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星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合
直播时间：2023年11月23日
主题：积极因素持续积累，小盘股缘何走强？
本期主讲：方磊星石投资副总经理、高级基金经理、首席策略投资官
星石为您整理了部分本期精彩问答供您参阅，包括：
1.怎么看待当前经济恢复的情况？
2.怎么看待当前的房地产政策优化？后续房地产对于经济将有什么影响？
3.近期人民币升值主要是因为什么原因？怎么看待人民币后续走势？
4.如何看待北向资金的走势？
5.怎么看待近期北交所的强势表现，大盘股偏弱、小盘股强势反映了怎样的市场环境？
6.临近年底，目前有什么投资机会？
Q&A
怎么看待当前经济恢复的情况？
观点：近期经济数据基本符合市场预期，国内经济出现了企稳势头。年初定下5%左右的经济增长目标意味着今年是一个休养生息之年，经济总量的弹性可能不大，后续经济增速可能不会回升到很高的位置。目前市场对于经济增长已经基本形成一致预期，投资时对于宏观数据可以看淡一点。
经济数据的分析要和整个市场的预期来比较。例如，今年一季度大家对于经济复苏的预期是比较高的，而随着时间的推移，这种预期逐渐出现下调。在我看来，三季度和10月份的经济数据是基本符合预期的，虽然当前经济还有一定的下行压力，但是是出现了企稳势头的，环比数据也在小幅的改善。
从全年的维度来看，今年年初两会定下5%左右的经济目标，就意味着今年是一个休养生息之年，经济总量的弹性并不会很大。从经济结构来看，前期受影响较大的领域可能会恢复的多一些，但地产等领域还是存在下行压力的，只不过随着政策端发力这种下行压力在减弱。从总量数据来看，GDP的数据指向意义可能没大家想的那么大，因为GDP的恢复是较确定的，即使单月数据表现稍弱一些或者稍好一些，也不会出现方向性的变化。
随着政策的逐渐发挥作用，经济在慢慢企稳。市场对于经济数据已经形成了较为一致的预期，所以大家可以对宏观数据可以看淡一点。
以社融数据为例，当前确定的是中央政府是加杠杆的主力。今年10月人大常委会公布新增1万亿国债、上调赤字率，我倾向认为明年财政还会继续加杠杆。中央政府加杠杆的原因可以认为是决策层看到了企业端和居民端的动能不足。其实我们的政策思路一直是这样的，政策更多的是托底作用而非强刺激作用。相应的，政策效果显现后，经济数据主要以企稳为主，政策的目的也主要是托经济。如果后续出口因素对国内经济形成了下行压力，政策应该还会发力。目前看明年外需可能存在下行风险，因此当前还需要留有一定的政策空间。
其实当前经济还是有一定的积极因素的，这也支撑了政策为后续留有空间。如果回到三季度的视角，宏观数据和企业盈利都是在边际改善的，经济的环比动能是逐渐增长的，去掉金融石油石化行业的上市公司整体盈利已经转正了。
Q&A
怎么看待当前的房地产政策优化？后续房地产对于经济将有什么影响？
观点：当前房地产处于短期超跌状态，地产政策的优化主要是为了减缓地产行业的下行斜率。由于地产行业已经度过了大周期拐点，此轮地产政策优化大概率不会带来房价出现新的泡沫。后续地产对于国内投资端的带动作用将减弱，但对于其他消费的挤出作用也会减弱，国内居民的消费结构将逐渐出现变化。
目前地产已经过了长周期的高点位置，后续地产行业可能要进入下行周期了。当地产行业在上行周期中，由于有时发展的斜率过陡，限制性政策就会被推出来减小上行斜率。那么在下行周期中也是一样，如果下行斜率过陡，相应的支持性政策也会推出来减缓其下行斜率，毕竟目前地产行业在国民经济中的占比还是比较大的。近两年地产下行的速度是比较快的，新开工面积和销售面积减少了近一半，所以在这个时候政策发力并逐渐加大力度是十分合理的。
现在地产行业的政策和之前的效果也不大一样。在地产上行周期中，市场可能会担心政策带动房价出现反弹，但在下行周期中社会对于房地产的定位从投资产品转为了耐用消费品，后续房价更多的是和居民需求挂钩的，也就不需要担忧地产放松政策推出后房价产生新一轮泡沫。因此，我个人认为，除了核心城市，其他城市的限制性政策大概率都将逐渐消失，而鼓励性政策也将出现。目前国内房地产行业可能处于超跌的状态，政策方向依旧是积极托底的。从更长期的角度看，房地产作为耐用消费品，它的价格降逐渐跟随CPI的变化而变化，只不过之前地产价格相比CPI的上涨领先较多，这个回归的过程可能需要一段时间。
在地产行业逐步进入下行期后，未来几年国内经济都将是动能切换的过程。前期在房价上升的时候，出于投资属性的考虑，居民买房会出现“早消费早享受收益”的现象。而当房地产转为耐用消费品后，居民购房则主要源于真实需求，其实除地产外的消费潜力是在增加的。当经济逐渐步入平稳期后，居民的收入预期也会有一定修复，叠加部分居民在过去几年积累了超额储蓄，居民或将逐渐转为敢于消费，地产在居民消费链中的占比将逐渐减小，国内居民的消费结构将出现变局，但这是一个转变的过程。
Q&A
近期人民币升值主要是因为什么原因？怎么看待人民币后续走势？
观点：近期人民币升值主要反映的是美元指数的回落，后续随着国内经济动能的恢复，市场对于人民币的信心将增加，叠加外资流出压力边际缓解，人民币在中期维度下是存在升值空间的。
人民币汇率表现主要受两方面因素影响，一是美元的表现，二是对中国经济前景以及人民币本身的信心。前一段时间人民币的贬值也可以从这两方面来解释。国内方面，市场对于国内经济增速的预期出现了下调，在经济动能转换期期间国内经济动能可能不会恢复到历史上的高增速水平。海外方面，美国经济、通胀韧性和美联储不断紧缩带动美元指数的表现，日元等他国货币也出现了明显的贬值。最近人民币汇率升值反映的更多的是美元指数的回落，在美元指数回落的情况下人民币汇率反弹是比较正常的。后续随着国内经济动能的恢复，市场对于人民币的信心会逐步回升。向后看，人民币汇率应该还是有升值空间的，因为前期市场对于人民币汇率、国内经济的预期其实是低于现实情况的。
并且，今年外资流出也对人民币形成了一定压力。今年美国经济持续超预期、美联储持续紧缩吸引了不少资金流入美国。但明年美国经济的衰退风险比较大，而国内经济将继续保持复苏态势，整体上将是一个“内热外冷”的情况，那么外资的流动将边际好转，外资流出压力最大的时候可能已经过去。
Q&A
如何看待北向资金的走势？
观点：今年是外资压力流出最大的时候，明年大概率将出现边际缓解。
今年可能是外资流出压力最大的时候，明年大概率会出现边际改善。目前北向资金中欧美资金的占比比较多，后续中东等国家的占比可能会逐渐提升，例如近期中东国家与中国进行了人民币互换。但这种资金结构转换和替换是一个过程。
如果从相对长的时间来看，随着我们突破一些科技限制，我国的国际竞争力将得到明显提升，由于资本都是逐利的，一些中间资金（例如欧洲资金）会因为中国投资潜力的增加而转为流入。
目前看，部分外资认为中国投资的风险大于收益，所以出现了净流出，当局势明朗后或者说国内竞争实力增加后，中国投资的收益空间会更大，那么对于外资的吸引力就增加了，外资流入的可能性也就变大了。
虽然很难判断外资再度转为大幅净流入的时间节点，但可以确定的是今年是外资流出压力最大的时候，明年这种压力将是边际减弱的。
Q&A
怎么看待近期北交所的强势表现，大盘股偏弱、小盘股强势反映了怎样的市场环境？
观点：小盘股、微盘股以及北交所的表现都主要是因为当前国内流动性较宽松、大盘股业绩驱动偏弱，活跃的投资需求驱动资金寻找弹性较高的标的。向后看，国内经济复苏的确定性较高，叠加大盘股估值将逐渐回归合理，我们可以找到一些确定性较好、明年业绩修复潜力较大、估值匹配度较高的个股。
大盘股与经济关联度是比较高的，今年经济弱复苏的背景下，这些公司的业绩多数表现为持平，整体的业绩驱动比较弱。同时，经过2020-2021年的抱团行情，部分大盘核心股的估值到了极高的位置，目前还处于消化估值的阶段。而目前国内流动性还比较充裕，市场自身存在一定活跃的投资需求，就会选择那些弹性较高的小盘股。
近期北交所表现较强也是同样的道理，这是资金寻找新的投资标的带来的，但由于板块的短期快速上涨是靠资金驱动的，其实这部分后续流入的资金可能很难赚到钱。小盘股的基本面其实是存在分化的，部分小盘股的基本面是出现了不错的恢复，但更多的小盘股表现还是靠资金驱动的。所以在当前这个阶段，以北交所为例，北交所的平均估值并不算便宜，尤其是考虑到北交所股票日均交易量偏低、需要流动性折价，短期较大涨幅正在快速抹平流动性折价。
反过来观察大盘股，当前估值分位数极低，大多数大盘股的估值和近8年以来的表现相比都是便宜的。而明年经济持续恢复的确定性较大，相应的大盘股中可以找一些确定性较好、明年业绩修复潜力较大、估值匹配度较高的个股。
全面的风格转换可能很难判断时间，这将是各个因素逐渐积累、量变引起质变的过程。目前整体股市的位置水平较低，如果以年为维度来寻找投资标的应该是比较容易的，拉长周期来看，大盘股和小盘股的表现分化并不大，后续可以从基本面角度来观察公司的经营趋势，这样相对来说投资收益的确定性也会更高一些。
Q&A
临近年底，目前有什么投资机会？
观点：目前主要关注盈利增长带来的估值切换机会，预计这种机会主要集中在成长性不错的医药、科技板块，以及确定性较强的消费板块中。
我们可以在结构上寻找投资机会。短期看，一些题材股在小范围内炒作的可能性也会大一些。历史上也经常会存在估值切换的情况，在经济预期相对乐观的年份里可能发生在9-10月，而在弱一些的年份里可能发生在年后，其实最晚在年报数据公布、业绩得到确定后也能看到了。经历过一年的盈利增长，部分股票的估值也会再下一个台阶。比如有些公司现在估值水平在20倍左右，假设股价不变，随着业绩的增长，公司明年的估值可能会下降至17-18倍左右，估值吸引力就会增加，这些股票也往往能涨回20倍左右，这就带来了估值切换的机会。当然这种机会也不会是全面性的，因为上市公司的盈利增长是不均衡的。我们认为，估值切换的机会或将主要发生在成长性不错的医药、科技板块，以及确定性较强的消费板块中。
【基金经理窗口】将在每月定期与大家会面
