欧元困境？欧元作为国际货币面临的挑战与前景

上世纪欧元诞生以来，美元“一枝独秀”的格局被打破，欧元迅速崛起成为第二大主要货币，甚至在个别领域出现赶超美元之势。欧债危机爆发以来，欧洲经济低迷，诸多矛盾激化，欧元区制度性缺陷集中暴露。欧元作为国际货币的地位及发展处于全球的严密审视中。

一、欧元国际使用现状

第一，国际贸易特别是出口中欧元结算占比显著下滑。

全球金融危机以来，贸易黄金期终结，欧元区经济持续低迷，欧元汇率走低，其贸易结算功能削弱。

2016年，欧元区出口中欧元结算占比连续下降八年至56.1%，较2008年减少了7.5个百分点；欧元区进口中欧元结算占比表现相对稳定，处于47.3%水平。

第二，国际信贷中欧元使用份额从“稳定”到“锐减”。

金融危机以来，欧元国际存贷款变化经历了两个阶段。2008年至2012年，欧元跨境存款与贷款存量总体保持稳定；2013年至今，欧元跨境存款与贷款余额均出现锐减。

2016年末，欧元国际存款规模为1.6万亿美元，较2007年减少了17.7%；欧元在国际信贷中使用份额由29.6%下降至21.3%，相反美元则由50.1%攀升至59.1%。

这在一定程度上与整个欧元区银行业去杠杆进程相关，根据欧洲系统性风险监管要求，银行业大幅减少海外信贷风险暴露，从而进一步削弱了欧元的国际信贷职能。

第三，国际债券市场上欧元传统优势减弱，与美元走向形成分化。

2016年末，欧元计价国际债务证券存量为2.9万亿美元，以不变汇率计算市场占比为22%，同比萎缩0.4个百分点，较2007年减少了4.4个百分点，仍未恢复至危机前水平。相反，美元正在扩大其国际债券融资优势。相较于2004年峰值，欧元计价份额已降低超过7个百分点，美元计价份额则攀升了近17个百分点。

当前，国际债券市场表现出“欧退美进”的特征，除却宏观基本面因素，主要源于以下两点原因。一是以欧元借入美元的综合融资成本上升，对欧元国际融资职能形成一定的冲击；二是全球金融危机后国际债券发行重心由发达国家转向新兴市场经济体，新兴市场高度依赖美元。

第四，欧元汇率贬值，全球外汇交易份额萎缩。

过去七年来，受欧债危机、经济疲软以及政治风险的冲击，欧元兑美元汇率呈现下行态势。特别是2016年，欧美货币政策分化进一步加剧欧元汇率贬值。据国际清算银行（BIS）2016年4月统计，欧元仍然为第二大交易活跃货币，但其在全球外汇市场中的交易份额却由2010年4月的39.1%降至31.4%。

第五，官方外汇储备中欧元份额连续下降后有所反弹，但仍处于相对低位。

随着欧洲经济超预期复苏，政治风险逐渐缓释，欧元国际储备职能在连续六年下降后反弹回升。截至2017年6月末，全球欧元外汇储备规模为1.84万亿美元，同比增加18.1%，在可识别官方储备中占比达19.9%，仅次于美元（63.8%），远超过日元（4.6%）、英镑（4.4%）等，位居全球第二大储备货币地位。

然而，总体来看欧元国际储备职能仍处于相对低位，纵向看较其28%的历史高点出现显著下降，横向看与美元六成以上份额也存在较大差距。

第六，欧元为美元所赶超，由全球第一大支付货币跌落至第二位。

近四年，在国际支付领域，欧元地位有所回升。2017年10月，欧元国际支付份额为34%，同比增加1.7个百分点，较2015年8月低点反弹6.8个百分点，仅次于美元39.5%的市场比重。

然而，从长期来看，欧元国际支付地位已被实质性动摇，2012年后为美元所赶超，由全球第一大支付货币跌落至第二位。

二、欧元作为国际货币面临的挑战

考虑这一问题，就会涉及两个层面，一是欧元及欧元区存续面临的制度性缺陷与风险，二是造成欧元国际货币地位下降的实质性因素。合二为一进行分析，作为国际货币，欧元面临以下四重挑战。

在总体上，欧洲国际经济地位下降，不复当年风采。尽管2017年各项指标表现亮眼，但欧洲全球经济地位已显著动摇。欧盟实际GDP增长率由危机前的3%降至2%水平；成员国由1973年的10个增加至2017年的28个，但其占全球经济比重却由近30%降至17%（图1）。

图1 欧盟GDP增速及全球份额（%）

资料来源：IMF

注：欧盟GDP占全球份额按照购买力平价计算

在结构上，欧元区内部失衡，与最优货币区条件渐行渐远。如在经济增速上，对比危机前后，欧元区成员经济增速差距增大，德法等国依然保持韧性，西班牙、希腊以及后加入的成员出现较大幅度衰退；在劳动生产率上，爱尔兰、拉脱维亚、立陶宛、斯洛伐克、马耳他等增长领先，其他先加入成员增速放缓。

图2 欧元区成员增长复苏与劳动生产率对比

资料来源：IMF，欧盟委员会

注：劳动生产率2010=100

在机制上，欧元存在先天性缺陷并承载政治诉求，政策难以灵活有效协调。由于货币政策统一，欧央行长期以控制通胀为首要目标，同时欧元区内部财政政策分割，成员国在收支失衡时无法进行转移支付，加剧财政状况恶化与非对称冲击，进而抑制消费、公共投资与经济复苏。

在大环境上，美国率先复苏，新兴市场崛起，国际货币体系面临变局。美元吞噬部分欧元份额：数轮量化宽松释放流动性，使得全球经济体充分利用美元“实惠”并增加美元依赖性；美国经济率先复苏、加息进程开启与美元持续走强，进一步促使全球持有美元投机。另一方面，新兴市场崛起，其货币国际化与区域合作挤占部分欧元份额。

三、欧元区改革及展望

第一，欧元不会解体，承载着诸多诉求与使命，不能简单以市场经济中成本/收益的机械化视角来考察判断。

欧元诞生并非完全市场化历程，在一定程度上可以看作是国家间政治与国际博弈的产物，背后蕴藏着深刻的政治逻辑，以市场经济视角提出欧元解体论是草率的。

一方面，欧元是欧洲走向联合的重要支撑。另一方面，欧元是国际货币体系稳定不可或缺的一元。目前来看，欧元解体为时尚早。尽管右翼势力与民粹主义上升，在欧盟委员会调查中仍有70%的欧元区民众支持统一货币。

第二，欧元短期内国际使用份额反弹回升，长期国际地位则取决于欧元区改革进程。

伴随全球周期性回暖，2017年欧洲逐步摆脱颓势，2018年仍会延续温和增长态势。在货币政策方面，欧元区将渐进审慎地回归正常化，退出购债后启动加息进程，市场预期欧美利差将收窄，欧元收益率与资产配置份额有望抬升。

然而，从长期来看，欧洲经济实力相对衰落是不争的事实，内部矛盾与结构性缺陷依然存在，欧元区正站在历史的关键节点上，改革势在必行，将对欧元国际地位产生深远影响。

第三，欧元区改革以德法为轴心，“先易后难”，重点弥补原有机制在危机应对方面的不足。

德法是欧元区改革的轴心，随着大选与政治过渡落定，预计欧元区改革方案将在德法博弈中形成“先易后难”、重点突破的稳健折中方案。

一是欧洲稳定机制向欧洲货币基金迈进，弥补现有欧央行机制在危机应对方面的不足，为欧元稳定以及处于经济困难中的成员提供充分支持。

二是协调财政政策，有效控制与管理成员预算。

三是深化结构性改革，探索建立新的预算工具、融合性工具，提高稳定与增长公约的灵活性，增强各经济体的弹性，弥合成员间经济差异。

第四，欧元区改革道阻且长，充满不确定性与挑战。

欧元区改革涉及财政事务，意味着经济强国将承担更多成本，与重债国共担风险，具有较大的敏感性，德国、奥地利、荷兰等均有所犹豫。同时，德国默克尔民意支持率下降，组阁谈判尚未确定，强势政府难以实现，不利于德法合作大刀阔斧地推进欧元区改革。

此外，欧元区改革与欧洲经济复苏、欧盟改革、英国脱欧谈判、意大利大选等紧密相连，会受到诸多因素影响，充满不确定性，欧元动荡在所难免。

四、对中国的启示

第一，国际货币地位根植于实体经济，应坚持实体经济导向，促进人民币国际化稳健发展。

欧洲在全球经济地位的相对下降，以及欧债危机以来低迷的基本面表现，是欧元国际使用遭到削弱的根本原因。

由此，应对人民币国际化进程保持清醒认识：未来，应坚持实体经济导向，以国内经济转型升级为要务，深化供给侧结构性改革，培育更多的中资跨国公司在全球产业链中建立主导权，打造中国品牌，引导人民币国际化服务企业与实体经济，形成支撑人民币国际使用的坚实力量。

第二，货币国际化进程中避免落入制度陷阱，对货币同盟、财政可持续等问题需要慎重再慎重。

欧元发展历程表明，最优货币区建立具有严格的客观条件，盲目强硬推进会带来巨大矛盾并付出高额成本，使内外均衡、政策协调等都面临严峻考验。

在人民币国际化进程中，我国应当理性看待货币同盟问题，依据客观实际推进区域货币合作，避免落入制度性陷阱。

第三，深化中欧合作，支持欧洲一体化，共筑国际货币新格局。

现行以美元、发达国家为中心的货币秩序已落后于经济格局，加剧“三元困境”，成为全球经济金融动荡的根源之一，国际货币体系亟待改革。

其中，欧元不可或缺，是全球的重要稳定力量。当前正值欧元区、欧盟改革的关键阶段，我国在防范风险的同时应把握机遇，深化中欧货币合作与产业对接，充分发挥“一带一路”贯通东西的积极作用，坚定支持欧洲一体化，联合欧洲共同推进全球金融治理与货币体系改革。

作者：赵雪情，中国银行国际金融研究所助理研究员，中国人民大学国际货币研究所研究员