截至3月27日，上交所已经受理了两批共17家公司的科创板上市申请，科创板的正式开板已经依稀可见，预计6月后或将有首批企业上市。科创板是否会给现有A股市场造成负面影响？投资者对此担忧一直不少。
前一篇文章，我们已经解决了“科创企业如何估值”的问题（具体参见《科创板首批受理企业出炉，你还需要知道如何估值》）。那么，在这篇文章中，我们试图解答：科创板开板，将对现有的A股市场产生怎样的影响？
一、资金分流效应或许真实存在，但影响不大
很多投资者担心：市场上的资金量是有限的，新开科创板，现有A股市场上的资金不就少了吗？我们认为不用过于担心：科创板开板，对现有A股市场的资金分流效应或许真实存在，但影响不大。
（1）节奏可控，不搞“大水漫灌”
证监会副主席李超曾表示，“科创板有严格的相应标准和相应程序，不是说随便谁想上市就可以上市的。……科创板不会出现大水漫灌的局面”，为科创板企业上市节奏定下了基调。而从当前科创板企业上市的实际进程来看，首批受理的企业仅9家，第二批仅8家。
而根据规定，最终上市的企业应当“……符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”。
可见短期内市场容量有限，对于现有A股市场的资金分流效应也相对有限。
（2）分流的仅是风险偏好较高的资金
从定位来看，科创板主要面向高成长性、高科技企业，和A股现有板块虽有部分交叉（主要是和创业板），却不存在大规模地重叠，一是和主板不重叠，二是投资的科创企业生命阶段不重叠。
因为科创板对于企业的盈利要求更为灵活，决定了其上市企业更偏前端，因此投资科创板的资金，会具有更高的风险偏好，故科创板的资金分流效应主要集中在A股风险偏好较高的那部分资金，分流效应影响有限。
（3）增量资金入市，能够有效抵消资金分流效应
2月27日，证监会主席易会满表示，将进一步加强协调， 打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈；另外，2019年MSCI、富时罗素以及标普-道琼斯指数都将首次纳入A股或者增加A股的纳入因子；随着相关措施不断落地，A股其他板块将迎来非常可观的增量资金，能够有效抵消科创板的资金分流。
从性质上，养老金、保险资金、外资等增量资金都属于中长期资金。因此，虽然科创板开板之后，短期内会吸引部分风险偏好较高的资金流出A股现有板块，但是，随着大量中长期资金的汇入，这“一降一升”之间，能够有效改善A股现有板块的资金结构。
各项增量资金的具体流入情况分析如下：
养老金：截至2017年末，我国基本养老保险金结余已达5.02万亿----巨额的养老保险金结余，也催生了巨大的配置需求。根据规定，明确到2020年底将全面实施养老金委托投资工作。到2018年底，共计17个省市已委托投资养老保险金8580亿元，实际到账6050亿元。
图1：基本养老金结余
图2：养老金委托投资实际到账情况
保险资金：截至2018年末，我国保险资金运用余额16.4万亿元，较年初增长9.97%。其中，约1.9万亿投向股票和证券投资基金，占比11.71%。如果我们假设往后每年都保持同样的增幅和配置比例，那么，仅2019年就有约1920亿元的增量资金进入股票市场。
外资：今年MSCI、富时罗素指数、道琼斯-标普指数等国际三大指数先后增加A股的纳入因子或者首次纳入A股，预计总共将给A股带来约7000亿元的增量资金：1）MSCI指数将分三次将A股纳入因子提升至20%，预计将带来5300亿的增量资金；2）2019年6月，A股将纳入富时全球股票指数，纳入因子20%，预计能够带来约1000亿元的增量资金；3）2019年9月，道琼斯-标普指数将纳入部分A股，纳入因子25%，预计将带来约500亿的增量资金。
（4）历史和国际经验：分流效应短期内存在，但影响不大
从历史和国际的实践经验来看，新设板块对原有板块的资金分流效应短期内确实存在，但是影响并不大：1）以创业板为例，2009年10月创业板开板之后，A股沪深300资金净流入量短期内有较为明显地下滑，但很快又回归中枢。
图3：创业板开板后，沪深300资金净流入量短期内下滑，但很快回归中枢
2）美国纳斯达克市场开板之后，标普500指数日均成交量有明显下降，但是，仅一年之后，成交量又回归中枢。
图4：纳斯达克开板之后，标普500成交量短暂下滑之后迅速回归中枢
二、科创板整体利好A股
设立科创板，是我国资本市场20年一遇的大事。担心科创板将会给A股现有板块造成负面影响，是一种“政策的误读”。
科创板开板对于A股来说利好远大于利空:1）预期科创板开板之后，能够带动现有其他板块成长类企业估值重构；2)科创板进行了一系列的制度创新，将倒逼A股现有板块改革加速。
（1）估值提升效应：强化市场成长风格，有望带动优质成长类企业估值重构
在定价上，科创板企业上市采用网下询价机制，并且不设潜在23倍市盈率限制，估值定价更加市场化，因此对于成长性高的企业来说，很可能获得比当前其他板块上市的同行业公司更高的估值。
历史上，创业板开板之后，相关企业估值远高于A股其他板块，对其他板块的估值都有一定的提振作用。预期科创板正式开板之后，也会对A股其他板块产生相似的效应。
图5：创业板开板之后，A股其他板块估值也受到一定的提振
（2）示范+倒逼：科创板的制度创新对A股意义重大
科创板是全新的顶层设计。其试点的制度创新，将是我国资本市场改革的先导和试验，如注册制、更严格的退市制度、同股不同权等。而未来科创板的成功经验，预期未来也会倒逼A股其他板块改革。
1）试点注册制
全球大部分发达的资本市场都实行注册制，科创板试点注册制，代表A股进一步与国际资本市场接轨。
注册制和现在A股实行的“审核制”相比，至少有3方面的优势：①缩短上市流程，能够节省企业登陆资本市场的时间成本；②缓解当前审核制下的“IPO堰塞湖”现象；③威慑壳资源，有望从根源上杜绝当前A股“千金买壳”的现象。
2）更严格的退市制度
古语说，流水不腐，户枢不蠹。对于资本市场而言，也是适用的：资本市场需要有“进”也有“出”才能保证上市公司的质量，这就要求资本市场要有非常严格的退市制度。
以美国为例，当前美股平均每年IPO的数量约150家，但是每年因兼并、破产、退市的公司约400家，美股一年的退市企业数量就远超A股史上退市企业总和。过去11年，A股退市的公司只有57家。
相比A股其他板块，科创板在退市制度方面，基本对标发达国家资本市场的要求。主要包括定性和定量两方面：
①定性：主要关注重大违法行为、财务欺诈以及主业衰落的“空心化”公司；
②定量：主要从股价、成交量、市值和股东数目等方面提出了量化的指标，相比传统的退市制度，更加明确和严格。
表1：科创板上市企业退市的定量标准
数据来源：上交所、星石投资整理
3）中间：信息披露为核心
相比A股其他板块，科创板也更加注重企业的信息披露：强化行业信息披露，突出经营风险披露、增加股权质押高风险情形的披露等。
除此之外，要求信息披露“更接地气”。A股上市公司的信息披露常被诟病“看不懂”。为了鼓励上市公司能够发布“能看得懂”的信息，此次科创板在原来“真实、准确、完整”的信息披露要求的基础上，增加了“充分性、一致性和可理解性”的要求。
预计受科创板的影响，未来A股上市公司的信息披露将会更加严格、规范。
4）其他制度
因为不允许同股不同权，香港联交所曾错失了阿里巴巴；因为利润要求，A股市场几乎错失所有优质的互联网企业。
此次，科创板通过同股不同权、不设盈利要求、允许VIE结构公司上市、CDR（存托凭证）等一系列措施，几乎是为新经济企业“量身定制”。
从制度设定的初衷而言，既是同股不同权、CDR等制度大规模推广的试点；同时随着科创板发展壮大，也能留住优秀的新经济企业，并且，改善A股市场的公司结构。
（3）强化板块之间的合理竞争，促进各板块共同优化
在定位和制度设计方面，科创板和现有的创业板、新三板有部分交叉之处，比如都对新经济企业上市有一定的倾斜。科创板开板之后，能够强化与现有的创业板、新三板之间的合理竞争，从而倒逼相应的板块改革，促进各板块共同优化。
三、未来的投资机会在哪儿？
设立科创板，是我国资本市场改革的重要举措，对我国无论是资本市场还是实体经济，都将产生深远影响。而作为投资者，未来应当把握“一种趋势、三类主体”。
（1）助力一种趋势：科创板持续助力科技类别领先的复兴牛
当前，我国正处于产业转型升级的关键时期：2008年以来，以房地产、基建为代表的“旧动能”在支撑经济增长的同时，也带来了高杠杆、高库存、产能过剩等问题。因此，着眼未来，基建投资、房地产投资等“旧动能”再难成主流，要想成功跨越“中等收入陷阱”，实现产业转型升级，就必须培育、发展以新能源汽车产业链、5G产业链等为代表的“新经济、新动能”。
而要实现这一目标，离不开资本市场的支持。因此，2019年以来，党中央提出要进行金融供给侧改革，助力新经济发展，而设立科创板，正是金融供给侧改革的“拳头”措施。
体现到资本市场上：年初以来，受益于估值修复，A股市场的是呈现普涨特征，但我们认为，估值修复已经结束，业绩将接棒，代表未来经济发展方向的科技类将会走得更远，也会走得更好。
（2）利好三类主体：老生常谈，但不能被忽略
科创板落地，将有利于高科技企业、龙头券商以及股权投资基金/创业投资基金等三类主体：
1）高科技企业：此前，大多数科技创新企业受制于盈利、股权结构方面的要求，难以登陆A股市场，要进行股权融资，只能远赴海外。
而科创板设立之后，能够补齐我国资本市场服务科技创新的短板，增加中国资本市场对创新企业的包容性和适应性，为创新企业提供更加便利的股权融资渠道。
2）龙头券商：科创板上市企业来源有尚未上市的企业、境外红筹企业、新三板上市企业三类：前面两类的存量或许难以估计，但仅从当前新三板上市企业来看，满足科创板上市条件的就有90余家。预期未来大量企业登陆科创板，短期内有望带来券商，特别是为上市企业提供保荐服务的龙头券商的业绩爆发。
3）股权投资基金（PE）/创业投资基金（VC）：传统的模式下，PE/VC要退出，需要让投资标的在主板上市或海外资本市场上市。但是，对于新经济企业来说，无论是主板上市还是海外上市均有一定的难度。而科创板的成功落地，不仅为新经济企业提供了新的股权融资渠道，也为PE/VC提供了新的退出渠道。
说明：在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。
