超长债市场供需研究——海外震荡对国内的启示

内容提要

2025年二季度以来，海外超长债市场波动加剧，期限利差处于历史高位，其背后折射出的是市场供需严重失衡，并由此引发出对相关国家财政可持续性的深度担忧。反观国内，超长债市场同样存在供需结构隐忧，文章从供需两端分析了其背后的成因，并就优化国内超长债市场的供需格局、提高债券市场的韧性提出相关建议。

一、海外超长债市场供需失衡

2025年二季度以来，海外超长债市场波动加剧，期限利差迅速走阔。

截至2025年12月22日，美国、日本等国的超长债溢价上行至历史相对高位。美国30年期国债和10年期国债利差为67BP，处在2022年以来的98.9%分位数上；日本30年期国债和10年期国债利差为130.1BP，处在2022年以来的82.8%分位数上。

图1  美国、日本超长债溢价

市场震荡的背后折射出的是海外超长债市场严重的供需失衡问题，并引发市场对于美国、日本等国中长期财政风险的深度担忧。供给端，赤字率高企带来中长期国债发行规模居高不下；需求端，既有承接力量松动问题，又有边际增量难寻问题。下面笔者以美国、日本为例对超长债供需边际变化展开具体分析。

（一）美国：OBBBA的通过加剧了市场对美国中长期财政风险的担忧

短期内，美丽大法案（OBBBA）对美国经济具有一定的刺激作用，多数预测认为美国2025—2034年平均GDP增速将提高约0.5个百分点，在2026年可达峰值0.9个百分点。这说明OBBBA法案的实施能够在早期带来需求扩张和投资拉动，从而推动经济增长。

但在债务层面，法案带来的负面影响更为显著。各机构普遍认为尽管存在抵消安排，其力度仍不足以覆盖新增开支，这会导致美国未来十年债务总额将净增数万亿美元。从债务占GDP的比例来看，法案生效后至2034年，债务/GDP将比基线水平上升约9.5%～15%。虽然经济规模有所扩大，但债务扩张的速度更快，这使得财政可持续性面临更大压力。换言之，早期经济增长的积极作用将被长期债务累积的风险所抵消，所以美国更长期的经济展望可能并不乐观。

此外在需求端，2025年以来美国30年期国债拍卖倍数频频跌破2，行至历史低位，超长债承接力度明显减弱。美国国债投资者总体上可以分为海外投资者、美联储和国内投资者三类。2008年后，海外投资者和美联储持有的美国国债合计占比长期维持在50%以上，峰值一度接近80%。但自2021年末美联储采取紧缩货币政策以来，这两类投资者持有美债的比例就不断下降，目前已低于50%。进一步拆解20年、30年期美债的发行认购数据可知，美联储和海外投资者合计持有超长债比例整体处在10%～35%的低位，目前在超长债市场占主导地位的是美国国内的投资基金。

（二）日本：政局动荡下市场对长期财政稳健性的担忧升温

日本新任首相高市早苗在竞选中曾承诺：增加政府支出并有针对性地减税，以此作为“实现10年内经济翻番”计划的一部分。然而，相关政策存在内生矛盾，债务与GDP的比例易升难降。当前日本的赤字水平已经很难为重现“安倍式”财政扩张提供支持，这是日本超长债市场对高市早苗内阁主张做出负面解读的主要原因。

在需求端，日本保险公司正在持续降低对本国债券的配置。日本最大寿险公司——日本生命寿险公司的业绩披露会资料显示，该公司在持续减配本国债券。若假定等比例减持，该公司持有国内超长债的规模也在显著下降。

二、国内超长债市场供需结构待优化

回到国内，2025年三季度以来国内超长债市场同样出现了期限利差上行走势。截至2025年12月22日，30年期和10年期的国债期限利差走阔至40BP，较6月末走阔近20BP，处于2023年以来最高水平。那么国内市场是否存在海外类似的隐忧？是否有优化的空间？为解答这些问题，有必要对国内超长债市场的供需状况展开深入研究。

（一）国内超长债供给

近五年，超长国债和地方债的发行量持续增加，未来可能持续维持高位。

首先，政府未来仍将是加杠杆的主要经济部门，政府债扩容的方向是相对确定的。参照资产负债表视角，近年来国内企业、居民、政府三部门的杠杆率出现明显分化，在居民部门稳杠杆的同时，政府部门成为加杠杆的主力。截至2025年三季度末，企业、居民、政府三个部门的杠杆率分别为174.4%、60.4%、67.5%，较2020年末分别上升15.2、下降0.7、上升22.5个百分点，即在过去五年，加杠杆的主力是企业部门和政府部门，居民部门维持在原有水平。

进一步分解可以发现，虽然企业部门与政府部门都在加杠杆，但方式上存在明显差异。企业主要依靠信贷扩张，而政府部门根据新预算法的要求主要通过发债融资。这里用两组数据予以说明：第一，观察企业部门各项融资工具的比例变化可知，信贷占比从2020年末的66%提高10个百分点至2025年三季度末的76%；同期，企业发债占比从2020年末的18%下降2个百分点至2025年三季度末的16%；第二，从债券市场融资主体结构变化可知，政府债存量规模占比从2020年末的41%提高7个百分点至2025年三季度末的48%，企业债占比从2020年末的21%下降4个百分点至2025年三季度末的17%。

此外，出于提升融资稳定性、减小集中偿付压力等考虑，政府债发行期限近年来有明显的长期化趋势，尤其是地方政府债。

国债方面，10年期以上超长债的体量从2020年的3.17万亿元提高3.46万亿元至2025年三季度末的6.63万亿元，年均增速为16.8%；而同期国债的体量提高了18.85万亿元，年均增速为16.4%；国债中的超长债比例大体维持在17%～18%左右的稳定水平。

地方债方面，10年期以上超长债的体量从2020年的3.85万亿元提高16.02万亿元至2025年三季度末的19.88万亿元，年均增速高达42.7%；而同期地方债的体量提高了28万亿元，年均增速仅有17%；相应地，地方债中的超长债比例从2020年的15%大幅提高至2025年三季度末的37%。换言之，近五年57%的增量地方债都是超长债。

表1  国债、地方债期限结构占比变化

（二）国内超长债需求

与海外不同，承接国内超长债的机构主要包括商业银行、保险以及资管机构。以下针对这三类机构展开进一步分析。

1. 商业银行

商业银行是国内债市最重要的机构投资者。根据中国人民银行数据，截至2024年末，商业银行配债规模达89.70万亿元，居于全市场第一位，占中国债券市场托管量（为177万亿元）的50.7%。在超长债市场和超长债占比均最高的地方债市场中，商业银行的持有比例更高，根据2025年11月的债券托管数据，商业银行持有地方债的比例高达69%。

然而，从资产负债匹配的角度看，商业银行其实并不适合持有过多的超长债，过度错配的资产负债久期结构蕴含着较大的流动性及利率风险。以下从商业银行的资产负债两端展开具体分析。

资产端：在实体经济修复阶段，商业银行倾向于增加债券资产的配置比例。总量层面，根据央行信贷收支表数据，2025年前11个月大型银行与中小银行的新增债券与新增贷款比例分别达到76%与108%，均为历史最高值。期限层面，2025年地方债发行的平均久期高达15年。面对过长的资产久期，叠加不利的市场走势，商业银行尤其是中小银行调节债券组合的灵活性受到明显抑制。

负债端：根据实践经验估计，商业银行负债的平均久期一般不超过2年，其中长期负债最主要的组成部分是定期存款。2025年以来，随着存款利率多次降息，定期存款对于居民、企业端的吸引力日渐降低。

资产的长期化和负债的短期化两相叠加，商业银行的资产负债错配程度持续加深，在流动性扰动面前将变得更为脆弱。在低利率环境下，随着供给端增量资产越来越多向超长期债券资产倾斜，其所累积的利率风险也将进一步提升。对此，有关方面需要予以高度关注。

2. 保险公司

从资产负债适配角度来看，保险公司是配置超长债最为合适的一类机构。而对于本身存在资产负债久期负缺口的国内保险公司而言，更需要积极配置超长债予以优化。仍然以地方债为例，根据2025年11月的债券托管数据，保险公司持有地方债的比例仅5%，虽然较2020年初的1%已有了巨大进步，但相对于庞大的超长地方债市场而言还有较大的提升空间。然而，实际情况也并没有那么简单，在权衡规模、价格、结构等因素之后，保险公司能够消化的增量超长债空间其实较为有限。

规模维度，保险资金规模增长减缓。2025年1月10日，金融监管总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，将保险产品预定利率与市场利率挂钩。在无风险利率下行及上述政策带动下，保险公司保费收入增速回落。根据2025年9月的数据，保险公司保费收入较上年同期增长10%，增速较去年同期落后近6个百分点。

价格维度，保险公司配置债券资产面临一定的价格约束。2024年以来，债券市场极致演绎资产荒，长期利率快速下行，利差空间被大幅压缩，甚至一度出现负利差。为了防止利差损失进一步恶化，保险公司在购券时需要维持必要的利差空间，由此会进一步限制买入空间。

结构维度，现阶段保险大类资产配置开始考虑向权益、另类资产倾斜，其承接超长债的体量难有明显扩张。政策方面，2025年1月印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》从多个方面直指保险资金权益资产配置的卡点和堵点，逐一放松保险资金此前在监管比例、偿付能力、财务报表等多个维度所面临的约束，为保险资金长钱长投创造日渐成熟的市场环境。权益市场方面，2024年9月24日以来，随着一揽子政策出台，权益市场逐渐走强，呈现出高增长低回撤的特性，提升了投资者的投资体验，吸引资金由债市向股市转移。在政策和市场的双重驱动下，保险公司开始增配权益类资产（包括权益类证券及基金）。2024年6月至2025年9月，保险公司权益类资产配置规模增长超过1.5万亿元，占增量资产规模的近25%，远高于存量13%的比例。

3. 非银资管机构

值得注意的是，非银资管机构持有超长债的比例正在不断提高。根据2025年11月的债券托管数据，资管机构持有地方债的比例已提升至9%。这类机构的资金交易属性较强，持仓稳定性较低，往往无法起到超长债配置压舱石的作用，反而容易放大波动。

但是近年来，债券指数产品蓬勃发展，为解决超长债承接需求提供了新思路：现有的两支超长债ETF（30年期国债ETF）在不足3年的时间内（无论市场环境是牛市还是震荡市），其规模持续增长，已达到400多亿元的规模（2025年11月末这两支ETF的市值为429亿元）。更难能可贵的是，不同于传统债券基金以机构资金占绝对主导的特点，这两支ETF有20%～50%的资金来自于个人投资者。可以看出，超长债指数产品能够同时满足机构和个人投资者的资产配置需要，这对于存量规模更大的超长地方债，无疑提供了积极有益的参考。

三、未来的对策建议

以海外超长债剧烈震荡为借鉴，为缓解国内超长债市场潜在的供需失衡问题，促进结构优化，可考虑从供需两个方面分别发力。

（一）供给方面

总量方面，从控制发债成本、平滑债务到期等多方面因素出发，可考虑适当延缓超长地方债发行节奏或增加中短期地方债发行规模。

结构方面，可考虑增加浮动利率债、提前到期债、含权债等多样化品种的发行。其中，浮动利率品种周期短，能匹配银行负债特征，近阶段还能帮助降低付息成本；提前到期和含权债品种则能够更好适应地方政府实际项目的完工差异，同时帮助降低债务久期和付息成本。

（二）需求方面

来源方面，要拓展多元化资金来源，积极探索创设超长地方债ETF等创新品种，引入并扩大养老金、年金等长期资金投资者，更好匹配供需状况。从地方债中超长债占比较高的实际情况及两支30年期国债ETF的成功实践看，超长地方债ETF产品既能实现投资者来源多元化，也能进一步丰富机构、个人资产配置选项。此外，央行在常态化开展国债买卖操作时，也可考虑在期限选择上做一定延伸，将超长债涵盖在内。

工具方面，针对银行机构持有超长债占比最高的实际情况，可考虑扩大银行机构参与国债期货交易等试点，便于其更好管理利率风险，提升经营稳健性和安全性。

*兴业基金专项课题组成员：赵正义、郭益忻、潘荪亿、马越。

作者：兴业基金专项课题组，兴业基金管理有限公司