黄金定价机制的演变及展望

内容提要

实证分析显示，2022年以前实际利率、美元指数与金价走势的负相关关系多数时间成立，但美元指数与金价走势近年来开始出现正负相关参半的趋势，主要受避险情绪等因素影响。2023年，金价渐渐与实际利率和美元指数脱钩，短端利率和长短端利差与金价走势的相关性加强，地缘政治和储备资产多元化的需求也成为当下影响金价走势的重要因素。

一、传统的黄金定价机制及实证分析

黄金的全球定价在伦敦黄金市场进行，主要通过场内交易定价，以美元为计价货币。伦敦黄金市场是全球最大的黄金交易市场，也是黄金定价的国际标杆。我国的黄金交易主要在上海黄金交易所进行，上海金价格经即期汇率调整后与伦敦金价格高度相关，相关系数接近1。

（一）传统的黄金定价机制

黄金通过交易定价，影响金价的主要因素是供需关系。黄金的供给来源主要是矿山开采和黄金回收，其中矿山开采占比较大，一般为2/3～3/4。黄金的探明储量和年开采量相对稳定，产金企业对金价几乎没有话语权；黄金回收占比较小，量级亦受金价走势影响。整体而言，黄金供给对金价的影响较小，金价走势主要由黄金需求决定。

在信用货币体系下，市场对黄金的需求主要基于其三个方面的特性：投资属性、货币属性和商品属性。布雷顿森林体系瓦解后（1970s年代至今），投资属性是决定黄金需求的主要属性，美国实际利率是决定黄金价格变动的核心因素。同时，黄金仍具备一定的货币属性，作为美元信用的对冲品，黄金与美元在定价上呈现一种此消彼长的关系。

（二）基于传统分析框架的实证变量说明

以黄金价格作为因变量，以美国实际利率、美元指数和盈亏平衡通胀率作为自变量，通过实证的方法验证变量的相关关系，并结合实证结果对2007年以来的金价走势进行回顾和分析。

1. 核心变量：美国实际利率

基于常识来看，黄金和美国国债都近乎无风险资产，但黄金不生息，美国国债生息。如果美国国债的实际利率较高，投资者会倾向于减持黄金、增持国债。本文以美国的十年通胀指数国债（TIPS）利率代替美国实际利率。

将黄金视为一种零息债券，则可将实际利率简单视同为债券的折现率，实际利率因而能决定黄金定价。美国实际利率走势受基本面、货币政策、商品价格、通胀水平的综合影响，基本覆盖了所有影响黄金价格的关键因素。

2007年—2022年，大多数时期实际利率与金价走势呈现稳定的负相关关系，实际利率是黄金定价的锚，两个市场相互印证，通过预测美国十年国债利率和通胀走向能间接预测金价涨跌。

2. 次要变量：美元指数

本文使用实际美元广义指数。布雷顿森林体系瓦解后（1970s年代至今），黄金与美元脱钩。随着美元信用体系的发展，黄金逐渐成为美元的对冲品。大多数时期，美元信用体系与黄金配置价值呈现负相关走势，但个别时期，二者也会出现同向走势。

3. 其他变量：盈亏平衡通胀率

名义利率和实际利率的关系通常可表述为：实际利率=名义利率-通货膨胀率。调整公式可得通货膨胀率=名义利率-实际利率。进而推导出：美国十年通胀预期=美国十年国债收益率-十年TIPS利率。市场通常将由此得出的利率称之为盈亏平衡通胀率。本文也将验证盈亏平衡通胀率与金价走势的相关性。

过往的研究分析表明，汇率、石油和股价对金价的预测性较弱，本文将不再对此进行验证。

（三）结合实证结果回顾分析2007年—2023年的黄金价格走势

基于黄金价格走势及其驱动因素，本文将观察期划分为以下五个阶段：

第一阶段：2007年—2015年，金价走势为前高后低。这一时期接连爆发次贷危机和欧债危机，美联储执行量化宽松的货币政策，黄金展现出优秀的抗通胀属性（2008年末联邦基准利率降至0～0.25%区间，随后一年金价涨幅超过45%）。实际利率走低和避险情绪支撑黄金价格节节攀高，但2013年后，全球资产配置转向收益更高的股市、房市，削弱了黄金的投资属性，金价开始震荡下行。

第二阶段：2016年—2018年，金价走势为区间震荡。这一时期，金价的主要影响因素是经济数据和货币政策。其间美国执行积极财政政策并逐步收紧货币政策，叠加英国脱欧，实际利率有所提升，美元表现强劲。其间发生的地缘政治冲突包括美军空袭叙利亚、朝鲜核试验，亦对金价造成扰动。各方力量此起彼伏，以基本面和强美元为主线，带动金价涨跌。

第三阶段：2019年，金价走势为大幅上涨。中美贸易战贯穿全年，美联储三次降息并重启资产购买，美国经济基本面向好，美元走势强劲。避险情绪和美联储政策转变推升金价，金价与美元形成同涨同跌的走势。

第四阶段：2020年—2022年，金价走势为先跌后涨随后进入宽幅震荡。2020年—2021年，疫情引发全球流动性危机，投资者大量抛售黄金，金价急剧下跌。美联储执行积极财政政策和宽松货币政策后，黄金价格开始震荡上行。之后，疫情走向、疫苗开发进展、美国经济改善和通胀预期相互作用并影响金价走势。实际利率与金价的负相关关系多数时间成立，但美元与金价的走势开始出现正负相关参半的趋势，导致其全年走势的相关系数偏低，猜测是受避险情绪影响。2022年，金价走势的主线是美联储加息和地缘政治冲突。美联储货币政策转向直接影响市场流动性、美债收益率和美元指数，进而影响黄金价格。2022年，金价走势与实际利率和美元指数呈现强负相关关系。

第五阶段：2023年金价上涨，走势较为强劲。全球疫情得到控制、经济复苏预期、市场对通货膨胀和货币政策的担忧以及全球央行坚定的增持等支撑黄金价格稳步上涨。在此期间，金价渐渐与实际利率和美元指数脱钩，实际利率分析框架似乎失效。

实证结果还显示：盈亏平衡通胀率与金价走势的相关性较不稳定。这或许是因为通胀是货币政策的管理目标之一，通过影响实际利率并最终影响金价，是间接变量而非直接变量。

二、新形势下影响金价走势的新变量

（一）短端利率和长短端利差

美联储本轮加息自2022年3月启动，2022年10月末美债长短端利率开始出现倒挂。调整观察期至2022年11月—2023年12月，调整自变量为短端利率和长短端利差，实证结果显示：观察期内，美国实际利率不再是黄金定价的锚，短端利率和长短端利差与金价走势的相关性更强。考虑巴以冲突对金价走势的影响，把观察期缩短至巴以冲突爆发前，即2022年11月—2023年9月，长短端利差与金价走势的相关性更加显著。

（二）央行的官方储备

在信用货币体系下，黄金仍是货币的重要背书之一，也是央行重要的储备资产。截至2023年末，黄金占官方储备资产的比重方面，美国为70%、德国为69%、俄罗斯为26%、印度为9%、中国为4%。2007年以来，中国、俄罗斯、印度央行增持黄金的规模最大。

近年来地缘政治冲突层出不穷，不但引发市场对全球经济和政治形势的担忧，更深刻地影响到各国货币政策和外储配置思路；在逆全球化和欧元、人民币挑战美元霸权的背景下，政治因素将对黄金定价产生持续性影响。根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》，2023年全球央行购金规模达到1037吨，略低于2022年，为1967年以来的次高购买水平。中国央行自2022年底开始持续增持黄金，至2023年底已累计增持266吨，单月增持量约在8～32吨之间。央行增持背景下，黄金需求旺盛，对金价走势形成有力支撑。

三、黄金价格的走势展望

在传统的实际利率分析框架下，当前海外货币环境变化对金价走势的影响偏积极。美联储加息周期接近尾声，美国的金融稳定性与强势美元或难两全，实际利率和美元指数变动趋势或将提振金价。但必须看到，如后续通胀回落进展不足，仍存在联储继续加息的可能，且市场存在2024年美国的利率中枢将维持高位的预期。

2022年11月以来，美联储持续加息，长短端利率形成倒挂，黄金定价的锚点从长端利率转变为短端利率，金价走势与长短端利差息息相关。如果低利率和量化宽松的时代一去不复返，在新的货币环境和投资环境下，影响黄金定价的核心因素还会继续演变。

预计央行增持、地缘政治等因素将持续影响黄金定价及走势。在大国博弈的格局下，货币信用体系或面临新一轮变革，美元信用下降或将利好以美元计价的黄金，但这个过程可能是漫长的。

需要注意的是：我国国内交易的主要是以人民币计价的黄金，受汇率波动和国内黄金需求强劲的影响，2023年，以美元计价的黄金价格增长13%，以人民币计价的黄金价格增长17%。如后续美元走弱，人民币升值可能影响国内黄金的价格走势。

此外还需纳入考虑的是，货币资本回报率也会影响资本所有者投资黄金的意愿。人工智能正在引领新一轮科技革命和产业变革，如果货币资本有望在实体经济中获得更高回报，投资者持有黄金的意愿会降低，黄金价格不易上涨。

作者：金波、邓佳，广发证券股份有限公司资金管理部