货币政策调控机制完善，货币市场平稳运行——2024年货币市场回顾展望

内容提要

文章分4个阶段回顾2024年货币市场的走势及特征，指出全年货币市场利率中枢伴随政策利率中枢调降而有所下行，同时回购市场规模维持较高水平，成交活跃。年内央行数次调整货币政策工具操作，以推进货币政策框架的完善和转型，相应地，货币市场运行呈现诸多新特征。文章进一步对2025年货币政策和货币市场运行做出展望。

2024年国内经济修复仍面临一定挑战，宏观政策逆周期调节力度加大，叠加海外多数发达经济体转向降息进程，我国货币政策延续宽松，年内央行两次降准、两次降息，推出国债买卖、买断式逆回购等政策新工具，银行间流动性维持充裕，以回购、拆借等为代表的资金利率中枢回落。

一、2024年货币市场回顾

全年来看，货币市场走势可大体划分为4个阶段：

（一）一季度，央行加大流动性投放，资金分层状况有所缓解

年初经济修复偏慢背景下，央行货币政策延续宽松，尤其是流动性投放力度有所加码，1月央行超额续作MLF叠加PSL净投放，同时于2024年1月24日宣布降准50个基点，自2月5日实施，释放流动性约1万亿元，降准幅度超预期。不过由于政策利率未有变动，因此存款类机构质押式回购利率（DR）在此阶段整体波动不大，围绕政策利率中枢运行，仅在月末、季末时点有所抬升，而受流动性供给相对充裕带动，银行间整体质押式回购利率（R）下行明显，带动R与DR利差收敛，资金分层状况改善。

（二）二季度，监管打击手工贴息、高息揽储，“存款搬家”下非银流动性更为充裕，R与DR利差进一步收窄

4月初，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，对银行手工补息等行为进行了严格规范，同时多家中小行也开启新一轮存款利率调降，在比价效应下，银行存款逐步向货基、理财、债基等资管产品转移，存款类机构间的流动性边际收敛、大行回购净融出规模下降，对应非银流动性转向充裕、货基等现金管理类产品回购净融出规模抬升，R与DR间利差进一步收窄，同时资金利率波动明显减弱，仅6月季末跨季时点资金利率季节性走高。

（三）三季度，央行开启降息进程，资金利率低点下移，同时伴随政府债券发行提速，资金面波动有所加大

在二季度经济修复环比进一步放缓后，7月央行开启降息进程，下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至1.7%，同时将其操作调整为固定利率、数量招标。降息后年化资金利率低点同步下移，不过受政府债券供给节奏加快等影响，月中、月末时点资金波动有所增加。

（四）临近四季度，美联储开启降息进程，稳增长压力加大背景下，国内央行加码货币政策宽松力度，降准、降息等带动下，资金利率中枢下移

9月美联储开启降息进程，外部紧缩环境缓解，同时国内稳增长压力有所加大，月末时点，央行宣布实施包括降准、降息以及降低存量房贷利率等一系列刺激政策，以提振市场信心。在降准、加大公开市场投放量等操作下，银行间流动性进一步宽松，尤其是大行净融出规模回升，带动资金利率中枢整体回落，同时10月受股市阶段性回暖带动，货基、理财、债基等曾面临一定赎回压力，流动性重回银行体系，R与DR利差有所走阔。步入11月，一揽子化债政策落地，年内置换类地方债供给压力抬升，叠加月中缴税影响，资金利率与政策利率偏离度有所走扩。11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求非银同业存款利率纳入自律管理，提及除金融基础设施机构之外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，对应12月以来同业存单等货币市场利率快速补降。

图1  资金利率、7天逆回购利率与存款准备金率

图2  货币市场利率走势

整体来看，全年货币市场利率中枢伴随政策利率中枢调降而有所下行，并带动超短端和短端利率同步回落，不过由于债市“资产荒”行情持续，回购市场利率降幅相对弱于短期限国债/政金债、同业存单等债券品种。

资金利率中枢下行的同时，回购市场规模维持较高水平，成交活跃。2024年前11个月，银行间市场回购成交量累计达到1514万亿元左右，略低于去年同期的1530万亿元。全年来看，回购市场成交量先降后升。年初基本面预期偏弱叠加政策宽松预期走强，债市需求强劲，市场加杠杆意愿抬升，同时降准等政策推动下银行间流动性供给充裕，供需两旺下，回购市场成交量和余额均抬升。但随后伴随资金面边际收敛、规范手工补息以及杠杆套利空间收窄，市场加杠杆力度减弱，银行间市场回购余额在5月降至相对低位。直至7月央行宣布年内首次降息后，资金面宽松预期进一步提升，回购成交量转而回升，虽然9月受跨季因素影响再度回落，但10月多项宽松政策接连出台，资金价格中枢在政策利率调降下进一步下行，“存款搬家”现象减弱叠加央行进一步降准、开启买断式逆回购等操作补足银行负债缺口，大行净融出规模抬升，银行间回购日均成交量和余额均重新抬升。从期限分布来看，银行间质押式回购仍以隔夜为主、7天为辅，隔夜回购占比持稳在89%左右，7天占比维持在10%附近。

二、货币政策框架进一步完善，货币市场运行呈现诸多新特征

货币政策维持宽松的同时，货币政策框架也面临进一步的完善和转型。2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提及对未来货币政策框架演进的思考，主要围绕三个方面展开。一是优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用；二是进一步健全市场化的利率调控机制，首次明确“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”，进一步确定了7天逆回购利率的政策利率色彩和属性；三是逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，并将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。

（一）央行调整政策工具操作，以推进货币政策框架的完善和转型

1. 为进一步强化公开市场7天逆回购利率的政策利率属性，央行7月首次降息的同时宣布优化公开市场操作机制，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。在过去价格招标机制下，中标价格是由供需双方博弈确定，理论上具有不确定性，虽然此前中标利率通常维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。而数量招标则是确定好价格后，各机构再按自身需求报量，使得政策操作利率具有更强的政策权威性，是健全市场化利率调控机制的体现。

2. 为淡化MLF政策利率色彩，央行通过MLF净回笼压降MLF规模，同时推出买断式逆回购作为流动性工具的补足。此前货币政策利率调控机制通常是7天逆回购利率和MLF利率并行，其中7天逆回购利率主要引导回购等货币市场利率走势，MLF利率则作为连接存贷款及债券市场等实体融资利率的锚，不同的利率锚一定程度上放大了市场割裂的风险，也不利于政策利率由短及长的传导关系建立，同时过多的政策工具利率也容易给市场带来信号混乱。在进一步明确7天逆回购利率的政策属性的同时，央行也开始淡化MLF等其他政策工具的政策利率色彩。一方面，央行自3月以来整体压降MLF规模，截至11月末，MLF余额降至62390亿元，相比年初减少8360亿元；另一方面，央行推出买断式逆回购逐步接替MLF的流动性投放功能，且买断式逆回购在推出之际便确定为多重价位中标的机制，机构中标利率为自身投标利率，中标利率并非单一指定利率，反映的更多是市场定价，而非政策设定。

3. 推出临时隔夜正/逆回购操作，强化利率走廊功能。在明确主要政策利率以外，为强化市场利率与政策利率的联动性，在现有SLF利率作为上限、超额存款准备金利率作为下限的利率走廊基础上，央行新增临时正/逆回购操作以强化利率走廊管控。临时正/逆回购操作的时间为工作日16:00—16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，对应上下限宽度为70bp，较现有利率走廊明显收窄。

4. 正式将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，增加基础货币投放渠道，同时引导收益率曲线形态。伴随近些年债券市场规模和深度的提升，以及政府债券占比的走高，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。7月初，央行先是公告将面向公开市场一级交易商开展国债借入操作，市场普遍解读央行此举是为后续二级市场国债买卖做准备；8月央行正式开启国债买卖操作，当月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值1000亿元；此后9—11月，央行每月维持2000亿元的净买入规模。国债买卖一方面丰富了央行基础货币投放的渠道，另一方面也有助于央行对国债这一基准利率曲线形态的指引。

（二）伴随货币政策框架的调整，货币市场运行呈现诸多新特征

一是，货币市场利率在月末、季末时点波动性有所减弱。通常来讲，在月末和季末时点，受流动性考核等影响，存款类机构会减少资金净融出，进而资金利率会出现季节性抬升的特点，波动性也会有所放大。但在年内央行强化流动性投放精准性及逆回购调整为数量招标后，资金利率在月末和季末时点与政策利率的偏离度和波动均有所走弱。用DR007每月月末7天标准差代表月末资金波动性，可以看到年内月末、季末时点资金利率波动性整体降低，同时资金利率月末时点的抬升幅度也有进一步收窄。

图3  DR007月末时点波动性（上）和抬升幅度（下）均有所走低

注：月末抬升幅度以每月月末最后6个交易日最大值与最小值之差衡量。

资料来源：Wind资讯

二是，货币市场利率与政策利率走势一致性增强，偏离区间收窄。在进一步明确7天逆回购利率的政策利率定位，以及推出临时隔夜正/逆回购强化利率走廊管控后，货币市场利率与政策利率的联动性也有所增强，表现为市场回购利率与政策利率偏离的区间同步收窄。以DR007与公开市场7天逆回购利率差值的月度振幅衡量，可以看到2024年市场回购利率与政策利率的偏离度相较往年有所下行。

三是，央行月中、月末时点加大公开市场投放力度，货币市场季节性紧张状况有所缓解。年内央行除降准释放长期流动性外，在公开市场操作层面也加大了对缴税、缴款等季节性时点的流动性投放力度，一定程度上平滑了以往货币市场面临的季节性扰动，对应可以看到年内多数月份中，货币市场利率在月中等时点的波动也相较往年有所降低。

三、2025年货币市场展望

展望来看，笔者认为2025年货币政策仍会延续宽松，货币市场利率中枢或进一步下行，同时伴随货币政策框架的完善和优化，货币市场平稳性、货币市场利率与政策利率的联动性也会得到一定程度的加强。

一方面，当前国内实体信心和风险偏好改善相对有限，内需仍有进一步增长空间，居民端有待提振，同时海外不确定性也对出口表现有所影响，内外双重压力下，稳增长的难度和挑战仍较大，宏观政策加码必要性增强。最新政治局会议 对货币政策的表述从此前“稳健”调整为“适度宽松”，同时对逆周期调节的措辞也有所强化调整为“加强超常规”逆周期调节。而前一次中央政策定调提及实施“适度宽松的货币政策”则是在2008年次贷危机之后，同年11月时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，提及“当前要施行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。而在上轮“适度宽松”的货币政策周期中，2008年至2009年间，央行货币政策转向大幅宽松，期间降准、降息幅度均超150bp。因此，参考上一轮政策表述调整阶段的货币政策操作来看，笔者预计2025年货币政策或将迎来更大力度的放松，包括并不限于进一步的降息、降准，同时加大国债买卖、买断式逆回购等新政策工具的使用力度。在政策协同配套财政发力、加强超常规逆周期调节等指引下，笔者认为央行买入国债的体量可能会有较大幅度的提升；此外，为盘活资金活性、稳定物价，政策利率调降的幅度或高于以往几年，海外发达经济体降息延续也为国内政策利率下行打开空间。笔者预计至2025年年底，央行可能至少有50bp以上的降息空间，对应货币市场利率补降空间较大，逆回购利率或重回低位（2009年隔夜和7天逆回购利率最低分别位于0.8%和0.9%附近）。

另一方面，笔者认为央行利率调控体系或在2025年得到进一步的健全和完善，政策利率传导效应或同步增强，有利于提升货币市场的稳定性。在加大货币政策力度的同时，笔者认为央行也会对利率调控机制进行完善，进一步强化货币市场利率与政策利率的联动性，并逐步理顺利率由短及长的传导链条，包括并不限于：引导同业负债成本以及短期限存款利率与7天逆回购这一政策利率挂钩，实现货币市场利率、同业拆借/存款利率、短期限存款利率的统一联动，降低跨资产套利空间同时避免金融定价扭曲；加强对货基等非银体系的流动性监控，不排除针对货币市场上重要的非银主体推出新政策工具，以平抑非银和银行间的流动性差异和波动，降低流动性分层对货币市场的负面影响；推动挂钩DR衍生品和浮息债市场地发展，强化政策利率和DR利率作为其他货币市场资产利率锚的定位等。此外，伴随央行买断式逆回购的逐渐成熟和存量规模的扩大，笔者认为对应回购市场交易方式上，买断式逆回购占比或边际提升，回购市场或更加多元化，参考海外经验来看，美国和欧洲回购市场基本以买断式/卖断式为主。

作者：陈健恒、祁亦玮、东旭，中金公司研究部固定收益团队；陈健恒系固收团队负责人、首席分析师