就会对每只股票都深思熟虑。

你可能会想：“我能一直靠这种方式过活吗？”在我职业生涯的大部分时间里，我总是试图以折扣价买东西，而这是我犯下最大的错误之一。在我职业生涯的大部分时间里，我的模式都是以40或50美分的价格买，再以80或90美分的价格卖，然后以此往复。我花了大约25年的时间才明白这太愚蠢了，而那些“复利机器”的显现是如此罕见。如果你发现自己很幸运地拥有了一台复利机器，那你甚至应该在它被高估的时候保留它。当它被严重高估时，你不应该留，但在它被（稍微）高估时，你应该留住它。

就持仓是否被高估而言，你可以宁愿放过也不愿错杀（give a lot of benefit of doubt to the holdings that you have in terms of whether or not they are overvalued），试着持有它们更长时间。如果你有一个家族企业，你不会每年都去算“我能把它卖多少钱？我应不应该卖掉它？”你不会做这些事情。如果你有一套自己喜爱的房子，你不会在乎别人会为此支付你多少钱。

我最近搬到德克萨斯州的奥斯汀，买了一套房。我不喜欢搬家，我对自己说：“我不会再搬了，就是它了，我将寿终于此。”后来，卖我房子的那个地产经纪人打电话给我，说《华尔街日报》对我家图书馆做了一个专题报道。从那以后，大家对我的房子产生了兴趣。康涅狄格州有一对夫妇想买我的房子。经纪人已经告诉过他们，房子没在市场上出售，而且我永远不会卖这房子。但他们对经纪人说，世间万物都是可出售的，只要价格合适。我对他说：“他们说得没错，只要价格合适，所有东西都是可出售的，告诉他们这就是价格。”

（我的提价）大约是房子现值的3倍。他们回过头要求再看几张照片。我告诉他们，我不想浪费时间，我让他们给我写一篇三段论，说明他们为什么想用3倍于现值的价格买房。后来他们走了，没人喜欢写东西。幸亏如此，我可以继续住在我的房子里。如果他们说愿意出3倍的价钱，那日子可就难过了，我就追悔莫及了。总之，如果工作做对了，我们永远不用卖。

预测品牌和消费者行为并不容易

听众提问6：当你谈到喜诗糖果时，我觉得你是在描述一种韦伯伦商品（Veblen Goods）。有点像股票，股价上涨促使更多人买入，即价格上涨时需求也会上涨。但你说的消费者行为和品牌又是什么意思？或者说，产品如何才能达到韦伯伦商品的地位？那些生意要做些什么，才能使他们普通的产品获得这种地位？

莫尼什·帕伯莱：这是个很好的问题，关于品牌和消费者行为的问题比较复杂。

我举个例子。巴菲特和芒格收购了一家名为卡夫亨氏（Kraft Heinz）的公司。亨氏本是一家独立公司，但它收购了卡夫奶酪，二者变成一家公司。在亨氏方面，他们有番茄酱，而且可以比奶酪提价更多。在卡夫方面，哪怕涨价幅度很小，消费者也会转向其他品牌。人们似乎并不在意他们买的是哪种奶酪，但非常在意他们买的是哪种调味料。人们有某种味觉记忆或味觉历史，让他们对番茄酱的种类十分挑剔，对奶酪的种类则没那么挑剔。即使在同一家公司，他们也面临这个问题。（可见）消费者行为和品牌的概念是很复杂的，魔鬼总在细节之中。

当巴菲特和芒格收购喜诗糖果时，他们看到这种持续提价10%的现象，非常喜欢。但喜诗基本上是个加州现象。它在加州非常受欢迎，但他们想在亚利桑那州开店，想在芝加哥开店，都失败了。他们在世界各地尝试了100种方法，例如甚至迪拜现在也有一家店。喜诗在加利福尼亚以外的发展遇到过很多困难。它是盒装巧克力，盒装巧克力不是一个增长型品类。而它不仅是盒装巧克力，还是专门做盒装巧克力的零售商。他们有自己的喜诗糖果专卖店，这又是一件怪事。无论出于什么原因，这个模式在加利福尼亚行之有效，而且在50、60年里一直有效。人变了，技术变了，一切都变了，但糖果依然如故。

当他们遇上可口可乐时，他们大吃一惊。让他们大开眼界的一个重要原因，就是可乐很容易传播（Coke travels so well）。可乐可以轻易地传播到世界任何地方。你可以在世界任何地方建一个可乐工厂，开始生产，立刻就会有需求。那个品牌有一种魔力。

他们看到喜诗，看出它有多强大，但他们却无法让其增长。然后他们看到了可乐，他们说，“这不就是打了激素的喜诗吗”。当他们看出可乐是多么强大时，他们“all in”了。可乐和喜诗糖果的另一个不同之处，是可乐没有余味，但糖果却有余味。这意味着你可以大量饮用可乐，而我们摄入糖果会比饮用可乐更快达到上限。一个人每天可以轻轻松松喝五杯正常可乐或零度可乐，而不会觉得这很不正常。

但我的结论是，我不认为（分析）品牌和消费者行为是我的强项。这是一个非常复杂、需要眼见为实的领域。我不知道是否有贯穿一切的规律，就像你看到喜诗（品牌）不易传播，而可乐很好传播；你无法提高卡夫奶酪的价格，却可以提高番茄酱的价格…

这些都是我永远无法预测的事情。如果你能预测出这些事情，你就能打出一些重要的“全垒打”，但这并不是那么容易。如果你能弄清其中的门道，你会获得很多回报。