编者注：虎牙今天即将登陆纳斯达克，顶着游戏直播第一股的光环，我们可以期待什么，华盛学院为您独家梳理
虎牙基本信息：
预估招股价 ：10-12美元每股
发行ADS ：1500万
IPO总股本 ：2.01亿股
对应市值 ：21亿美元
虎牙定档纳斯达克，虽然不是直播第一股，但是在游戏直播领域却是不折不扣的首家上市公司。梳理梳理财务和商业模式，简单探讨估值。
一．招股书财务梳理
2017年，营收为21.85亿元，同比增至174.2%；毛利润为2.55亿元，净亏损为8100万元。尽管虎牙营收一直呈高增长态势，但还未走出亏损的状态。
资料来源：招股书、华盛资本证券
虎牙营收由两部分构成：直播业务、广告和其他业务
视频直播业务营收占比94.7%，从2016年的7.92亿元增至2017年的20.67亿元，同比增长161.3%。增长的主要原因是平台付费用户从2016年的370万增至2017年的810万。除了游戏，秀场直播也在慢慢布局，但是比起斗鱼的娱乐属性，显得弱了很多。
广告和其他收入从2016年的490万人民币增加到1.15亿元人民币，主要是因为虎牙在2016年10月开始提供广告服务，2017年1月开始运营第三方分销平台的网络游戏。
两项数据对比，收入结构显得很单一，对于游戏的分成的比例太过单一，“吃鸡”让虎牙爆发，而对于单款游戏的依赖是很大的风险。
资料来源：招股书、华盛资本证券
成本方面，占比最大的是收入分成费用和内容成本费用，占总成本的72.3%，应该主要是内容版权费和引流主播费用。第二大成本则是带宽。
资料来源：招股书、华盛资本证券
研究和开发费用从2016年的1.883亿元人民币下降到2017年的1.720亿元人民币，减少的原因是虎牙2017年的股权激励计划，在2017年8月开始授予期权，而在2016年同期，员工基于股份的薪酬由YY公司发行的限制性股票组成。
资料来源：招股书、华盛资本证券
因为有了腾讯的投资，现金流充裕，上市前融资也算是时候。
资料来源：招股书、华盛资本证券
由于斗鱼尚未公布财务资料，所以暂时无法将虎牙和斗鱼的运营能力做对比，从少量的公开报道中显示，斗鱼目前或已告别亏损，实现盈利
补充说明：
之所以认为“吃鸡”使得虎牙得到爆发，是从数据和直播间人数对比得出的结论
虎牙从2017年7月开始，MAU环比成加速上涨趋势，这和“吃鸡”中国区的火热数据上是吻合的。
资料来源： Questmobile 3月数据、华盛资本证券
二、游戏直播行业
电子竞技市场
资料来源：招股书、华盛资本证券
游戏直播市场
资料来源：招股书、华盛资本证券
据测算，电竞和游戏直播未来几年依旧可以维持高增长，用户群和游戏量的增长，会继续成为行业的驱动力。预期到2022，CAGR分别为23%和24%。
1.游戏直播业态：版权和头部用户
个人看来，游戏直播是介于短视频和长视频之间的。
长视频：依靠版权和头部内容，以会员付费和广告为收入主体。
游戏直播：游戏内容+头部主播。
短视频：通过UGC海量丰富并堆积内容。
游戏直播之所以介于二者之间，因为要依托于游戏内容和头部主播带来持续性的人气，进而变现。这让游戏直播平台呈现出了很尴尬的局面，因为无论是对于上游游戏厂商还是中游主播，均没有控制力。但是这些问题伴随着腾讯的强力整合和格局的稳定而得到缓和。首先作为最大的游戏生产商和分销平台，腾讯拥有大多数热门IP的版权，或者自研发或者代理运营，对于斗鱼和虎牙的潜在风险被消除。类似于YY和网易的游戏版权纠纷，在当前的环境中，仅是个例。
2.游戏直播：既是游戏的派生品，又能反哺游戏
个人对游戏直播行业的未来是看好的，因为这里边有非常多的事情可以做。
如果类比Netflix或者爱奇艺，从以电视台为基础制片、宣发、放映，这一整套产业链已经被迁移到了互联网平台。游戏直播的升级业态我认为也可能像长视频一样，直播网站作为一个重要的宣发渠道，对于游戏的火热起了非常大的作用，比如说绝地求生，从最开始的大逃杀、H1Z1，到后来吃鸡，沙盒类游戏除了自身的游戏性外，主播们的不断引导对于游戏的宣传有着极大帮助，这其实给了产业链从业者一个很重要启示：直播网站不仅仅是寄生在游戏上，更是一个很关键的channel。
这个逻辑很好理解，平台在用户足够多，月活足够大，对头部主播内容有了一定影响力后，如果去涉足行业上游，路径是很顺畅的。这就像一家规模极大的院线成立影视公司，或者直接和片方合作，存在对上游整合的可能。如此一来，收入的渠道变得更丰富，不仅包括已有的主播分成，更多参与游戏的发行和分成，这是未来不难预见的。腾讯应该是看到平台对游戏的巨大影响，所以直接砸下70亿，拿下头部平台。
发行商-平台-主播，这是一个自上而下的生态体系，当前平台和主播似乎是游戏的派生品，但是反哺能力会日益增强。
3.行业格局基本形成
资料来源： Questmobile 3月数据、华盛资本证券
斗鱼和虎牙稳居前两位，虎牙因为对“吃鸡”下手最早最重，从数据上看，在2017年12月开始，虎牙反超斗鱼，成为游戏直播月活最多的平台。招股书cove印着“No.1 and most active game and live streaming platform in China”。二者竞争非常激烈。
三、和斗鱼、和腾讯
1.斗鱼vs虎牙
同时被腾讯投资，二者的激进性互怼、对挖角的行为必然会在腾讯的控制中有所收敛。这对即将IPO的虎牙正反方向都是有影响的。
正向：同样拿了腾讯的投资，微信对虎牙的导流是比较明显的，各游戏的入口虎牙直播出现的频率比较高。
另外从前斗鱼从腾讯获取的资源，虎牙可以同样享受，对落后者来看，是一种资源弥补。
两大头部平台被收归，在互相挖角上的砸钱投入预见会减少，从而降低营销成本，3000万挖角身价1500万主播的事情可以告一段落了。正向的作用会体现在财务上，减少一次性的砸钱，更多投入技术和研发。虎牙的蓝光直播是一大亮点，把直播观看的视觉体验提升了非常多。
反向：
个人来看，如果二者相对稳定的发展，告别激进的互怼路线，对虎牙来说并非有利的。虎牙定位于游戏直播，而斗鱼则兼具游戏和秀场，直播平台的溢出效应需要不同类别来承载，斗鱼可以兼具二者，而虎牙还要考虑YY的立场，不太可能强势的把YY的份额抢掉。
目前微信的导流对虎牙非常显著，这会产生一个疑问，是不是腾讯为了虎牙上市，而优先对其导流冲击业绩？这种导流能持续多久？一旦导流停止或者力度下降，对虎牙影响有多大？这几个不确定的问题，对虎牙来说形成了潜在风险。此外虎牙实现了反超，要归功于“吃鸡“的，类似于项目型企业，虎牙当前的火爆，因为英雄联盟和王者荣耀比不过斗鱼，所以在”吃鸡“先发制人，率先占领身位。
对腾讯来说，投资俩家直播平台目的很明确，在游戏的下游拓宽护城河，包括之前封锁网易的游戏直播，已经达到了比较直接的目的。
四、估值
资料来源： 公司年报、Bloomberg、华盛资本证券
虎牙招股书中披露MAU在2017Q4达到8670万，这包含了PC端和移动端数据，因为MAU的统计口径差别较大，所以选用P/s方式做比对。
2017年YY和MOMO市销非别为4.3和5.8，YY较低或因为尚未盈利的虎牙并表所拖累，所以无论P/s还是P/e都略低于MOMO。
如果去发行价中位数11美元作为标准，对于估值21亿美元的虎牙来说，2017年营收20亿人民币，P/s约为6.63，静态来看，对于尚在亏损状态的虎牙来说，估值较高。
不过5月8号，虎牙更新了Q1的财务状况，Q1总收入8.436亿元，其中，直播收入达7.928亿元，广告及其他收入达为5080。operating income为2820万元，利润334万。MAU增长到9290万人, 移动端MAU达到4150万如果2018年的营收能达到30亿人民币，给4.5-5倍的PS，对应估值在IPO时已经处在了相对合理的水平
路演重点提要：
1. 除了内地市场外，虎牙希望重点探索东南亚市场，因为用户够多，基础较好。
2. 虽然腾讯曾封杀过网易的游戏，但是虎牙并没有限制主播的内容选择。（事实也如此）
3. 管理层对自身的运营能力很自信，强调了抓机会能力。
4. 接受腾讯投资后，资源协同和版权和斗鱼同享
总结：所谓游戏直播第一股，只是一个时间问题而已，虎牙上市后给给了市场一个锚，可以以此对比斗鱼的估值。个人对于游戏直播行业是很看好的，除了打赏、广告外，涉及到更多的上游活动是非常具有可操作的事情。
问题来了，虎牙做的事情，斗鱼都可以搞，相爱相杀的一对！
本文作者：微博@做梦工程师
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