编者按
政策的“底”——政策确实在反弹，但有预期差。第一，美国大选靴子落地后，政策储备要应对“特朗普”冲击，导致虽然国内政策定调与政策总量均较为乐观，但政策投放节奏相对较慢、较均匀。第二，从公布的化债方案看，力度不及预期，一方面是新增专项债换旧债的方案本金偿还压力还在地方政府，而非中央；另一方面城投平台形成的隐性债务并未涉及。
经济的“底”——短期“底”在三季度，4.6%是年内增速洼地。通过PMI和金融数据可以确认经济在环比修复。第一，PMI作为环比数据，10月录得50.1（前值49.8%，连续五个月为负），说明时隔五月后景气度首次止跌企稳，尤其较为重要的是，反应需求的新订单指数也站上50.0。第二，虽然10月社融数据表现仍延续此前相对低迷的状态，但货币派生情况出现好转。M1同比跌幅收窄至-6.1%（前值-7.4%），M2同比涨幅回暖至7.5%（前值6.8%），这说明虽然居民和企业部门的实际信贷需求并未出现明显回暖，但从较为敏感的货币乘数看，金融系统已经出现企稳态势。
市场的“底”——“政策市”接近尾声，资产价格后续会逐步回归基本面。本轮牛市的逻辑是：政策反转，导致了预期走强，然后预期驱动牛市。但是牛市能否维持的核心是基本面能否支持这轮增长。目前一至三季度的全A利润和规模以上工业企业利润增速表现均表现平庸，因此应继续观察一揽子政策实施后的四季度的企业经营情况能否出现明显好转，来判断是否有长牛存在。下一重要的政策节点是12月初的中央经济工作会议，后续政策力度、节奏都会公布，是政策市延续，还是预期落空市场寻底，届时都将揭晓。
结论：政策已触底、经济在磨底、市场可能二次寻底。对于政策，触底并反弹是确定的，但后续政策力度和对预期的影响，能否延续9月末至今的形势，仍需要观察；对于经济，政策和预期反弹后，短期的底大概率是在三季度。而中长期来看，增速的回归、产业的调整、人口的老龄都是宏观管理部门需要应对的问题；对于市场，“政策市”终将过去，市场一定会回归基本面，至少企业的经营情况要出现整体好转，市场才不会冲高回落、二次探底。
文/许博男
事件：9月末到现在，宏观管理部门的一系列政策的公布、投放，成功扭转了市场预期，并在一定程度上对冲了经济下行的态势。进入年末中央经济工作会议前的政策真空期后，各类声音对本轮政策、经济、市场的“触底反弹”又产生了一些怀疑。本轮政策、经济、市场是否真的已经触到“底”？后续是否还会持续反弹？
01
政策的“底”——
政策确实在反弹，但有预期差
从“924”发布会到化债方案，政策反弹力度十分之大，但仍有预期差。本轮政策反弹始于“924”新闻发布会与“926”政治局会议，此后央行、财政、发改等多部门接连颁布相关政策，市场信心迅速出现扭转。但随着大选等靴子落地，部分市场参与者倾向于认为本轮政策实际投放与此前仍有预期差。
第一，美国大选靴子落地后，政策储备要应对“特朗普”冲击。本次特朗普不仅获胜，而且是大胜，选举人票和普选票数均击败哈里斯，参众两院也大概率会锁定多数席位，即将实现所谓“完全执政”。此前特朗普多次表示将大幅提高关税，对中国征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品，且将在战略层面继续遏制中国，这也导致尽管国内政策定调与政策总量均较为乐观，但政策投放节奏却相对较慢、较均匀。
第二，从公布的化债方案看，虽然看似总规模较大，但实际力度不及预期。地方债务问题一直是政策反弹前制约市场预期走强的重要因素，但从目前披露的方案看，本轮总计10万亿的化债力度看似规模较大，但实际不及预期。一方面是债务总量并未减小，本轮新增专项债换旧债的方案核心在于降低了地方政府负债利率负担，但专项债的本金偿还压力仍在地方政府，而非中央，这与此前的“谁家的孩子谁抱”方案类似；另一方面是隐形债务尚未覆盖，除了标品化的政府债之外，地方债务更多地集中在城投平台形成的隐性债务，且本轮并未涉及。
02
经济的“底”——短期“底”在三季度，
4.6%是年内增速洼地
本轮政策反转的核心因素是经济下行。本轮政策反弹在9月末，当时三季度经济增速尚未公布，市场普遍认为三季度单季度最终GDP同比数据，可能会回落到4.5%至4.75%左右的区间——从单季度表现来看，今年一季度增速5.3%、二季度4.7%，上半年保住了5.0%增速；而当时从高频数据看，经济仍在下探，受经济波动影响较大的青年失业率居高不下，急需政策对冲。最终政策集中出台，经济增速也如预期中录得4.6%。
通过PMI和金融数据可以确认经济在环比修复。较为常用的观察经济的前瞻指标主要是每月披露较早的PMI数据，和反应居民与企业对经济预期的金融数据。
第一，PMI作为环比数据，10月录得50.1（前值49.8%，连续五个月为负），说明时隔五月后景气度首次止跌企稳，尤其是较为重要的、反应需求的新订单指数也站上50.0。
第二，虽然10月社融数据表现仍延续此前相对低迷的状态（10月新增社融1.4万亿，同比少增4483亿；新增人民币贷款5000亿，同比少增2384亿），但货币派生情况出现好转。我们曾在《警惕流动性枯竭和乘数断崖所带来的连锁反应》中探讨过M1、M2货币派生过程中所代表的意义，并指出M1的增速更能反映出货币派生的实际情况。从10月数据看，M1同比跌幅收窄至-6.1%（前值-7.4%），M2同比涨幅回暖至7.5%（前值6.8%），这说明虽然居民和企业部门的实际信贷需求并未出现明显回暖，但从较为敏感的货币乘数看，金融系统已经出现企稳态势。
综上，我们倾向于认为，政策的反弹作用在宏观经济与金融系统上，已经出现了一些效果，或至少对预期有一定正面影响。从目前态势看，今年第三季的GDP同比增速4.6%可能将会是年内增速的底，第四季度GDP同比增速有望回到5%左右甚至以上。
03
市场的“底”——“政策市”接近尾声，
资产价格后续会逐步回归基本面
本轮政策反弹后上证指数已经收复此前跌幅。我们统计了今年1月1日到10月30日全球主要股票市场指数和一些有代表性的资产价格的涨势。在这些资产中，前十个月涨幅由高到低分别是：以美元计价的黄金，+33.2%、纳斯达克指数+26.7%；东京日经225+18.0%；沪深300+14.9%；道琼斯+12.0%；上证指数+10.3%；伦敦金融时报100指数+6.5%；美元指数+2.9%；中证债券基金指数+2.7%；WTI现货原油价格-6.1%；而9月末上述资产价格排名末位的是沪深300和上证指数。
“政策市”或已经接近尾声，下一步应关注中央经济工作会议定调。本轮牛市的逻辑是：政策反转，导致了预期走强，然后预期驱动牛市。但是牛市能否维持的核心是基本面能否支持这轮增长。目前一至三季度的全A利润和规模以上工业企业利润增速，表现均较为平庸，因此应继续观察一揽子政策实施后的四季度的企业经营情况能否出现明显好转，来判断是否有长牛存在。从目前情况来看，我们对基本面大幅反转其实不太乐观，倾向于认为本轮牛市已经冲击高点了（上证3,600点，恒指23,000点），下一重要的政策节点是12月初的中央经济工作会议，后续政策力度、节奏都会公布，是政策市延续，还是预期落空市场寻底，届时都将揭晓。
04
结论：政策已触底、经济在磨底、
市场可能二次寻底
综上，我们认为政策的“底”较为明确已至，经济的“底”正在寻，市场的“底”仍不明确。
对于政策，触底并反弹是确定的，但后续政策力度和对预期的影响，能否延续9月末至今的形势，仍需要观察，中央经济工作会议就是重要的观察节点。
对于经济，政策和预期反弹后，短期的底大概率是在三季度。而中长期来看，增速的回归、产业的调整、和人口的老龄都是宏观管理部门需要应对的问题，如果国资国企改革、收入分配改革、和农村土地制度改革等结构性改革能够顺利启动，中长期经济则有望企稳，但若相反，经济的中长期“底”是否已至，可能仍需观察。
对于市场，“政策市”终将过去，市场一定会回归基本面。因此经济恢复的势头能否持续、中长期结构性问题能否解决是长牛的关键。短期来看，至少企业的经营情况要出现整体好转，市场才不会冲高回落、二次探底。
