2025年国内宏观经济形势与政策展望

内容提要

文章指出当前中国经济面临三大挑战，其应对思路是影响2025年国内经济运行的关键所在：挑战一事关经济转型和产业升级，要在较长过程中“做好自己的事情”；挑战二需要继续深化改革；挑战三主要是供需问题，这是影响2025年经济动能的关键。当前国内经济最突出问题是有效需求不足，当务之急是稳需求、稳地产、稳财政，这需要外生性的政策动能扭转需求端趋势，形成第一轮的拉动效应，同时还需要从供给端发力以解决产能过剩问题。

一、2025年国内宏观经济形势研判

（一）三大挑战有望进一步缓解

当前中国经济面临三大挑战：一是经济新旧动能转换和经济转型问题；二是非经济因素，比如地缘环境问题、社会激励机制与信心问题以及地方政府化债压力给营商造成的负面影响；三是短期宏观经济供需不平衡问题，主要表现为总需求不足、价格信号偏弱、地产和股市下行等。

2024年，这三大挑战曾出现相互强化苗头，形成“供需-价格-预期”反馈循环的风险，对经济增长和市场预期产生影响。不过，近期“四支箭”（提振资本市场、房市止跌回稳、地方政府化债、民企提振信心）等政策组合拳祭出后，政策取向出现方向性转变。前述挑战部分得到阶段性缓解，经济尾部风险明显降低，稳市场、稳预期取得初步成效。

展望2025年，内部新旧动能切换和地缘大冲撞的时代背景没有变化，不确定性仍在上升，稳增长和稳预期的必要性依旧凸显，GDP增速目标保持在5%左右的概率不低。一是2025年是“十四五”收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，为了实现远景目标，仍需要保持一定的经济增速，也需要一个比较好的经济社会环境；二是本轮政策组合拳打出之后，不排除GDP目标有更高要求，稍高的目标也有对地方政府等形成激励之意。

基于2025年的背景和目标，市场期待经济面临的三大挑战能得到更为实质性的解决，期待看到政策进一步落地以及现实数据的进一步改善。

（二）对供需问题的应对是影响2025年经济动能的关键

三大挑战对应的逻辑和应对思路各有差异，也是影响2025年经济运行的关键所在。挑战一事关经济转型和产业升级，需要更多的时间予以应对，在此过程中要“做好自己的事情”。挑战二需要继续深化改革，目标是实现治理体系的现代化，尤其急迫的是重塑社会激励机制，尊重常识、尊重规律、尊重市场，通过法治降低社会运行成本并降低不确定性。挑战三主要是供需问题，这是影响2025年经济动能的关键。当前经济最突出的问题是有效需求不足，当务之急是稳需求、稳地产、稳财政，这就需要外生性的政策动能扭转需求端趋势，形成第一轮的拉动效应。此外，仅靠需求端还不够，还需要从供给端发力以解决产能过剩的问题。

（三）解决供需问题的具体策略

一是化债政策有利于畅通经济循环，因此是2025年的首要支持因素。当前市场预期的化债规模虽与整体隐债规模有一定差距，但将对解决利率和风险最高的部分债务发挥作用。同时，化债资金能够用于偿还企业欠款、发放工资等，也有助于改善其他微观主体的资产负债表和现金流量表。

二是稳地产措施对应居民部门的资产负债表，预计2025年地产对经济的拖累度有望大幅降低。一方面，存量房贷利率下调叠加民生和社保支持，对居民部门资产负债表形成直接提振；另一方面，对于地产运行而言，去库存政策若能有效推进，2025年偏后阶段房价存在企稳契机。

三是期待在消费等需求端推出更大力度政策。比如，以旧换新政策进一步加码，推出兼顾短期消费和人口问题的补贴政策，推出针对老龄化等领域的旧改政策等。

四是在供给端积极推动产能去化。一方面，2024年部分新兴行业的投资流量有所收缩，新增产能收敛，如光伏、汽车等行业；另一方面，2025年并购重组有望加速推动供求格局回归常态。但产能利用率的提高还需要时间传导，分子端要看到更大幅度的需求弹性，分母端要完成从增量收敛到存量出清的传导。整体看，2025年或处在“产能淘汰赛”的“后半程”，部分行业可能迎来结构性的供给出清契机，如光伏等行业的产能存量拐点初现，但供给弹性需要更大幅度的去化才能实现。

（四）持续观测供求关系状况

供求关系能否好转的观察指标是价格信号，这可以从“自上而下”和“自下而上”两个角度进行观测。

一是采用自上而下的方法进行观测。从金融条件来看，可使用居民和企业的贷款利率差这一指标对供需缺口进行前瞻性判断。居民贷款利率相对于企业贷款利率越高，意味着对于企业端的支持越强于对居民端的支持，供需缺口可能趋于扩张，反之亦然。目前，两者间的利差是下降的，这预示着内部供需缺口或有所收窄。从资金活化度来看，虽然存在技术性扰动，但2024年M1所代表的资金活化程度仍有可比的前瞻性意义，后续财政有望带动M1逐渐企稳。不过，这两项指标都存在时滞，且2025年供需缺口的方向相对明确，决定着价格方向，但价格弹性的传导可能还需要时间。

二是采用自下而上的方法进行观测。一方面，油价可能受到海外因素（例如经济因素、特朗普上台、金融条件反复等）的拖累，叠加国内地产投资端偏惯性，会制约前端价格；另一方面，猪肉产能有所反复，租金等核心服务具有顺周期特征，会限制后端弹性。当然，内部供需方向意味着2025年后端价格的弹性可能略好于前端，在这种情况下，若终端需求能够超预期修复，将为企业利润改善提供较好契机。

此外，需关注政策发力能否激发微观主体活力，并带来信用和融资需求扩张。过去两年，政府部门杠杆维持上升趋势，但居民部门和企业部门均存在缩表倾向。笔者的判断是，2025年政府部门加杠杆的幅度可能继续扩大，但仍不宜高估整体融资需求和宽信用的幅度。一是政策转向支持消费，不会带来融资需求；二是化债政策更多针对的是存量债务置换（由政府债务替换城投企业债务）；三是房企债务最小化，其所获得的资金可能用于偿还贷款；四是近期民企促进法和地方化债措施等间接改善营商环境，但企业加杠杆还需要盈利等更多条件配合。2025年，预计会形成“政府快速加杠杆、居民部门小幅稳杠杆、企业部门债务置换”的组合。不过，从贷款转向债券融资，会对债券发行和债市供给产生影响。

二、应对三大挑战所面临的不确定性及其影响

解决上述问题所面临的变数依旧很大，尤其是2025年，内外部宏观环境都面临很大的不确定性。

（一）特朗普政府后续政策的不确定性是最重要的外部变量

特朗普政策主张的核心是美国利益优先，预计移民政策收紧与监管放松等可能在上任初期较快落地；关税政策面临通胀压力和立法阻力，可能会存在一定折扣，但落地概率高，内部减税政策可能同样存在难度；产业政策对预期有影响，但落地见效需要一定时间。此外，如果国会分裂，可能削弱政策力度，尤其是财政支出、税收和产业政策等需要国会批准的部分。

特朗普政策主张对我国的影响主要体现在以下几个方面。

1. 总体外需：特朗普政府的减税政策具有一定的财政净扩张效应，对美国经济有所拉动，2025年美国经济完成软着陆是基准情景，我国总体外需预计在韧性区间温和回落、并可能在下半年逐渐企稳。国会形势对美国经济的影响可能更大，分裂国会情景下，美国经济动能可能弱于统一国会情景。

2. 关税：关税是2025年最主要的不确定性来源。可参考上轮美国加征关税的影响，我国征税产品对美出口增速最多下滑50%左右，本轮按照特朗普的关税打折兑现（提高30%）的基准情景，结合我国对美出口占比约15%，在不存在规避手段的极限情况下，关税对我国整体出口的拖累上限可能在5%以上，意味着我国出口增速可能转负，对GDP的拖累可能达到甚至高于0.5%，需要内需给予一定程度的对冲。

3. 政策：美国扩大财政赤字与提升关税、美联储降息等政策主张具有再通胀效应，可能限制我国汇率和货币宽松窗口。此外，为了应对外部不确定性，国内政策相机抉择的特征将更为明显，美国政策的变动可能是国内政策力度与节奏不确定性的重要来源。

（二）内部不确定性主要来源于财政

一方面，后续需要关注几个关键节点：一是全国人大常委会可能揭示关于化债、银行注资等的细则。二是2025年的财政额度、投向和增量，可能还有待“两会”给出进一步的答案，内部政策的相机决策使其仍有很大的不确定性。预计在地产“严控增量”的情况下，2025年土地出让收入仍可能延续惯性，意味着2025年“两本账”缺口（相对于2023年）仍可能在2万亿元以上。广义的化债资金用于偿还欠款等，可能具有一定的增量效果，除此之外，还需要更多的“中央财政举债空间和赤字提升空间”，2025年的财政增量还有待提高。

另一方面，政策的效果也有很大的不确定性，2025年主要的几个关注点是：（1）存量房收储的资金如何落地？这决定着2025年地产恢复的强度。（2）用于需求端的增量资金有多少？这决定着居民部门和企业部门能否重回加杠杆状态。（3）经济循环能否推动再通胀？这需要在供需端看到更大的弹性。（4）需要密切关注地方政府KPI导向和政策一致性评估带来的积极影响，若有资金支持和激励导向，合力效果有望更好。

（三）对2025年基本面运行特征的几点判断

第一，经济波浪式运行仍可能是2025年的主要特征。内需改善的方向相对明确（例如政府相关活动环比或明显改善、地产拖累阶段性减弱等），底线更为清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面临较大扰动。节奏上，预计经济继续呈现出“两端高、中间低”的特征。预计2025年一季度经济开门红有一定保证，年中可能有所收敛，年末主要依赖经济循环的改善或是政策的相机抉择动能。价格水平以温和修复为主，全年平减指数回到零值附近，但更大的弹性还有待观察。

第二，政策上的相机抉择特征或更为明显，外部环境、内部政策效果和价格等是主要的影响变量。

第三，政府部门加杠杆，整体宽信用幅度可能不算太强。政府部门更快加杠杆的领域或不再局限于基建，这一变化对融资需求、通胀结构和行业景气度均会产生影响；而居民部门预计将小幅稳杠杆（提前还贷减少和销售降幅阶段性收窄）；企业部门的债务置换和并购重组将是2025年的重头戏，内生性的加杠杆动能需要利润等因素配合。

第四，宏观环境整体不确定性较大，波浪式前行特征不改。可能的利好因素包括：财政和宽信用的幅度，终端价格相对好于前端价格而为企业盈利带来的有利机会。可能的利空因素包括：外需和政策相机抉择的滞后性等。

三、2025年政策展望：政府部门加杠杆，货币政策适度宽松

融资需求能否恢复及来自哪里？这对市场的影响最为关键。如果房地产等部门加杠杆，将带动总需求回升和货币政策收紧。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升，可能会给予货币政策更大压力，因为这需要偏低的利率环境。沿着几大主体加杠杆的方向看，2025年中央加杠杆方向最为确定（特别国债和赤字率上调）；地方政府总杠杆持稳（考虑隐债的总规模）；居民部门小幅加杠杆；企业在盈利改善之前继续降杠杆。总体上，融资需求处于止跌待回升的阶段，且以政府举债为主，货币政策仍需要给予支持。

（一）财政政策展望

宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。2024年是“宽货币+紧财政+松地产”的政策组合，尽管政府债供给不少，但实体融资需求始终偏弱，宏观流动性充裕。2025年，内外部环境异常复杂，政策相机抉择的特征会非常明显，可能很难以宽松、收紧一言蔽之，更多是保持充分的灵活性和“冗余度”。但确定的是，政策力度会相对较大，且会更加重视市场预期反馈，部门间的协调性也大大增强。美国政策主张是重要的外部变量，内需需要对冲外需的不确定性。

问题导向之下，2025年的财政政策将在三个层面发力。一是化解债务。预计会通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在2万亿元左右。二是支持国有银行补充资本，提升银行抵御风险和信贷投放的能力。预计将通过特别国债发行形式进行安排，规模在1万亿元左右。三是扩大内需。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债以支持“两重”“两新”投资。预计2025年赤字规模在5.5万亿元（赤字率4%）左右，用于项目投资的新增专项债额度3万亿元，超长特别国债继续发行1万亿元。不难看出，前两者更多是化解存量问题，筑牢“稳”的基石，增量政策的力度可能呈现出相机抉择的特征。

综合估算，2025年财政扩张规模合计将达到12万亿元，较2024年力度明显加大。但从拉动效果来看，不同工具各有侧重：（1）化债措施主要是为了防风险和节约利息支出，对当期经济的拉动不强，更积极的意义是畅通经济循环、释放长期增长潜力；（2）补充银行资本金有助于打通金融体系梗阻，但需要实体融资需求的恢复作为条件；（3）赤字等通过转移支付投入民生支出，拉动作用相对直接，但同样依赖于居民部门的消费意愿；（4）特别国债的拉动效果强，2024年以来“设备更新”拉动制造业投资，“以旧换新”拉动家电、汽车消费。总结来看，财政的支持顺序依次为：地方政府、金融部门、企业部门、居民部门。

值得注意的是，外部环境的变化可能影响内部财政的力度，即便2025年“两会”公布的赤字、债务限额等低于预期，也存在后续灵活调整的可能，2025年财政总体会维持在扩张状态。

（二）货币政策回顾与展望

1. 2024年货币政策回顾：框架持续创新

货币政策方面，近两年随着传导机制的变化，货币政策框架也在不断迭代。以往货币政策的主要抓手是地产和基建，由于这两大主体融资需求相对刚性，且融资形式以信贷为主，宽货币往往“一放就活”，宽信用只是传导时间问题。但近年来随着经济增长动能切换，地产行业趋势性下行，货币政策缺少有效抓手。宽货币的效能越来越弱，反而容易带来汇率和空转等问题。因此货币政策框架也在不断完善，侧重点逐渐从总量调控转向结构和价格调控，更突出实体经济获得感，信用传导过程也不再完全依赖于金融体系，更重视和财政的协调配合。

与之对应的是货币政策目标体系也出现了一定变化。最终目标依旧盯住增长、通胀、汇率等，这决定了货币政策大方向。但中介目标上，货币供应量等数量型指标的重要性明显下降。2024年央行反复强调银行要减少信贷“规模情结”，同时明确了“将逐步淡化对数量目标的关注”，并协调其他部门在GDP核算中调整了规模类指标，2024年前三季度社会融资规模增量累计同比少增3.68万亿元，但不少是源于挤水分，金融对实体的支持依然有力。

价格目标层面，除了回购利率、贷款利率等，国债收益率曲线也成为央行调控的目标之一，这背后既有调控实体经济的考虑（例如一些银行的贷款利率挂钩国债利率），又有防范部分机构“推波助澜、羊群效应”风险的考虑。

因此，2024年央行在工具层面进行了诸多创新，现概括如下。

（1）总量型工具：在公开市场操作中引入了国债买卖、国债借入、买断式逆回购三大工具，一方面丰富了工具投放方式，另一方面拓展了操作工具的期限，资金定价也更加灵活。

（2）价格型工具：强化7天逆回购政策利率作用，淡化MLF中期政策利率定位，并通过买断式逆回购和降准等逐步置换MLF；同时推出临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购，稳定资金市场波动。

（3）结构型工具：设立证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，这是近年来首次针对股市推出的结构性工具，显著提高了股市流动性，起到了稳预期效果。

2. 2025年货币政策展望

2025年，面对复杂的外部环境，货币政策作为“救急”工具，更需要留足灵活性，在框架和工具层面可以保持更多期待。例如，利率走廊管理如何进一步完善？货币与财政政策的配合是否会有更直接的工具？在直达实体、直达非银方面是否会迎来更多创新？

方向上，笔者从传统的几大目标对货币政策进行评估：

（1）稳增长、稳就业依然是优先级最高的目标。2025年外部环境复杂多变，经济延续波浪式运行。杠杆集中在政府部门，内需可企稳但难以趋势性回升，需要适度宽松的货币政策提供支持。

（2）“促进物价低位回升”的压力增大，不过货币政策在这方面所能做的比较有限，更需要其他扩内需政策和供给端变化给予配合。

（3）外部平衡更为复杂。汇率长期走势取决于中美两国基本面差异，而其中短期走势则取决于资金流向。2025年上半年，中国基本面预期强于美国，且美国延续降息周期，利好人民币，货币政策有望压力减轻。但如果美国加征关税等政策推出，叠加下半年美国经济软着陆、通胀上行超预期，人民币汇率再次面临阶段性走弱可能，进而压缩货币政策空间。

（4）稳市场压力仍大。2024年央行多次提示长债利率过快下行风险，但操作上还是以稳增长为核心导向。在稳市场、稳预期的导向下，2025年金融领域风险点可能更多集中在房地产、银行息差等问题上，预计更多通过支持资本市场的两大工具等呵护资本市场走势。

展望未来，货币政策肩负的重任越来越多，多方兼顾且亟需打通传导机制，决定了其仍要承受较大压力，预计会呈现出以下几大特征：

（1）大方向上将保持适度宽松货币政策基调。资金面预计维持在中性水平，同时强化利率走廊管理，资金利率波动性继续降低。信贷提质增效，弱化总量诉求，但融资供给总体充裕。

（2）空间上保持灵活度。2025年经济仍处于新旧动能转换的关键期，内部增长、物价疲软、债务、市场等仍有隐忧，外部关税等不确定性大，财政灵活度存在一定制约，客观上要求货币政策创新更多工具，保持灵活度。

（3）与财政配合度加强。央行将为政府债发行营造适宜的流动性环境，加大二级市场购买国债力度，但这不等同于量化宽松（QE）。央行的国债操作总体上将有买有卖，视基础货币缺口而定。

（4）工具方面，基础货币（超储）投放方式更多元，降准预计1~2次，窗口期关注一季度，需要考虑的因素包括信贷开门红和对冲政府债发行。此外，国债购买、买断式回购等工具也会带来中长期资金投放，银行间流动性总体维持在合理充裕水平。

降息仍有必要性。降息的必要性在于纠正实际正利率、缓解实体经济压力。目前央行已经形成了“逆回购→LPR→存款”的降息传导路径，MLF已经被市场化定价的买断式回购替换。考虑到当前实际利率仍偏高，金融条件有一定制约，2025年预计至少有一次降息空间。时间上同样关注一季度，关注点是推动经济开门红和跟随美联储降息，幅度预计在10~20BP。

（5）结构性工具继续支持经济重点领域和薄弱环节，与股票市场的互动也会增多。

狭义流动性预计维持平衡，大行缺负债的问题短期无解。2024年央行两次降准、两次降息，但资金面体感并不算宽松，前三个季度DR007均值在1.83%，10月DR007月均值降至1.66%，但始终在逆回购利率之上。资金不松的一个重要原因是大行存款流失、融出结构不稳。随着定期存款利率大幅度下调，2025年这一趋势预计不会有根本变化，资金面继续处于平衡略偏紧状态，当然这是针对于政策利率而言，一旦政策利率下调，资金中枢也会跟随下行。

宏观流动性整体偏松，其支撑因素来自两点：第一是私人部门融资需求难以有效回升，但信贷供给意愿依然旺盛，加上政策持续引导降成本，利好宏观流动性；第二是化债助力修复微观主体的资产负债表，如果是偿还拖欠款则会直接形成财政对实体的资金投放，但在通胀和盈利预期回暖之前，增量资金未必会进入实体经济进行下一步流转，很可能继续流入金融市场，2025年股债面临的场外资金或都将比较充裕。

风险提示：稳增长政策超预期：政策力度超预期可能导致利率大幅上行。

文章节选自报告《转向震荡市思维——2025年债市展望》2024年11月4日，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。张继强S0570518110002，SFC AMB145，研究员；仇文竹，S0570521050002，研究员；吴宇航，S0570521090004，研究员；吴靖，S0570523070006，研究员。

作者：张继强、仇文竹、吴宇航，华泰证券研究所；张继强系所长、固收首席分析师