银行间债市2023年回顾与2024年展望

内容提要

2023年资金利率中枢较2022年有所上行，但债券收益率曲线大幅平坦化下行，信用利差全线收窄，等级利差多收窄。展望2024年，预计资金利率中枢将先抑后扬，债券收益率上半年将低位震荡，下半年将震荡上行。高等级信用利差将低位震荡，等级利差分化。

一、2023年回顾

（一）资金利率中枢较2022年明显上行

2023年，银行间市场7天质押式回购利率（R007）和存款类机构7天质押式回购利率（DR007）的均值分别较2022年上行26BPs、18BPs至2.21%、1.94%。全年R007整体呈现W型走势：一季度，R007月度中枢大幅上行，3月创年内新高达到2.50%；二、三季度震荡下行，8月回落至年内低点1.96%；四季度回升至2.30%～2.40%。

图1  DR007和R007的月度均值走势

（二）利率债收益率曲线大幅平坦化下行

截至2023年末，国债1年期收益率较2022年末上行11BPs，但其他期限收益率均下行，5—10年期下行23～27BPs，3年期下行11BPs。推动债券收益率下行的原因主要是多数时间经济基本面弱于预期，央行3月和9月降准、6月和8月超预期降息，银行三番下调存款利率，市场加杠杆购债。

图2  2023年国债收益率走势

（三）信用利差全线收窄，等级利差多收窄

截至2023年末，AAA级1—10年期信用利差较2022年末收窄14～33BPs。全年信用利差先大幅下行，后低位震荡，主因是信用债资产荒行情重现，机构拉久期以增厚收益。AA级1—5年期等级利差较2022年末大幅收窄27～54BPs，7年期小幅收窄3BPs，10年期拓宽3BPs。中短端等级利差大幅收窄，主因是机构普遍采取信用下沉策略提高收益。但投资者对长久期低评级信用债仍较为谨慎，长端等级利差小幅走扩。

二、2024年展望

（一）资金利率中枢将先抑后扬

2024年我国经济增长或先抑后扬。上半年，欧美央行仍将维持高利率，抑制经济增长，外需显现疲态，对我国出口支撑作用减弱。但由于政府加大基建投资力度，预计我国上半年经济增速虽然有所回落，但相对缓和。下半年经济将呈现向好回升势头，主要原因：一是美联储和欧洲央行下半年可能开启降息周期，欧美经济软着陆，外需有所改善，支撑我国出口。二是随着保障性住房建设、城中村改造、平急两用公共基础设施建设三大工程的落地实施，国内房地产行业对经济的拖累作用有所减弱。三是包括新能源、智能手机、高技术装备制造及相关产业升级等新动能发展壮大，国内经济内生动力有望增强。CPI同比涨幅全年或逐渐呈现上行态势，但全年平均涨幅在1.2%附近，对货币宽松没有制约。

为支持经济增长，预计央行上半年货币宽松的力度将明显大于下半年。我国以银行信贷作为金融支持实体经济的重要抓手。2024年1月，银行信贷投放仍可能冲量。为支持2024年1月银行信贷投放，不排除1月降准0.25个百分点的可能，但央行也可能采取诸如11—12月大额超量续作MLF的方式。

2024年，MLF的月度到期量结构形成两头高、中间低的分布。上半年到期量最高在1月份，为7790亿元；下半年到期量最高在11—12月，均为14500亿元。截至2023年末，MLF余额高达70750亿元，刷新历史新高。预计上半年，央行还可能延续增量续作MLF的势头；如果我国下半年经济明显向好，通胀回升，央行或可能减量续作MLF，顺势降低MLF余额。

总量宽松方面，降准的空间已经十分有限，截至2023年末银行平均存款准备金率为7.40%，较上年末下行40BPs，降幅较2022年收窄20BPs。当前的存准率已经逼近历史纪录低位，需要且行且珍惜。预计2024年至多有两次降准机会，每次降准0.25个百分点。下调政策利率的次数相对较少，因为银行的存款付息成本降幅明显小于资产端的降幅，银行净息差收窄的压力较大，加之存款利率的持续下调更易引起存款搬家，影响银行负债的稳定性，弱化银行的稳健经营和支持实体经济的能力。为稳定银行的净息差，2024年存在继续下调定期存款挂牌利率的可能。

总体上，2024年上半年我国经济增长相对偏弱，货币宽松需加大支持力度，预计上半年资金利率中枢处在相对低位，DR007月度均值在1.80%-2.00%，R007月度均值在2.10%～2.40%。下半年，随着我国经济复苏势头回升向好，央行宽松力度将有所收敛，资金利率中枢将有所回升，DR007月度均值在1.90%-2.10%，R007的月度均值在2.20%～2.55%。

（二）利率债收益率将先抑后扬

除了前述的经济基本面、货币政策面和资金面外，还有下列因素影响2024年债市走势：

1. 利率债净供给较2023年有所减少

预计2024年财政赤字率按3.5%安排，总赤字规模47700亿元，中央和地方财政赤字分别为40000亿元、7700亿元；2024年新增专项债额度将较2023年增加2000亿元至40000亿元。由此预计2024年国债和地方债净供给分别为40000亿元、47700亿元，较上年分别减少735亿元、8907亿元；为推动房地产行业三大工程建设，预计政金债净供给20900亿元，较上年增加2920亿元。则2024年利率债净供给10.86万亿元，较上年减少6722亿元。根据历年的经验，利率债的上半年净供给量一般少于下半年，两者的规模比例多为四六开。

2. 资本新规影响银行的债券投资行为

2024年1月1日正式实施的资本新规，下调了银行持有地方政府一般债和投资级公司、金融机构债权的风险权重，提高了持有其他银行债权的风险权重。预计未来银行可能增加对国债、地方政府一般债、投资级发行主体的债券配置，支持实体经济；但对同业的二级资本债、TLAC债、3个月以上的同业存单和商金债的需求将明显减少。

资本新规提振了银行对利率债的需求，但银行对3个月以上同业存单的需求减少，影响银行的主动负债管理，则银行的债券可投资金会更多受到信贷投放的影响。如果经济向好改善了企业的未来预期，则企业融资需求旺盛，贷款规模上升，宽信用会推动2024年债券收益率明显上行；反之，债券收益率仍将处于低位。

3. 银行理财产品和保险的债券需求仍然较强

由于低风险偏好的客户不喜欢银行理财产品有较大的市值波动，理财产品增加了存款类资产占比，并缩短债券久期，降低市值波动。加之债市回暖，2023年11月银行理财产品规模回升至27.7万亿元，较3月低点增加2.6万亿元。后续随着银行存款利率下行，储户存款到期后或转移到理财产品，2024年银行理财产品规模将进一步扩大，对债券的需求较为旺盛。

保险方面，2023年10月保险资金运用余额较2022年末增加2.0万亿元至27.1万亿元。随着居民收入的自然增长，加之存款搬家，以及短期保险产品收益率在各类低风险产品中具有相对优势，预计2024年保险资产规模有望增长至29万亿元左右，债券配置需求仍然较强。

4. 2024年股债跷跷板效应对交易型机构的影响可能增加

截至2023年12月20日，上证综指为2902，创2022年11月以来新低；滚动市盈率为14.31，也接近2022年11月以来低位14.15。如果2024年稳增长系列政策效果显现，国内经济改善，企业盈利有所修复，市场风险偏好将提升，交易型机构的资金或从债市流向股市，债券被抛售，债券收益率上行；反之，市场避险情绪升温，资金将从股市回流债市，支撑债市。

5. 美联储货币周期拐点将至，明显影响境外机构的中债需求

美联储自2022年以来持续加息货币紧缩控通胀，但财政部却实施积极的财政政策，导致美国经济表现出超强的韧性，好于市场预期，核心通胀顽固。美债10年期收益率从10月下旬5.0%的高位大幅回落至12月27日的3.79%。虽然美联储加息周期基本结束，但考虑到核心通胀顽固，2024年上半年美联储仍将维持高利率，时间或长于市场预期。下半年，美联储可能开启降息周期，人民币汇率有望重回升值趋势，境外机构的中债需求将有所好转。

总体上，预计上半年我国经济增长偏弱，仍需加大货币宽松力度扶持，资金利率中枢处于相对低位，利率债供给量少于下半年，加之银行、理财产品和保险的配置需求较为旺盛，债券收益率低位震荡，预计10年期国债收益率的波动区间为2.45%-2.80%。下半年，随着经济情况好转，货币宽松力度收敛，资金利率中枢上升，利率债供给压力释放，市场偏好改善，A股趋势性回升，债券收益率将震荡上行。但境外机构的中债需求有望增加，抑制债券收益率的上行幅度。预计下半年10年期国债波动区间升至2.75%-3.00%。

（三）信用利差将低位震荡，等级利差分化

1. 高等级信用利差将低位震荡

高等级信用债供给将减少。一是随着“一揽子化债”政策逐渐落地，存量隐性债务化解力度加大，城投债务规模逐步压降，新增城投债受到严格限制，预计2024年高等级城投债供给将减少。二是地产销售短期内难以大幅好转，房企现金流仍旧承压，再融资难以明显改善，预期高等级地产债供给仍将维持较低水平。三是预计上半年我国经济增长仍然偏弱，加之银行信贷投放的替代效应，预计产业债融资可能持续较弱或者小幅改善。

高等级信用债需求或将增加。一是上半年经济仍处于弱复苏，资金利率中枢将延续低位，高收益资产匮乏，资产荒行情预计延续。二是全年利率债供给将明显低于2023年，利率债对高等级信用债的挤出效应减弱。三是资本新规将商业银行对投资级公司的风险权重从100%下调至75%，有助于商业银行加大对高等级信用债的投资力度。四是随着存款利率下行、房市走弱，居民资金将加大流入理财。加之化债政策推动城投风险溢价下行，利于理财净值修复，预计2024年理财规模将扩大，理财对高等级信用债的需求将增加。五是保险资产规模有望继续增长，高等级信用债配置需求将继续提升。

总体来看，2024年高等级信用债将维持供不应求的格局。预计上半年高等级信用债收益率将维持低位震荡，下半年跟随利率债收益率震荡上行。目前信用利差已处于历史低位，进一步压缩空间有限，预计信用利差仍将低位震荡，1年、3年期AAA级信用利差波动区间为15～45BPs，5—10年期波动区间为20～50BPs。

2. 等级利差分化

2023年，我国债券市场累计有15家企业违约，较2022年减少3家；涉券规模252亿元，较上年减少66亿元。新增违约企业7家，较上年减少3家；涉券规模134亿元，较上年减少77亿元。违约主要集中于房地产行业，共有9家房企、涉券规模214亿元，市场占比分别为60%、85%。

预计2024年违约风险整体较低。地产板块，中央经济工作会议强调要“积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，近期房地产相关政策利好频出，2024年政策有望延续扩增量、抓落实。随着“三大工程”逐步落地、“保交楼”持续推进、经济回暖带动居民收入预期回升，2024年地产销售有望降幅收窄甚至企稳止跌。叠加近几年地产违约主体逐渐从市场退出，预计2024年地产板块总体信用风险可控。

城投板块，发行特殊再融资债、银行贷款置换等化债政策以时间换空间，有效缓解了城投平台迫在眉睫的再融资风险，短期内城投平台的信用风险降低。中央经济工作会议表示，“要谋划新一轮财税体制改革”，调高财政赤字率释放“中央加杠杆”信号，这些均有利于降低地方财政负担，中长期化解城投平台信用风险，预计2024年城投板块总体信用风险较低。

产业债板块，伴随着经济复苏和宽信用逐渐发力，企业盈利和信用基本面将逐渐修复，预计2024年产业债信用风险可控。

鉴于2023年末短久期AA+和AA级等级利差已处历史极低位，进一步压缩的空间有限，2024年上半年等级利差仍将低位震荡，下半年随着高等级信用债收益率上行，等级利差或将先被动收窄而后恢复，预计AA级1年期等级利差波动区间为10-30BPs。长久期AA+和AA级等级利差或将继续小幅收窄，预计2024年AA级5年期等级利差波动区间为45-70BPs。但经济复苏仍然偏弱，广义基金的风险偏好较低，AA-级等级利差预计仍将高位震荡。

*本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。

作者：郑葵方、温婉，中国建设银行金融市场部