核心提示：
1. 广誉远存在利润与经营现金流长期持续巨额倒挂的反常现象，其利润表显示该公司整体盈利状况一直不错，但其现金流量表却显示其经营现金流处于常年持续亏空状态：最近11年内，广誉远只在2013年出现过一次2540万元的小幅亏损，其余年份均为盈利，但其同期内每年的经营现金流净额却无一年为正；广誉远11年间累计实现账面净利润18.3亿元（盈亏相抵），但其同期内的经营现金流却反而累计巨额净流出了12.6亿元；
2. 账面盈利、经营现金流却亏空的实质，是广誉远长期通过扩张应收款杠杆来撬动账面业绩的增长：过去11年间，该公司的营收从2.3亿元增长至2018年最高的16.2亿元，但其应收款数字也从1.04亿元暴涨至最新的16.74亿元，表面看广誉远的货虽然卖出去了，但钱却没能收回来；而且尤为可疑的是，广誉远最近两年的营收连续大幅缩水，但其应收款却反常地继续攀升，这不得不让人怀疑其销售数据背后到底存在多大水分；
3. 广誉远目前16.74亿元的应收款余额已超过了其过去六个季度的营收总和，更相当于其过去8个季度的现金销售回款总额，其应收款可回收性存疑；同时，在应收款预计账期大幅延长的情况下，广誉远今年前三季度新增的坏账计提却只占其应收款余额的0.83%，其坏账风险被显著低估；在接下来整体趋严的年报审计之下，广誉远的潜在收入水分和坏账风险能否通过审计存在不确定性，不排除该公司年报存在曝雷的可能性。
盈利质量分析：
账面一直盈利，经营现金流却持续亏空
广誉远的主营产品为偏养生类的传统中药或药酒，这一点跟东阿阿胶和同仁堂略有类似，只是具体赛道有所不同。作为传统养生中药界的百年老店，广誉远一直备受资本市场关注，只不过这种关注，可能并不是该公司所希望的那种，因为市场上关于该公司财务水分的质疑，似乎从未中断过——这一点，透镜公司研究亦有同感，只不过现有的市场质疑主要集中在对该公司单份财报或个别年份的质疑，透镜公司研究此次希望通过对广誉远的历史财务数据进行一次更长周期（11年）的穿透式深入研究，以便更好地还原这家百年老店的真实财务成色。
通过这种研究，透镜公司研究首先发现的一个财务槽点是：表面上来看，广誉远的历史盈利能力整体上一直十分不错，但如果细究起来，其盈利质量却似乎又严重堪忧，该公司长期存在利润与经营现金流巨额倒挂的情况，其利润表的账面净利润数字虽然显示该公司一直在赚钱，但其现金流量表中的经营现金流净额数据却又显示该公司的现金流在持续“亏空”。
同花顺iFinD统计数据显示，广誉远2010年至2020年前三季度期间，只有2013年出现过一次2540万元的小额亏损，其余年度的盈利数字一直在933万元至3.94亿元之间波动；11年间，广誉远合并报表盈亏相抵后实现的累计净利润达到了18.3亿元。
不过，相同数据源也显示，同期内的广誉远却从未实现过正向经营现金流，其11年间的每年的经营现金流无一例外均呈现出净流出的“失血”状态，其中净流出额度最小的一年也达到了1880万元，最大的一年则高达2.98亿元；11年间，广誉远的经营现金流累计净流出了12.6亿元。
进一步分析广誉远的资产负债表数据不难发现，该公司之所以出现利润与经营现金流净额长期倒挂的现象，主要是其管理层长期以来一直在通过加大赊销、扩张应收款的激进方式来撬动业绩的持续增长。
透镜公司研究注意到，过去11年间，广誉远的应收票据和应收账款从2010年的1.04亿元一路猛增至最新的16.74亿元，区间增幅近16倍；应收款的快速扩张，推动着广誉远同期营收的快速增长，其营收从2010年的2.3亿元一路增长至最高的16.2亿元（2018年），增幅达到了7倍。
收入质量分析：
营收萎缩应收款攀升，收入真实性存疑
通过上面的分析不难看出，过去11年间，广誉远将赊销规模扩大了16倍，由此换来了其营收的7倍增长，表面上来看，广誉远的货是卖出去了，但钱却没有完全收回来——由此产生的一个新问题是：广誉远账上16.74亿元巨额应收票据和应收账款对应的货真的成功卖出去了吗？该公司销售数据背后确定没有水分？
收入数据有没有水分，从正常的商业逻辑和简单数据对比中，或可略知一二。在透镜公司研究看来，广誉远至少在以下两个方面十分可疑，不大符合正常的商业逻辑和行业一般情况：
其一，广誉远的应收款在其总营收中的占比是不是太高了点？
根据广誉远的三季报，该公司今年前三季度的营收只有6.87亿元，其2019年全年营收也只有12.17亿元，其当前16.74亿元应收票据和应收账款余额是其2019年全年营收的1.38倍，更是其今年前三季度营收的2.44倍——如此糟糕的数据像是一家百年老店该有的表现吗？要知道，另一家百年老店同仁堂最新的应收票据和应收账款余额只占其2019年营收的12.65%，占其今年前三季度营收18.56%；即便是最近几年销售下滑到惨不忍睹的东阿阿胶，其最新的应收票据和应收账款余额也只占其2019年全年营收的50.86%，占其今年前三季度营收的73.74%。
其二，广誉远最近两年的营收正处持续大幅下滑的通道，但其应收款余额却不减反增，这又正常吗？
2019年，广誉远的营收从2018年的16.18亿元大幅下滑至12.17亿元，缩水幅度达到了24.81%；今年前三季度，该公司的营收再度较2019年前三季度缩水19.58%至6.87亿元。按理来说，随着营收持续大幅缩水、业务规模显著快速收缩，广誉远同期的应收款余额也应该相应同步减少才对，但事实却恰恰相反：该公司的应收票据和应收账款余额却反而从2018年底的15.82亿元进一步增长至2020年9月底的16.74亿元。
借助应收款进行财务粉饰甚至是财务造假在A股市场上并不鲜见，远的不说，近期的广州浪奇便是典型的例子：透镜公司研究早在广州浪奇“存货失踪”之初就指出该公司可能不仅存货“失踪“了，接下来其应收款可能很快也会”失踪“，随着广州浪奇“自查”的持续深入，目前这一点已经基本得到印证，感兴趣的读者可在透镜公司研究微信公号查阅相关研究。
透镜公司研究有理由怀疑，广誉远账上16.74亿元的巨额应收票据和应收账款对应的既售产品很可能并未实现真正意义上的成功销售，广誉远极可能通过向渠道压货的方式实现了名义上的销售并确认了收入，但这些货可能并没有实际卖出去，而是大量地堆积在各个渠道商的仓库里——换句话说，如果这些货真的卖出去了，渠道经销商似乎没有理由如此长周期地持续压着货款不向广誉远付款，以致后者资产负债表上长期挂着如此巨额的相关应收款项。
关键风险分析：
坏账风险严重低估，年报审计或现原形
最后再来看看广誉远的关键风险因素，通过以上分析，透镜公司研究认为，如果有一天广誉远的故事真的会终结的话，其最大的风险敞口毫无疑问将是应收款。从三季报的情况来看，目前广誉远的应收款坏账或远未计提到位，不排除其接下来年报中出现应收款风险爆雷的可能。
透镜公司研究注意到，广誉远目前16.74亿元的应收票据和应收账款余额已经超过了该公司最近6个季度的营收总和，同时这一数字更接近于该公司最近8个季度的现金销售回款（以销售商品、提供劳务收到的现金为准）总额——也就是说，如果照现有的现金销售回款速度粗略计算，广誉远要想收回当前在外的应收票据和应收账款可能需要大约两年的时间，而东阿阿胶只需大约7个月，同仁堂更是只需大约1个半月。
令人纳闷的是，面对这些预计平均回款账期高达两年的16.74亿元巨额应收款和2.45亿元的其他应收款，广誉远在其三季报中的坏账计提却相当保守：今年前三季度，广誉远新增计提的信用减值准备只有1566万元，只占其全部应收款余额的0.83%——理论上，随着营收的快速萎缩和现金销售回款速度的大幅放慢，广誉远的应收款回款账期应该会较此前的预期值大幅延长，因此该公司坏账风险也会随着应收款账期的延长而增加才对，但从实际计提的信用减值准备情况来看，广誉远似乎选择了反其道而行之，其合理性同样严重存疑。
在透镜公司研究看来，广誉远现有的应收款坏账风险或被严重低估，在监管高压之下审计机构“尽职动力“大幅增强的大背景下，广誉远当前潜在的收入、应收款水分和其当前逆市而为的坏账计提操作能否在接下来的年报审计中获得其审计机构的认可，或许存在较大的不确定性，该公司大概率会在年报审计中需要大幅追加信用减值损失的计提，这也增加了广誉远今年年报应收款爆雷的风险概率。
据悉，广誉远2019年新增的信用减值计提达到了4889万元，这一计提数字是其今年前三季度的3倍，即便是跟自己同向比较，广誉远今年前三季度的坏账计提也被明显人为压低了不少；而今年前三季度，广誉远的净利润只有6334万元，因此坏账计提很可能会对该公司2020年全年业绩构成重大影响。（透镜公司研究：Lensresearch）
