资产配置圆桌论坛：穿越周期，智配新程

来源：格上基金

2025年3月1日，龙抬头，在商流如织的北京国贸CBD，格上基金为广大高净值投资者带来了一场思想的盛宴，多位行业大咖齐聚一堂，思维激烈碰撞。九位重磅嘉宾各抒己见，观点精彩纷呈。从宏观经济的前瞻洞察，到行业发展的深度剖析，再到资产配置的策略探讨，全方位、多视角深入探索资本市场，精准深挖投资机遇。

当日下午举行的大类资产圆桌论坛环节，指南基金董事长王军国、盈怀基金合伙人、投资总监周庭佐、量派投资董事总经理胡涛、众壹资产投研总监谢赵维就本次论坛主题“穿越周期，智配新程”展开对话。格上基金投研负责人景卉做对话主持。

核心观点

指南基金王军国：924之后，整个经济恢复可能仍需比较长的时间，但是资本市场感觉完全不一样了，整个市场又重新激活。纵观全球都没有低迷的市场，中国的经济虽然差，但是也没有那么差，我们还是应该对我们的股市多一些信心，股市一定是先于经济起来的。从配置角度来看，现在是配置股票非常好的机会，首先市场趋暖了，但是市场又没有起来，有足够的时间去布局，今年可能是非常好的权益类资产布局时机，我们的策略就是坚定信心，去选好资产，大比例地向权益资产配置布局。

指南基金的核心优势是选股能力较强，过去成功发掘了不少优质公司。选股主要聚焦以下几个要点：其一，着重考量企业的护城河与稀缺性；其二，关注企业的中长期成长空间。我们始终秉持在那些尚未被市场广泛关注的领域，深度挖掘真正卓越、充满创新活力且具有高成长性与广阔发展前景的企业。当前，我们已将投资目光投向科创板，经深入调研与分析后发现，科创板亦是一片被市场普遍忽视的价值洼地，其中蕴藏着丰富的投资机会与潜力。

盈怀基金周庭佐：做配置最大的前提是“寻找性价比最好的资产”。债券市场走势的背后通常存在着隐含的宏观逻辑。从当前来看，经济要实现大幅向上修复存在一定难度。此外，如果债券市场进入熊市，若不是由基本面因素导致，那就只能是政策因素所致，其中央行的政策举措尤为关键，但央行的所有政策行动都必然是以经济基本面为依据来实施的。综上，利率在当前水平维持震荡的可能性极大，并且这种震荡维持的时间可能不会太短。

当下，盈怀更多是对环境变化做应对。924到现在，盈怀在投资架构和未来人员配置上的确有很多思考需要调整。虽然整个经济下行的斜率从很陡变平，但是经济很难快速往回拉，非常大的概率中国未来一段时间，低利率环境可能是常态。所以盈怀现在做投资判断和决策都要在这个基础上去做优化，比如，最近引入了做利率高频的人，甚至会去看一些红利资产，包括公募Reits资产。

量派投资董事总经理胡涛：我们也在积极探索人工智能在量化投资中的应用。大模型和机器学习算法在股票交易中产生了大量数据，但大模型与传统的机器学习算法有所不同。大模型在传统行业中的应用效果显著，但在股票市场中，大部分信息是无效的。因此，我们在使用AI工具时需要谨慎，避免过度拟合和模型失效。

我们认为，AI和机器学习是量化投资的未来趋势，但需要在准确率和泛化能力之间找到平衡。我们参考了美国对冲基金在AI应用方面的经验，保持谨慎态度，逐步扩展AI在量化投资中的应用。

量化模型很难对具体的市场观点做出判断，因为我们从不预测市场，而是根据市场提供给模型的信息进行程序化交易。但从去年九月份开始，市场成交量明显回暖，四季度成交量达到一万亿甚至两万亿，今年一二季度也维持在较高水平。对于量化交易来说，成交量的增加意味着更多的信号和流动性，这对量化策略是非常有利的。

量化策略的一个优势在于不择时，市场上涨时，量化策略几乎都能获得正收益。此外量化行业的公众形象在过去一年也有所改善。

众壹资产投研总监谢赵维：像Deepseek这样的AI工具对社会的影响是深远的，尤其是在提升效率方面。对于量化管理人来说，AI大大提高了投研工作的效率。AI的应用使得投研团队的精简化成为可能，减少了信息收集和基础分析的工作量。对于量化交易来说，AI降低了进入门槛。然而，AI工具目前还无法完全解决从0到1的策略创新问题。量化交易的核心在于策略的逻辑和执行，AI可以帮助提高效率，但无法替代底层的投研逻辑。

从去年9月份开始，国内市场开始从传统经济向新型经济转型，国内权益类市场的热度显著提升，资金对新经济的信心显著性提高。随着去年十月份美国大选过渡期的开启，以及国内市场焦点向权益类资产的转移，大宗商品市场的成交活跃度有所下降，市场表现较为平淡。不过，根据以往每年三月的国内两会和全年财政经济政策的落地，由于大宗商品市场和权益类市场之间的跷跷板效应，大宗商品市场的波动率会有所抬升。

此轮的黄金牛市持续的时间和幅度在历史上非常罕见。2020年新冠疫情爆发之后，全球处于大通胀的的背景下，黄金的金属属性强于商品属性，且产能投放相对受限，进一步增加其通胀属性。过去两年，黄金的上涨为我们的产品收益做出了显著贡献。从主观交易的角度来看，当前黄金的潜在收益与风险的性价比有所下降；从量化交易的角度来看，黄金当前的点位无论是上涨还是下跌，都具备足够的动能，未来仍有可能出现较强的趋势性波动。

对话实录

主持人景卉：今天有幸请到四位行业里面非常优秀的嘉宾，有的专注于股票投资领域，有的在债券投资方面造诣颇深，还有的擅长于商品投资，既有主观的管理人，也有量化的管理人。希望今天能在这里做一场非常精彩的对话，让大家了解各类资产今年的一些观点和展望。我想先请各位嘉宾做下自我介绍，首先请指南基金的王总。

指南基金王军国：各位投资人，大家好！我是指南基金的创始人王军国。指南基金成立于2017年，其投资重点主要为创新型的小市值成长股。在过去的几年间，本基金成功把握了两次颇具价值的投资机遇。

第一次机遇出现在2017年至2018年期间，彼时，大量优质的新三板公司具备向沪深交易所转板上市的机会。在基金创立之初，我们对10家新三板公司进行了投资，最终其中8家公司成功实现转板，登陆沪深交易所。这一投资布局使我们获得了较为可观的投资回报。

随后，随着新三板的深化改革以及北京证券交易所的成立，指南基金成为了北交所的核心投资机构之一。北京证券交易所于2021年设立，但直至2023年9月，北交所市场整体处于较为低迷的状态。在此期间，我们抓住市场低位的时机，对众多北交所上市公司进行了大规模的投资布局，几乎达到满仓状态。自2023年9月市场深化改革启动，加之2023年第四季度的市场变化，北交所指数大幅上扬，我们持有的相关资产也因此取得了优异的投资回报。

接下来我们可能会布局科创板的小市值公司，我们发现这些科创板的小市值公司大家关注度也很低，就类似于之前的没人关注的新三板以及没人关注的北交所，我们的风格在不被大家关注的市场里面去寻找为数不多的优秀的公司，等大家慢慢的发现它的价值，我们的基金就获得回报。我们指南基金的大致的投资策略是这样的，谢谢大家。

主持人景卉：好，谢谢王总，下面请盈怀的周总。

盈怀基金周庭佐：格上的各位好朋友，大家下午好，我是盈怀的创始人周庭佐。我们公司是去年刚成立的私募，但我做私募已有三年，之前在富国基金出来开始创业。我们设立这家公司的初衷是希望通过多资产选择，在产品架构与设计层面，为广大投资者精心打造出一类具备风险可控、收益适度提升特征的优质投资产品。我们从去年10月份运作到现在，整个产品形态还是按照最初的设计在往前走。盈怀基金以固收为底仓，但是也会去配置一些境外资产、可转债、私募EB等，也包括权益资产。

主持人景卉：好，谢谢，有请量派胡总。

量派投资胡涛：各位领导、同事、各位投资人，大家好，我是量派投资的胡涛。我们是一家量化交易公司，我们信仰数学、信仰模型、信仰规律，这是我们的定位和风格。我们交易的资产范围比较广，包括股指、转债、商品、股票等，因此我们是一家资产种类较多、策略丰富的管理人。量化在国内资管行业中属于相对新兴的领域，而量派在这个行业中也是相对新一代的公司。我们的核心团队在2018年底从海外Two Sigma和Tower等机构回国后开始筹建团队。由于禁业期的存在，我们在2020年9月拿到了协会的牌照，并于同年发行了产品。因此，我们做资管的时间大约有四年，算是量化行业中比较新一代的管理人。

过去几年，量化行业一方面发展速度非常快，另一方面竞争也相当激烈。尽管如此，量派在过去也受到了很多专业机构投资人的认可。目前，我们接近200亿的规模中，70%来自专业的持牌金融机构的委外资金。我们与各大机构建立了非常多元化且深度的合作关系。作为量化管理人，我们很难去讲很多具体的市场观点，更多的是依靠模型和数据进行交易。我们定位为工具化管理人，提供中性、CTA、指增等策略，客户可以根据自己的需求选择不同的策略。比如，如果客户看好市场，可以选择指数产品；如果客户偏向稳健，可以选择中性策略；如果客户希望多元配置，可以选择CTA策略。这也是量化行业的共性。

此外，我们从去年开始拿到了香港的四号牌和九号牌，开始拓展美元基金业务，并筹备在纽约设立办公室，交易美股市场。这是我们过去的发展状况以及未来的规划。

主持人景卉：最后请众壹的谢总发言。

众壹资产谢赵维：大家下午好，我是来自众壹资产的谢赵维。众壹资产成立于2014年的一家私募管理人。目前我们管理的产品托管规模大约在30亿左右，主要管理策略集中在CTA类产品上。我们既有主观策略，也有量化策略，目前量化CTA的规模大约在15亿左右。我们从2016年开始实盘运作CTA策略，至今已经第九个年头。在这九年中，我们的产品每年都实现了正收益，最差的年份收益率在5%左右，最好的年份收益率可以达到50%左右。

经过多年的产品管理，我们逐步形成了坚持长期投资和复利增长的投资理念。我们团队的核心成员和股东在产品中有较大比例的自有资金跟投，主要产品线的跟投比例在8%到10%之间。我们不会设立自营账户，而是与投资者共同成长。我们的客户结构相对集中，大约90%的资金来自金融机构的直接投资，包括证券自营、期货自营、市场化FOF、信托等。我们的客户数量不多，大约有200个左右，但单体投资金额基本在1000万到2000万以上。

主持人景卉：好的，感谢四位嘉宾。从去年9月24日开始，国内外政治经济环境以及产业趋势发生了一系列变化。这些变化对各类资产的投资产生了影响，包括股票、债券、商品等。请问各位对这些宏观变化对投资的影响以及未来公司规划的看法？我们先请众壹的谢总来回答这个问题。

众壹资产谢赵维：作为一家主要聚焦于商品交易，尤其是量化CTA策略的管理人，我们从去年九月底开始观察到，国内市场的热度，尤其是权益类市场的热度有了显著提升。从传统经济向新经济的转型过程中，资金对新经济的信心和信任度有了显著提高。从去年十月份开始，随着美国大选的过渡期以及国内市场的焦点转向权益类资产，大宗商品市场的成交相对回落，市场显得较为平淡。

然而，根据我们观察的历史规律，每年三月份以后，随着国内两会和全年财政经济政策的落地，大宗商品的波动率通常会有所抬升。在权益类和大宗商品市场之间，资金流动存在一定的跷跷板效应。当权益类市场波动较大时，资金会倾向于流向权益类市场；而当权益类市场波动率下降时，资金可能会重新回到大宗商品市场。因此，我们认为，一旦权益类市场的波动率下降，资金可能会重新回到大宗商品市场，推动其波动率回升，并产生分化的行情。

主持人景卉：黄金在过去几年中表现非常强劲，我们知道众壹除了量化CTA产品线，还有主观期货策略。请问谢总对黄金未来行情的展望如何？基于您多年的大宗商品投资经验，能否分享一下您的看法？

众壹资产谢赵维：这一轮黄金牛市的持续时间和幅度在历史上都是非常罕见的。黄金具有多重属性，其金融属性强于商品属性。特别是在2020年新冠疫情爆发后，全球大通胀背景下，黄金的避险和通胀属性得到了充分体现。黄金的产能投放相对受限，进一步增强了其通胀属性。

我们的主观团队主要交易农产品领域的套利和主观交易，而在量化CTA策略中，黄金和白银等贵金属也是重要的交易品种。过去两年，黄金的上涨为我们的产品收益做出了显著贡献。近期，数字货币市场，尤其是比特币，出现了高位波动和拐头向下的迹象。从主观交易的角度来看，当前黄金的潜在收益与风险的性价比有所下降；但从量化交易的角度来看，黄金当前的点位无论是上涨还是下跌，都具备足够的动能，未来仍有可能出现较强的趋势性波动。因此，通过量化策略追踪黄金价格的波动，可能比主观单边交易更具性价比和风险控制能力。

主持人景卉：好的，谢总。黄金在过去几年中对贵司业绩的贡献大概占比多少？

众壹资产谢赵维：我们的CTA策略是全市场、全品种覆盖的策略。自2016年以来，国内可交易的商品期货和金融期货品种已经上升到了60多个，包括原油、铜、黄金、白银、铁矿石、豆油、豆粕等传统品种，也包括工业硅、多晶硅、碳酸锂等新兴品种。在我们的交易中，资金极度分散，单个品种的保证金使用比例通常不超过20%。因此，即使像黄金这样的大牛市行情，对我们整体基金收益的贡献也仅在10%左右。我们不会因为单个品种的极端行情而过度影响净值的波动。这也是我们能够在过去九年中每年实现正收益的原因之一。

我们坚持长期主义和复利增长的投资理念，通过品种和策略的极度分散来降低风险，确保产品的长期稳定增长。虽然某些策略可能在特定品种上有较高比重投入，但从长期生存的角度来看，极度分散的策略更具防守性和稳定性。

主持人景卉：下面想请指南王总谈下924以来一系列的政策转变，对指南的投资、公司规划和策略有什么样的影响？

指南基金王军国：924之后感觉资本市场明显发生一些变化，因为在之前可能很多人把股票都忘了，很少有人再提及股票，真的是一潭死水，整个宏观经济也不好，股票也不好，很压抑。当然924之后，整个经济恢复可能需要比较长的时间，但是资本市场感觉是完全不一样了，整个市场又重新激活。

前段时间，监管层邀请几家私募基金管理人开一个座谈会，探讨如何把股市活跃起来。首先，领导问：“为什么现在股市不好？”大家回答到：“现在房地产严重拖累宏观经济，股市也就好不了。”领导反应很快，又问到：“房产好的时候，为什么股市也不好？”大家陷入沉思，我回答说：“可能是这样的，过去房地产好的时候，中国的房子绝对是最好的资产，过去房子只涨不跌，而且可以出租，可以上学，还可以加杠杆。房子的投资属性太好。对于老百姓而言，甚至把绝大部分的资产都放在房子上，这也是过去我们的股市没有得到更多配置的原因。”

其实924之后，房子投资的时代已经结束了，股票又处于很低的位置，但是股票由于经济有压力，没办法涨太快，所以股票可能就慢慢地成为好的投资品种，因为现在利率也在不断下降，还不如买股票吃分红，所以我觉得可能慢慢觉悟的人就开始把这些资产慢慢往股票里面去转。当然在经济不好的情况下，去大面积配置股票，可能需要信心的建立。

纵观全球都没有低迷的市场，中国的经济虽然差，但是也没有那么差，我们还是应该对我们的股市多一些信心，股市一定是先于经济起来的。从配置角度来看，现在是配置非常好的机会，首先市场趋暖了，但是市场又没有起来，有足够的时间去布局，今年可能是非常好的权益类资产布局的时机，我们的策略就是坚定信心，去选好资产，大比例地向权益资产配置布局。

主持人景卉：好的，接下来请量派的胡总来分享一下量化模型对市场变化的看法。

量派投资胡涛：量化模型很难对具体的市场观点做出判断，因为我们从不预测市场，而是根据市场提供给模型的信息进行程序化交易。从模型的角度来看，最大的变化是交易量的变化。我们的因子中80%是量价因子，包括日内和日间信号。在去年九月份之前，市场成交量一度低至四五千亿，日内信号基本不赚钱，甚至与佣金成本持平。但从去年九月份开始，市场成交量明显回暖，四季度成交量达到一万亿甚至两万亿，今年一二季度也维持在较高水平。对于量化交易来说，成交量的增加意味着更多的信号和流动性，这对量化策略是非常有利的。

中国市场与美国市场的显著区别是个人投资者占比较高，个人投资者的换手率远高于机构投资者，这为量化交易提供了丰富的无效交易机会。因此，A股市场是量化交易的沃土。去年九月份之后，随着市场信心的恢复，量化交易的活跃度提升，量化指数的超额收益和进取型产品的弹性也得到了体现。量化策略的一个优势在于不择时，市场上涨时，量化策略几乎都能获得正收益。

此外，量化行业的公众形象在过去一年也有所改善。去年九月份之前，量化行业受到很多负面评价，但随着市场回暖，投资者对量化的看法更加理性。量化行业在过去几年中，尽管经历了市场波动，但大部分管理人仍然实现了正收益，这说明量化行业是有效的。

主持人景卉：谢谢，下面请周总。

盈怀基金周庭佐：924是非常重要的时间点，这之后我们的确会在判断上出现一些改变。首先，宏观环境下行的斜率会从很陡变成平。我们看到权益市场起来，所以在当时我们配置了大量的转债，因为转债品种从产品收益特征来看是非常好的选择；转债收益兑现后，我们把主要的仓位又配置到大量私募EB上面去。另外，我们在去年年底的时候也看到海外中资美元债在美债带动以及集中供给下出现了收益率大幅上行，所以当时我们把大部分境内债券的仓位切换到海外。

回头来看，我们更多是对环境变化做应对。924到现在，我们在投资架构和未来人员配置上的确有很多思考需要调整。虽然整个经济下行的斜率从很陡变平，但是经济很难快速往回拉，非常大的概率中国未来一段时间，低利率环境可能是常态。所以我们现在做投资判断和决策都要在这个基础上去做优化。比如，我们最近引入了做利率高频的人，甚至我们会去看一些红利资产，包括公募Reits资产，本质上这类资产与长久期信用债是没有什么太大区别的。

主持人景卉：好，谢谢周总。今年以来和大家的展望有所差异，开年后的债券市场表现并不是很好，尤其国债也跌了很多，周总的业绩还是一如既往的稳健，基本上没有出现什么回撤，请问是如何做到的呢?

盈怀基金周庭佐：我做投研已经第14年了，做配置最大的前提是“寻找性价比最好的资产”。回头看，这三个月里国债跌得很凶，我们也配过，但是现在仓位很低，并不是说我的能力很强，我提前判断到了央行的行为把国债降下去了，而是我们在整个大类资产上做了比较大的切换。在境外资产收益率上行时，我们果断选择把这类资产的仓位从0%直接上到20%甚至更高的水平，这的确会让我们在境内资产的仓位被动的下降，所以在境内资产下跌的时候，我们就被动地躲过了这一劫。另外，我们其实在924过后，对转债的观点一直没有发生大的变化，一直觉得这个品种是比较好的品种。如果我们参与权益，组合承受不了波动，而转债的定价行为发生了变化，所以组合转债仓位一直没有降，其实两部分叠加导致境内债券下跌和组合没有关系。

本次债券的下跌，其实是央行行为主导。具体而言，924前的降息转回了“加息”，但是这个转变是否可持续，我暂时是持怀疑态度的，所以还是要在低利率环境基础上做一些投资判断。

主持人景卉：谢谢，过去三年都是债券牛市，大家今年就会有怀疑牛市是否会结束，经历了这波回撤之后，您是怎么判断后续债券整体β？

盈怀基金周庭佐：实际上，在很多情况下，当一个市场经历了多年的上涨，人们往往会思考其是否会步入熊市。然而，债券市场牛市的背后通常存在着隐含的宏观逻辑。同理，债券市场进入熊市也需要非常坚实的宏观逻辑为前提，即要有强劲的经济增长动力。从当前来看，若要实现经济回升，途径要么是依靠科技发展，目前科技领域确实展现出了一些积极的发展迹象；要么是通过加杠杆的方式，但当前并没有哪个部门在主动加杠杆，相反，大部分部门都处于去杠杆的过程中。在这样的经济环境下，经济要实现大幅向上的调整存在较大难度。

此外，如果债券市场进入熊市，若不是由基本面因素导致，那就只能是政策因素所致，其中央行的政策举措尤为关键。就像近三个月以来债券市场的下跌情况，特别是近期的下跌表现。但央行的所有政策行动都必然是以经济基本面为依据来实施的。因此，从个人观点来看，虽然不能断言利率会像过去那样快速下降，但我认为利率在当前水平维持震荡的可能性极大，并且这种震荡维持的时间可能不会太短。

主持人景卉：谢谢，下面想请教指南王总，您其实是在二级市场上做一级市场投资，我不知道我的理解是否正确？在当前市场环境下，您所选的多为具有高成长性的中小市值公司。烦请您为我们的客户分享一下，您具体关注哪些行业，有无一些颇具价值的公司，以及在调研过程中有哪些新发现？

指南基金王军国：我们一直秉持一级股权投资思路开展二级市场股票投资，这与公司基因密切相关。以我个人经历为例，涉足基金业务前，我在新三板投资了A公司，彼时其市值约15亿元，自买入后一直持有至去年，该公司在创业板上市，市值涨至约400亿元，期间始终未进行交易操作，完全是基于对公司长期发展前景的看好而长期持股。

早期，我们的投资策略是在新三板布局，待企业转板至沪深证券交易所上市后退出，类似Pre-IPO。通过有效运用新三板的政策与资源，我们达成了较高的IPO成功率。在这一阶段，投资操作并未涉及二级市场。不过，随着北交所成立并融入A股体系成为二级市场的一部分，我们的投资业务也相应转变，涉足二级市场投资领域。不过，二级市场波段操作并非我们擅长的领域，目前正处于学习探索阶段。

我们的核心优势是选股能力较强，过去成功发掘了不少优质公司。选股主要聚焦以下几个要点：其一，着重考量企业的护城河与稀缺性。稀缺性极为关键，“物以稀为贵”，我们偏好投资具备独特优势的企业。以基金初创规模1亿元时为例，我们投入5000万元投资B公司。该公司后来成为首批科创板上市企业，其主营业务在全球仅有三家企业能够生产，其中两家为美国公司，另一家便是中国的B公司；并且，其供应战斗机的钛合金材料具有极高的技术壁垒。可见，B公司在稀缺性与护城河方面都极为突出。其二，关注企业的中长期成长空间。从财务角度出发，我们会筛选自由现金流状况良好且净资产收益率（ROE）较高的公司。

目前在北交所，我们也留意到一些颇具潜力的公司。比如2022年我们关注到C公司，该公司主营传感器业务，近期其股价大幅上涨，原因在于其投身机器人电子皮肤领域。与该公司负责人交流得知，他们秉持向自然界学习的理念进行产品研发，认为既然人类通过皮肤感知外界，机器人也应具备类似的皮肤传感功能。基于此，C公司成为国内成功研发出高品质机器人电子皮肤的企业。正因如此，这类公司极具研究与投资价值。

我们近期重点关注了一家主营种子业务的农业公司。乍看之下，该行业或许难以引起大众兴趣，但很多事物不能仅凭表象评判，深入挖掘后往往会有新发现。就这家公司而言，其研发的玉米种子品质堪称卓越。该品种在淮海地区迅速推广，一般来说，一款种子从投入市场到种植面积达1000万亩，通常至少需要四到五年时间，而这家公司仅用了约两年就实现了这一目标，充分彰显了其种子的优质特性。此外，目前中国在粮食领域，大豆对美国进口的依存度较高，并且蛋白质的获取主要来源于大豆。我们所关注的这家农业公司成功研发出了高蛋白玉米品种，其蛋白质含量可达14%。这一成果得到了相关方面的高度重视，去年相关人员还专程到该公司进行交流研讨。从国家粮食战略角度考量，若高蛋白玉米能够在中国广泛推广应用，将显著降低对美国大豆的进口依赖程度。由此可见，这家公司所从事的业务极具创新性与战略意义，其研发成果在农业领域属于前沿创新成果。通过对这家公司的研究，我们深刻认识到，一些规模较小的公司在专业领域能够展现出强大的创新能力，其研发成果不仅具有创新性，还具备广阔的发展前景和巨大的市场潜力。以该公司为例，去年9-10月，我们于北交所开始对其进行投资布局，彼时这家公司市值仅7亿元，截至上周，其市值已攀升至约24至25亿元区间。这一增长态势有力地证明了，在小型公司群体中，确实存在着具备独特价值、鲜明特质以及高增长潜力的优质企业。这家公司的成功投资，堪称我们指南基金投资风格的典型范例。

我们始终秉持在那些尚未被市场广泛关注的领域，深度挖掘真正卓越、充满创新活力且具有高成长性与广阔发展前景的企业。当前，我们已将投资目光投向科创板，经深入调研与分析后发现，科创板亦是一片被市场普遍忽视的价值洼地，其中蕴藏着丰富的投资机会与潜力。近期，我们参与了科创板的定增项目。经研究评估，科创板部分公司的估值优势显著，甚至较北交所公司更为低估。尤为重要的是，其中诸多公司涉足国家“卡脖子”技术范畴，不仅掌握关键核心技术，对国家战略意义重大，且当前估值处于低位，为我们创造了极为优质的投资契机，这便是我们现阶段工作的重点之一。

主持人景卉：谢谢，从王总过往在新三板、北交所的投资操作，再到当前在科创板的布局来看，其选股逻辑具有连贯性与一致性。那么，就目前的科创板而言，是否存在许多估值较低且已可筛选出的优质投资标的呢？

指南基金王军国：在2022年至2023年间，北交所彼时在市场中未受广泛关注。当谈及北交所时，市场普遍对其流动性持怀疑态度，且当时北交所的流动性状况确实欠佳。以D公司为例，在那段时期，其每日的交易金额仅有数百万元，特斯拉的一级工厂当时市值仅5亿元。但如今，该公司单日的交易量已攀升至10亿元之巨。

我们目前对科创板保持着密切关注，并进行了相关投资布局。近期，我们参与了E公司的定增项目，现已成功入局。E公司盈利能力颇为可观，年利润超一亿元。依据我们参与定增的价格测算，其市值约20亿元。从投资视角回溯，若在几年前，一家年利润超1亿元、市值20亿元且尚未上市的企业，必然会吸引众多投资者踊跃参与。而如今，这家企业已处于二级市场，不存在IPO失败风险，投资者可直接在市场中进行投资，就价格层面而言，极具吸引力，并且该公司竞争力强劲，在极为细分的领域开展业务，几乎不存在竞争对手。例如，在汽车车灯领域，其研发的CMD在全球范围内近乎独家。该装置用于车灯内控制水汽，效果极佳，深受各大车商青睐，目前产品供不应求。当下，其产品已供应给五六百万辆车，未来拓展至一两千万辆车并非难事。当前，公司主要因扩产需求资金，故而开展此次定增。此外，其旗下子公司专注研发气凝胶，产品主要供应给军队用于舰船，市场发展态势良好。2024年，该子公司已披露利润超1亿元，预计今年仍将维持高速增长态势。综合来看，以20亿元出头的市值来衡量，E公司极具投资价值。

我们还关注到上海一家主营汽车漆的公司。汽车漆看似普通，但深入研究发现，乘用车的车身漆全部依赖进口，国产产品尚未能进入这一领域，就连汽车内外饰的漆，也基本以进口为主。而这家公司已成功进入汽车内外饰漆市场，且主流整车厂基本都对其完成了准入。该公司利润约七八千万元，市值在20亿左右。进入整车厂供应链的准入门槛极高，目前许多原本从事房屋涂料、手机漆生产的企业，鉴于汽车市场规模庞大（仅次于房地产市场），纷纷尝试涉足汽车漆领域，但这些企业尚处于起步阶段。而这家公司已布局多年，完成了整车厂的准入，利润也开始逐步释放，实现了从无到有的突破。从资本层面看，其市值20亿，账面上有十多亿现金，扣除借款后，仍有大几亿现金。

整体而言，这类公司性价比极高。然而，与公募基金经理交流后发现，他们对市值三四十亿以下的公司基本不予关注，这类公司甚至无法进入他们的研究范围。此外，科创板设有50万的投资门槛，导致能够参与的散户数量有限。多种因素叠加，使得这类优质公司存在价值低估的情况。这恰恰契合我们一贯的投资策略，即寻找那些未被市场关注、价值低估的优质公司。通过研究，我们发现科创板小市值的优质公司数量众多。相较于北交所科创板简直犹如一片价值洼地。这里的优质公司数量众多，且估值仍处于低位，恰似在高端商场（SKP）能以地摊（潘家园）的价格买到珍品。因此，科创板是我们今年投资布局的重点方向。

另外值得一提的是，我们过往到期的基金均实现了盈利，所有投资我们的投资人在指南基金均未遭受损失。其中一个重要原因是我们的基金设有锁定期。最初锁定期为三年，北交所成立后，在券商机构的建议下，最短锁定期缩短至两年。投资过程虽存在波动，但只要投资标的优质，最终都能收获良好结果。我们的投资人普遍具备耐心，愿意长期持有。投

主持人景卉：谢谢王总，投资北交所、科创板以及之前的新三板，既拥有一级市场企业的高成长性，又具备二级市场的流动性，是非常理想的投资选择。现在市场上一些量化巨头，如九坤、宽德等，都在招聘人工智能团队。请问两位量化管理人，人工智能与量化投资结合到了什么程度？在投资决策、信息收集、风险控制等方面，是否已经运用了人工智能工具？未来的趋势如何？我们先请众壹的谢总来回答这个问题。

众壹资产谢赵维：像Deepseek这样的AI工具对社会的影响是深远的，尤其是在提升效率方面。对于量化管理人来说，AI大大提高了投研工作的效率，包括策略回测、数据收集和市场舆情分析等。AI的应用使得投研团队的精简化成为可能，减少了信息收集和基础分析的工作量。

对于量化交易来说，AI降低了进入门槛。过去，量化交易需要较高的编程能力和策略设计能力，但有了AI工具后，编程能力较弱的投资者也能更容易地进入这个领域。然而，AI工具目前还无法完全解决从0到1的策略创新问题。量化交易的核心在于策略的逻辑和执行，AI可以帮助提高效率，但无法替代底层的投研逻辑。

主持人景卉：好的，接下来请胡总分享一下量派在人工智能与量化投资结合方面的看法。

量派投资胡涛：我们也在积极探索人工智能在量化投资中的应用。大模型和机器学习算法在股票交易中产生了大量数据，但大模型与传统的机器学习算法有所不同。大模型在传统行业中的应用效果显著，但在股票市场中，大部分信息是无效的。因此，我们在使用AI工具时需要谨慎，避免过度拟合和模型失效。

我们认为，AI和机器学习是量化投资的未来趋势，但需要在准确率和泛化能力之间找到平衡。我们参考了美国对冲基金在AI应用方面的经验，保持谨慎态度，逐步扩展AI在量化投资中的应用。

主持人景卉：好的，感谢两位的分享。最后一个问题，量派是如何从自营公司转型为资管公司，并发展到200亿规模的？请胡总分享一下贵司的发展规划和经验。

量派投资胡涛：量派成立于2015年，但团队是在2018年底从海外回国后开始搭建的。由于禁业期的限制，我们在2020年9月拿到牌照后才开始发行产品。在禁业期内，我们只能做自营交易，直到2020年才正式转型为资管公司。我们选择将自营策略全部清掉，专注于资管业务，这与国内很多管理人自营与资管分开的做法不同。

我们选择资管这条路，主要是基于团队的愿景和对投资人负责的态度。量化行业的快速发展期在2019年，而我们错过了行业规模上升最快的时期。但在行业缩量的背景下，我们仍然实现了近200亿的规模增长，这说明我们选择资管这条路是正确的。我们相信，量化行业未来会成为国内资管行业中备受尊重的一部分。

主持人景卉：接下来请教盈怀周总，在债券配置方面，客户往往会面临公募与私募产品的选择。客户通常认为公募债券产品流动性更佳，似乎仅配置公募债券基金即可。在此想请问，选择私募债券基金的原因何在？在帮助客户进行多元化配置以获取超额收益方面，我们有哪些可行的途径与方法？

盈怀基金周庭佐：先谈谈公募基金。我曾在公募机构任职多年，尤其是在富国基金有过长期的工作经历。需要说明的是，并非公募基金存在问题，从商业逻辑的角度来看，公募基金的底层逻辑是为银行理财及大型机构提供代工服务，其角色更像是一个代工厂。在整个公募基金的投资者结构中，散户所占比例较低，这就导致公募基金的投资行为需按照甲方的要求进行标准化和流程化操作，从商业逻辑层面而言，这种模式并无不妥。而这也正是我从富国基金离职的一个重要原因。在我看来，客户利益理应置于公司利益之前。

相较于公募基金，私募基金最大的优势体现在制度的灵活性和投资范围的广泛性上。以实际情况举例来说，关注债券市场的投资者可能有所了解，去年股票市场表现不佳，可转债市场同样大幅下跌，许多可转债在三季度是按照信用债进行定价的，几乎丧失了期权价值，价格跌破债底的可转债不在少数。并且，鉴于这些可转债存在信用风险（当时该风险切实存在）已被公募基金从投资组合中剔除。在924之后，像我们所在的私募基金，基本上在当天就决定要加仓。然而，在公募基金体系中，完成这样的操作流程所需时间非常长，这就是效率差异的体现。

我一直强调，对于投资而言，获取收益的途径主要有两个方面：一是凭借认知优势，即自身的认知深度超过他人；二是依靠操作效率优势，也就是自身的操作效率高于同行业水平。对于私募基金公司来说，最大的优势就在于操作效率。相较于公募基金、银行理财、券商资管等机构，私募基金的操作效率要高得多。我认为，这也是私募基金整体业绩相较于公募机构更为出色，甚至是大幅领先的一个关键因素。

主持人景卉：在与投资人的交流中，我们指出中资美元债存在良好的投资机会。从目前的情况来看，这一判断得到了验证，今年第一季度，盈怀旗下周总负责的投资组合中，中资美元债资产为业绩带来了超额收益。然而，我们的客户对中资美元债这一资产类别可能并不十分熟悉。在此，想请周总为大家讲解一下，在接下来的市场环境中，中资美元债领域还存在哪些潜在的投资机会，并以通俗易懂的方式向客户普及相关知识。

盈怀基金周庭佐：在投资决策过程中，性价比是极为关键的核心考量要素，需着重判断其是否优于同类投资标的。就中资美元债而言，由于其特性，不宜与境内资产进行横向对比，而应将比较范畴限定在海外资产领域，例如东南亚、北美等地的债券类资产。当对这些资产展开综合对比分析时，能够清晰地观察到，收益率曲线呈现出极为陡峭的态势，这表明中资美元债在整体收益率水平上，相较于其他地区的同类资产具有显著优势。这种优势背后存在着特定的成因。中资美元债此前在海外市场留下了一些不良印象，其中关键原因在于中资债券的结构组成。中资债券主要由金融类债券、地产债和城投债三大板块构成。自2021年起，地产债相继爆雷，这一事件给海外投资者造成了极为严重的损失。受此影响，海外众多投资机构对中资债券类资产产生了强烈的抵触情绪，这种抵触情绪不仅体现在对地产债的态度上，对于金融机构发行的债券以及城投债，同样持有高度谨慎的态度。

上述情况导致了市场供需关系的失衡。从投资逻辑的角度分析，只要这种市场认知差异和供需失衡的逻辑持续存在，中资美元债在性价比方面就很可能优于全球债券基金等其他投资选择。并且，对于国内投资者而言，投资中资美元债还具有独特优势，即国内投资者对中资背景的资产更为熟悉，能够深入了解其背后的经济实质和风险状况，这构成了中资美元资产具备较高性价比的重要前提。

此外，经过近年来的市场清理整顿，尤其是对地产债风险的出清，中资美元债的整体信用资质实际上已高于境内同类债券（这里排除了364非标债券这类特殊情况，仅针对正常的中资美元债券）。正常的中资美元债券发行审批流程相对严格，并非所有企业或平台都具备在海外发行债券的资格。这一特性使得中资美元债的信用资质整体上并不逊色于境内债券。然而，值得注意的是，中资美元债的收益率却显著高于境内债券。以境内较为优质的区域平台为例，如湖南、安徽等地的平台，在境内市场的融资成本可能仅在2%-3%左右，而在境外市场发行债券时，收益率却可达到8%-10%，二者之间的差距极为明显。

综上所述，中资美元债市场不仅存在超额收益的可能性，而且在收益率区间上呈现出较大的分化态势，其中蕴含着大量的结构性投资机会。

主持人景卉：国内债券市场中，参与机构数量庞大，在此情形下，市场定价机制较为成熟，定价相对有效。与之形成对比的是，中资美元债市场参与主体数量有限，市场活跃度欠佳，流动性处于相对较低水平。基于此，该市场在定价过程中难以充分、及时地反映各类信息，定价的无效性特征更为突出。

在此次交流中，各位嘉宾分别从股票、债券、商品等多元视角对市场进行了深度解读，旨在为我们的客户在规划本年度投资方向时提供富有价值的参考依据。至此，今日的圆桌论坛环节圆满收官。在此，我们诚挚感谢各位嘉宾的卓越见解与精彩分享，同时对四位管理人的大力支持致以衷心谢意。

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