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核心提示：
1. 新东方在线上一财年遭遇了该公司史上最严重的亏损，其归属股东净利润亏损额高达惊人的7.42亿元，亏损主要原是因为该公司报告期内突然采取了“烧钱换增长”的激进策略：其上一财年的营销费用高达8.72亿元，相比之下，该公司当期的总营收才只有10.81亿元，营销费用的“失控”是导致新东方在线利润表“崩盘”的直接原因；
2. 新东方在线“烧钱换增长”始于下半财年（2019.12-2020.05），该公司半年之内砸5.8亿元营销费用，却只换回了5.4亿元销售收入，其营销投入产出比低至不足1：1，相比之下，同期的好未来和跟谁学的营销投入产出比分别达到了1：7.2和1：1.8，如此低效的“烧钱换增长”，对于新东方在线的财务报表来说显然是不可承受之重；
3. 新东方在线上市至今仅一年半的时间，就已经将其16亿元的IPO募集资金亏损过半，其中至少三分之二的亏损是在过去半年内“烧钱换增长”期间取得的，按照目前的“烧钱”节奏和产出效率，新东方在线当前的增长显然难以为继，在货币资金账户“日渐羞涩”的情况下，留给新东方在线管理层的时间已经不多了……
增长模式分析：
营销费用骤增致巨亏，开启“烧钱换增长”
从新东方在线最新一财年（2019.06-2020.05）的利润表综合分析结果来看，该公司很显然已经开启了不计代价的“烧钱换增长”模式。
财务数据显示，新东方在线上一财年营业收入为10.81亿元，同比增长了17.59%，但其同期内归属股东的净利润却巨额亏损了7.42亿元，这一亏损额度较此前一报告期扩大了超过17倍，创下了该公司历史上最严重的亏损记录。
新东方在线的亏损主要是其营销费用的“失控”造成的，该公司上一财年的营销费用高达8.72亿元，较此前一个报告期接近翻番，在营收只有10.81亿元的情况下，猛砸8.72亿元做营销推广，这显然是新东方在线上一财年亏损骤然扩大的直接原因。
5个月前，透镜公司研究曾做过新东方在线的相关研究，基于该公司当时的预收账款余额出现了历史性的负增长，当时我们预计新东方在线很可能会在接下来的几个季度里首次遭遇整体营收下滑的尴尬——但从目前的情况来看，在收入下滑的压力之下，新东方已经开启了“烧钱换增长”的模式，希望通过加大营销端的投入，不计代价地换取未来收入的持续增长。
新东方在线表示，报告期内其销售费用骤增的主要原因是：报告期内公司大幅增加了大学和K12教育业务的线上推广开支。不过，从新东方在线的各项细分业务收入表现情况来看，该公司“烧钱换增长”的重点投向可能是K12教育业务：报告期内，新东方在线的K12教育业务收入从2019财年的1.59亿元大幅增长至新财年的2.95亿元，同比大幅增长85.4%——这主要是受疫情因素刺激，中小学集体停课导致线上课外教育需求激增所致；其大学教育业务收入从2019财年的6.31亿元微幅增长至6.42亿元——这主要是受疫情影响，大学生纷纷改变出国留学计划导致线上语言学习需求疲软所致；此外，新东方在线报告期内的学前教育业务收入和机构客户业务收入分别为3000万元和1.14亿元，两项业务同比分别缩水了10%和增长了19.8%。
“烧钱换增长”之后，新东方在线的收入结构进一步已经发生明显变化：其K12教育业务收入占比大幅上升至27.3%，其大学教育业务收入占比下降至59.4%。透镜公司研究认为，从在线教育行业的整体增长情况来看，新东方在线未来的主要故事方向为K12教育，这也是该公司选择将其作为重点“烧钱”方向的主要原因。
增长质量分析：
5.8亿销费换回5.4亿收入，增长成本奇高
从利润表核心财务数据变动情况来看，新东方在线的“烧钱换增长”是去年下半财年（2019.12-2020.05）疫情期间突然启动的。
下半财年期间，新东方在线的营销费用达到了5.8亿元，占其全财年总营销费用的66.5%。在下半财年巨额营销费用投入之后，新东方在线同期产生的营业收入只有5.1亿元；与此同时，新东方在线同期的学费预收款余额也从期初的3.89亿元小幅增长至4.20亿元，净增额为3100万元——也就是说，新东方在线在下半财年合计投入5.8亿元的营销费用的情况下，只产生了5.4亿元的销售收入，其营销投入产出比甚至不足1：1，即每1元的营销预算投入，所产生的销售收入不足1元——这一指标跟同行业竞争对手相比严重偏低。
在这里，透镜公司研究需要特别指出的是，由于在线教育行业特殊的收入确认规则，学员在购买课程后即向相关教育机构付费，而教育机构在学员购买的课程学习结束之前，只能将收到的学费以预收款（或流动负债递延收入、预收账款、合同负债等）的形式记入资产负债表，只有在学员完成相关课程学习后，相关教育机构才能将上述预收学费在利润表中确认为正式营业收入，因此学费预收款可以理解为：已经实际完成销售进账，但在会计层面暂时还不能正式确认为营收的既得销售收入——这就是为什么透镜公司研究为何将新东方在线的营业收入和学费预收款净增量之和视为该公司当期实际销售收入的原因，下同。
据透镜公司研究统计，今年上半年（2020.01-2020.06），跟谁学的营销费用为19.62亿元，其同期的营收达到了29.48亿元，同时其同期内的学费预收款余额也从13.35亿元增至19.58亿元，期内的学费预收款净增额达到了6.23亿元——据此计算，跟谁学今年上半年在营销端投入19.62亿元的情况下，产生了35.71亿元的销售收入，其营销投入产出比达到了1：1.82，即跟谁学每投入1元的营销预算，能够实现1.82元的销售收入转化；今年一季度（2020.01-2020.03），好未来投入的营销费用只有2.19亿元，其同期内的营收为9.11亿元，同时其同期内的学费预收款余额也从期初的7.80亿元增长至期末的14.45亿元，学费预收款净增额为6.65亿元——据此计算，好未来最新的营销投入产出比达到了1：7.20，即好未来每投入1元营销预算，能够实现7.20元的销售收入转化。
从上述数据分析结果来看，新东方在线报告期内“烧钱换增长”的效率相比同业竞争对手存在较大差距，其下半年的增长成本明显奇高。
增长趋势分析：
16亿IPO募资亏损过半，还能“烧”多久？
烧钱换增长在互联网领域并不鲜见，尤其是对于一些初创型公司（或成熟公司在培育新业务时），他们在抢占市场份额时，往往会通过这种方式来跑马圈地并培养用户习惯，滴滴、美团这些互联网巨头都曾经历过这样的阶段，但“烧钱换增长”模式的前提条件是：企业账户里要有足够多的钱可供持续烧，或者未来可以从投资人那里随时融到足够的钱可烧，问题是：新东方在线具备这样的“潜质”吗？
透镜公司研究认为，如果新东方在线接下来不能显著提升“烧钱”换增长投入产出效率的话，那么在当前奇高的增长成本下，其未来的增长恐怕难以为继，尤其是在其货币资金账户愈发“囊中羞涩”时，这种情况会尤为突出。
透镜公司研究注意到，新东方在线于2019年3月通过IPO成功在香港上市，在扣除相关发行成本后，其当时的IPO募集资金净额为17.87亿港元，约合16亿元人民币左右；不过，令人大跌眼镜的是，IPO之前，新东方在线呈现出一路高度稳健增长的高成长势头，但自从成功IPO后，该公司的各项财务指标便“迫不及待”地调头向下，很快即由盈转亏进入了亏损通道——截至目前，IPO后仅仅一年半的时间里，新东方在线的归属股东净利润亏损额度累计已经达到了8.71亿元，超过其当初募集资金净额的一半有余。
不过，稍令投资者宽心的是，尽管过去半年的“烧钱换增长”导致了巨额亏损，但新东方在线目前的流动性仍然相对稳健。截至5月31日，新东方在线账上的货币资金及等价物余额达到了22.28亿元，其扣除学费预收款负债后的流动负债只有4.92亿元，整体来看，新东方在线目前账上短期内“不差钱”——但即便如此，其在过去短短半年内不计代价地投入5.8亿元的营销费用，并导致同期合并报表巨额亏损6.71亿元，如此烧钱速度对于新东方在线来说显然是不可持续的。
根据新东方在线披露的资料判断，该公司之所以过去半年营销投入产出比奇低，主要原因是因为过去半年疫情期间其营销预算重点砸向了K12教育和大学教育免费赠课的推广方向——这是典型的“先尝后买”的营销打法，对于新东方在线而言，接下来的关键在于：这些免费赠课能否培养起新的用户习惯？在免费课程体验结束后，目标学生群体的续费留存率有多高？——这一点，对于新东方在线的K12教育目标用户而言尤为重要，毕竟相对大学教学而言，K12产品拥有更长的用户需求周期，是一个相对更具可持续性的生意，这项业务的成败将直接关系到新东方在线的未来的可持续增长。(透镜公司研究：Lensresearch）
