洪艳蓉：资产证券化法律结构与虚假陈述主体责任的思考

洪艳蓉

（北京大学法学院长聘副教授，博士生导师）

随着我国资产证券化市场的发展壮大，市场参与主体触犯法律出现虚假陈述等违法违规行为，甚至欺诈发行也屡有发生，严重侵害了投资者的合法权益及其对证券化市场的信心。在主管部门加强资产证券化行政执法，加大行政惩戒力度的同时，有必要探讨虚假陈述之下资产证券化参与主体的民事责任，为投资者提供相应的法律救济途径。下文主要以我国企业资产证券化操作为例，分析在证券法这一资本市场法律框架下追究资产证券化虚假陈述主体侵权民事责任应考虑的特殊事项，提出未来问责及立法的几点思考。

一、证券法对资产证券化虚假陈述侵权民事责任的法律适用

所谓资产证券化，一般指发起人(主要指原始权益人)将可产生稳定现金流的基础资产，出售给特殊目的载体(special purpose vehicle，简称SPV)，由其重组资产收益与风险并辅以信用增级，转化成资产支持证券(asset­backed securities，简称ABS)，销售给资本市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人的资产销售价款，以基础资产产生的现金流偿付投资者的ABS权益。

在我国，目前在多部门监管下形成了多元的资产证券化操作模式，除了中国人民银行、银保监会主导的信贷资产证券化，中国银行间市场交易商协会自律监管的非金融企业资产支持票据/资产支持商业票据之外，很重要的一类资产证券化类型是证监会主导下的企业资产证券化。这类资产证券化在操作上，主要由具备客户资产管理业务资格的证券公司/基金管理公司子公司等(以下简称证券公司)作为管理人，发起设立资产支持专项计划向投资者募集资金，之后运用所募资金向原始权益人购买基础资产并聘请资产服务机构进行管理，以基础资产产生的现金流及必要的信用增级措施向投资者偿付其持有的ABS权益。根据规定，企业资产支持证券只能向合格投资者私募发行，但可在沪深交易所等证券交易场所挂牌、转让。

不同于信贷资产证券化采用的财产信托模式，企业资产证券化采用由投资端发起的专项计划而被业内称为“反向模式”，但二者主要都倚重基础资产产生的现金流偿付投资者的ABS权益，性质上属于资产信用融资，是原始权益人依靠资产信用向资本市场筹措资金的金融活动，与企业运用自身商事信用发行股票/债券融资异曲同工。也因此，尽管融资信用基础迥异，但资产证券化与股票/债券发行本质上都属于直接融资，是企业向资本市场融通资金的有效途径，有别于接受投资者委托进行的资金/资产管理业务。基于此，中国人民银行等机构于2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第3条明确将资产证券化业务排除于调整范围之外。

2019年证券法进行重大修订时，在第2条第3款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”由此，资产支持证券纳入证券法调整范围，成为“法定证券”，受其约束，然而不宜简单地将证券法的内容全盘套用于融资信用基础有别的资产支持证券，监管者也指出这类证券的发行和交易无法直接适用证券法的具体规定。申言之，证券法为维护资本市场秩序和安全，保护投资者权益提供了法定救济，投资者进入资本市场进行交易，即享有免受欺诈的权利并受到法律的严格保护；一旦信息披露义务人、保荐人、承销商及证券服务中介等主体实施了虚假陈述(欺诈)行为，那么不管投资者是参与一级发行市场的认购，还是参与二级市场的交易，无论证券是公募发行，还是私募发行，无论是购买股票、债券，还是购买资产支持证券或其他法定证券品种，都应依据证券法承担相应的法律责任。基于保障证券交易连续性和维护市场秩序的需要，受欺诈的证券交易通常不具有可撤销性，证券法对受欺诈交易提供的普遍性救济主要表现为投资者有权向实施欺诈行为的责任人请求损害赔偿，以此恢复被侵害的权益。因此，证券法有关欺诈的法律责任条款同样可适用于资产支持证券投资者的权益保护，只不过其中有关证券发行、交易的行为条款承继传统，主要围绕以商事信用作为融资基础的股票、债券等制定，不宜直接适用于资产支持证券的发行、交易行为，而应根据证券法第2条第3款的授权规定，由国务院遵从证券法的基本原则制定相应的行为规范予以管理，并借以评判相关主体的行为及其过错等要素，准确适用证券法责任条款，完成对投资者的有效保护。

二、资产证券化法律结构对虚假陈述民事主体责任的影响

作为20世纪70年代以来创新的金融工具，资产证券化体现出精巧的资产信用融资设计和围绕SPV这一核心，链接诸多法律制度形成的比较优势，在外观上呈现为复杂的法律结构和多元的市场参与主体，不同于传统的以企业作为发行人，通过发行股票/债券进行融资的单环节操作，由此带来对追究虚假陈述民事主体责任在侵权行为构成方面需要考虑的因素。具体而言，资产证券化一般具有如下法律结构特点并可能对虚假陈述民事责任产生相应的影响。

其一，证券化具有资产信用融资特点，有别于以商事信用作为融资基础的股票和债券等传统融资方式，其在法律结构上需要隔离资产信用专门服务于投资者权益的实现，并通过聘请管理人/资产服务机构管理/运营基础资产完成整个投融资过程，投资者的权益求偿止步于基础资产组成的资产池而无法再穿透至原始权益人。也因此，专项计划管理人虽然是资产支持证券的法定信息披露义务人，却不是传统证券下的公司发行人，身份或行为性质属性不同，从而直接影响其履职的标准及其法律责任边界；而以基础资产产生的现金流实现自我清偿资产支持证券权益的本质属性，也直接影响了投资者权益受损的求偿对象及其获赔的责任限额。

其二，证券化具有结构化融资特点，进一步体现为：(1)参与主体的结构化。证券化将本由融资人(发行人)与投资者之间的单一融资结构分解为众多参与者分别承担的活动，除了原始权益人、专项计划管理人和投资者这些主要当事人外，还有资产服务机构、信用增级提供人、流动性安排提供人、财务顾问等专门性服务机构，以及会计师事务所、律师事务所、评级机构、评估机构、证券交易及登记结算机构等一般性服务机构，共同构成了以SPV为核心，以合同关系为基础的法律群落。在细化分工，提供高质专业服务的同时客观上也带来较为复杂的主体关系，并因各方在资产证券化业务中所起的作用不同而带来对他们基于服务行为而追究相应责任的差异。(2)资产信用的结构化。证券化的资产信用融资本质决定了基础资产在资金池构成上的核心地位，但为平顺资金回流和权益偿付而设置的信用增级和流动性安排，无论是在内部还是在外部，都进一步复杂化了融资结构并形成责任主体的多元性，由此也影响了责任追究的对象及其责任限制。(3)投资者的结构化。不同于传统证券的单一品种设置，证券化融资往往通过设置优先或劣后级进行信用增级，由此形成固定收益的优先级资产支持证券和提供风险安全垫，但也享受剩余资产权益类似股票的劣后级资产支持证券。这两类投资者在虚假陈述损害赔偿上的请求权可能存在差异；同时，证券化可能存在发行期限不一、利率有别或条件有所差异的多种优先级资产支持证券，这些持有不同优先级证券的投资者在进行损害求偿时，也会存在差异。

其三，证券化具有表外融资特点，如果符合资产真实出售条件，基础资产将移出原始权益人的资产负债表，独立存续并服务于投资者所持资产支持证券权益的偿付，其后续的资产信用表现与原始权益人无关；但如果无法实现真实出售，那么证券化将构成原始权益人的表内融资，甚至需要原始权益人未来继续履行相应的义务才能使基础资产产生相应的现金流用于偿付资产支持证券权益。在出表或不出表的情况下，投资者与证券化资产池、原始权益人的关系完全不同，客观上将影响投资者的求偿对象与求偿路径。

三、资产证券化虚假陈述侵权民事主体责任的新问题与思考

基于投资者与管理人在企业资产证券化中签署有《专项资产管理计划资产管理合同》，二者之间存在合同法律关系，即使投资者从二级市场买入资产支持证券，这种与管理人之间的合同关系仍然存在，在损害赔偿请求权上始终可以运用违约之诉，但管理人之外的其他主体，例如原始权益人或相关证券服务中介，可能在一级市场未必就存在与投资者的合同关系，更遑论二级市场发生的交易。因此，以侵权之诉寻求损害赔偿可能更有利于扩大投资者保护范围和涵摄更多有过错的责任主体的救济途径，但上述证券化独特的融资信用基础和复合的法律结构，可能带给资产证券化虚假陈述侵权民事责任构成一些新问题，应引起注意并审慎处理，以真正实现责过相当，平衡各方主体的利益与负担。

其一，谁是资产支持证券发行人的问题。企业资产证券化在操作上由证券公司设立专项计划发行资产支持证券销售给投资者，再用所募基金购买原始权益人的基础资产，帮助后者实现资产融资目的，不同于传统的公司作为发行人利用自身商事信用进行融资，由此带来到底是专项计划管理人还是原始权益人是资产支持证券发行人的争议。如果将管理人视为发行人，那么按照证券法的规定，通常发行人应对证券虚假陈述行为承担无过错责任，这无疑将加大管理人的责任负担，影响其开展业务的积极性；但如果将管理人作为一般市场中介而在尽职调查和管理运作上仅作普通要求，势必存在脱责的空间而影响投资者对证券化产品的信赖。由此，在专项计划不具有法定主体资格而由管理人作为名义发行人的操作外观下，有必要在发行人严格责任与市场中介过错责任之间进行适当平衡并在某种程度上提高管理人勤勉尽责的标准，以防范道德风险并建立市场信任。

其二，谁是资产支持证券信息披露义务人的问题。结构性融资使证券化除了管理人之外，还有资信评级机构、托管人、资产服务机构、信用增级机构、流动性支持机构等多种服务机构，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》虽然规定管理人是资产证券化的法定信息披露义务人，但也规定了“其他信息披露义务人”，这并不完全对标于除管理人之外的其他服务机构，其是否列入“信息披露义务人”范畴从而需要按证券法的责任条款进行问责应具体分析。对于那些依法负有出具相关报告给投资者参考的服务机构(例如托管人、资信评级机构)自然属于“其他信息披露义务人”(证监会对此也明文作了规定)；对于那些没有义务向投资者提供相关文件，但因制作、出具的文件内容被管理人引用入《计划说明书》或持续信息披露文件的服务机构(例如律师事务所、会计师事务所)来说，由此建立投资者对他们专业服务内容的信赖，其身份从服务机构转变为“其他信息披露义务人”，需要保证其对投资者所披露信息的真实、准确和完整，并对此承担相应的责任；对于那些不存在上述两种情形，只是在证券化业务中为专项计划运营提供特定服务的其他机构(例如资产服务机构、信用增级机构、流动性支持机构)，他们主要与管理人通过签署合同提供服务并报送服务信息内容，管理人对这些相关信息进行整理加工后向投资者披露，因与投资者之间并未建立直接联系或存在信赖而没有导致他们也转变成“其他信息披露义务人”。如果因这些信息存在虚假陈述问题，那么投资者诉求的信息披露责任人应是管理人而非这类服务机构。但如果这类服务机构提供的报告内容被准确、完整地以他们的名义发布并成为投资者决策的重要参考，那么应按第二类情况进行处理。

其三，企业资产证券化中原始权益人的地位及其问责问题。对于基础资产能够出表的资产证券化而言，管理人运用所募资金买断资产之后，原始权益人获得融资并完全脱离专项计划，其对基础资产承担的是一般买卖合同上的瑕疵担保责任，不应按证券虚假陈述侵权责任进行追责。对于基础资产未能出表的证券化，一般认为是原始权益人的担保融资，特别是那种证券化过程中仍然需要原始权益人继续运营基础资产才能产生持续现金流的情形(即特定原始权益人)，那么特定原始权益人并未置身事外，仍是证券化过程中不可或缺的一环，其实质意义上可能构成资产证券化的发行人，是基础资产信息最核心的生产者和提供者，那么特定原始权益人对投资者承担的信息披露义务及责任应与其身份地位相当，而不应仅被视为基础资产的出售者。

其四，企业资产证券化中财务顾问的地位及其问责问题。基于资产证券化的专业复杂性和效率、经验、资源等要求，一些项目操作中常设有财务顾问提供专门的服务。在追究责任时，有必要区分是管理人为专项计划成功运作而聘请的财务顾问，还是原始权益人自身为实现证券化融资而自行聘为己用的财务顾问。尽管两类财务顾问的信息都有可能向投资者披露，但前一类服务于专项计划，与投资者之间建立有信赖关系并负有勤勉尽责义务，后一类服务于原始权益人，是其内部专家，对专项计划并不负有勤勉尽责和信息披露的义务。当进行追责时，投资者基于信赖可以向第一类财务顾问索赔，但可能无法穿透原始权益人，向不属于证券化局内人的第二类财务顾问请求损害赔偿。

其五，证券化市场服务中介的勤勉尽责标准及其问责问题。市场中介以提供专业服务安身立命，在问责上通常以其已经勤勉尽责，不存在过错为衡量标准，资产证券化操作中也应不例外，以激励中介机构提供更好的服务并管理执业风险。然而，证券化业务操作复杂于传统直接融资且有着更长的信用链条和参与主体，市场中介之间多有合作且彼此参考相关服务判断或结论的情形可能更常见，此等场景下需要区分服务机构的主辅功能，将争议点嵌入法律结构全面评价特定服务机构是否尽到应有的专业审慎义务并排除合理的怀疑，特别是在原始权益人与基础资产交易对手方联合欺诈的情况下，更要甄别其营造的客观环境即使专业机构也无法评判真假，还是只要遵循必要的行业操作标准就能察觉蛛丝马迹，捅破欺诈面纱，从而真正评价市场中介的服务质量，令其对自己的过失负责。

其六，资产支持证券投资者的诉讼权利及其求偿对象问题。通常，为保障管理人更好地运用专项计划资产，投资者不得主张对此进行分割和要求管理人回购资产支持证券，但可通过在二级市场交易满足变现需求。如专项计划因虚假陈述受损，通常应由管理人代表全体资产支持证券投资者向相关责任主体追偿，将所得归于专项计划之后再作分配，投资者个体无法越过管理人自行起诉维权；同时，专项计划因未清算也无法确定最终损失，投资者即使有权向管理人问责，也可能因损失未明而不满足侵权构成要件。此外，如上所述，资产证券化因内部信用增级设计而常有优先级投资者和劣后级投资者，后者为前者提供风险安全垫，权益劣后但可享有专项计划的剩余财产，因此在诉权先后顺序上，劣后级投资者可能要让位于优先级投资者(或者说即使可以行使诉权，那么所获得的偿付也应先用于保障优先级投资者权益的实现)，而各类优先级投资者如果专项计划合同没有特别约定，那么他们主要是在偿付利率与期限长短方面存在差异，在对相关责任主体主张损害赔偿方面应处于同等地位。

本文发表于刘贵祥主编、林文学等副主编：《金融法治前沿（总第1辑）》，人民法院出版社2023年3月版，第204-212页。

《金融法治前沿（总第1辑）》内容简介

金融是现代经济中调节宏观经济的重要杠杆，是沟通整个社会经济生活的命脉和媒介。法治金融是中国特色社会主义市场经济体制建设的内在要求，金融改革与发展需要法律的引导、规范和保障。继上海金融法院成立后，北京金融法院于2021年3月18日正式宣布成立，金融法院的设立是服务保障国家金融战略实施、营造良好金融法治环境、促进经济健康发展的重要举措。在此背景下，我社以最高人民法院民二庭为依托和指导，联合北京金融法院、上海金融法院以及即将成立的其他金融法院，邀请人民银行、银保监会、证监会等部门一并参与，打造金融法治前沿研究的高端平台，为建立起适应金融业深化改革要求的系统的“法治金融”体系提供参考与借鉴。

本书分为“法治前沿”“典型案例”“专题研讨”“域外金融”“数治金融”“政策文件”等多个栏目，时聚焦金融监管与金融司法、前沿理论与法治实践的“融合”，既有“一行两会” 的金融监管实践智慧, 也有法院系统的金融司法经验, 还有专家学者的真知灼见，为所有致力于金融法治完善的各界同仁搭建起研究交流的平台,为金融法治建设增砖添瓦, 贡献力量。