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作者：周闪闪
策划：老胡
在2024年夏天之前的至少三年，中国保险行业主要上市公司的股票遭受冷遇，中国平安是其中之一。部分原因是投资者对中国宏观经济能否持续保持繁荣过分担忧，而保险业的负债端与投资端都受其制约。
对于保险行业龙头中国平安，我们抱以审慎乐观预期。正如我们在之前的多篇文章中所分析的一样，这家公司的基本面讲述的是一个截然不同的跨周期故事：
关键业绩指标大幅领先于重要可比同行，且充满韧性；中长期战略布局坚定，新增长点已显现且后劲十足；改革红利正加速反馈到业务面，且产品组合保持一流的利润率，这让其具有应对波动的较强能力。
从2024年前三季的业绩表现来看，中国平安基本面稳中有进的趋势愈发明显。越来越多的投资者在修复信心上似乎也终于达成了共识，开始重新思考关于这家公司的市值锚点。从2024年年初至今，中国平安的股票已足足上涨了近50%，市值重回万亿之上。但是，即便如此，我们认为其目前估值依然低廉。
壹
与惯常的仅仅以财务指标来观察一家保险公司的稳健性不同，对中国平安当前周期基本面的稳健性，我们认为权重最大的考量因素应是以下三大块。
第一、寿险及健康险新业务价值（NBV）。
这不难理解，寿险及健康险是中国平安业务的核心基本盘，也是利润贡献占比最高的支柱性业务。因此，其NBV也是评估此业务盈利能力的最具价值的评估指标。
NBV属于保险行业的特殊计算指标，实际上其也是任何一家以保险为主营业务的公司最具观察意义的关键评估指标之一，展现的是保险公司的业务增长潜力和经营能力。不必搞清楚复杂的计算公式，我们可以将之朴素地理解为公司当期新增保单折算到当期的利润。
中国平安在第三季度寿险新业务价值（NBV）同比提升了110.3%，增长强劲且远超预期，这一增速远高于2024年上半年报告期内的11%。（2024Q1、Q2增速分别为20.7%、持平）
当然，这背后的有利影响因素主要包括在9月产品预定利率切换窗口期客户需求集中爆发，但是，三季度新单保费的同比基数也并不低。在整个前三季度，寿险及健康险业务实现的NBV则达到了351.6亿，可比口径下同比增幅为34.1%。
需要指出的是，在前三季度，中国平安寿险及健康险新业务价值率（按首年保费计）同比也提升了7.3个百分点至25.4%，相较半年报数据提升了1.2个百分点，说明公司对这块业务的成本控制能力也在快速增强，提高了盈利能力。
与过去几年相比，上述NBV数据很大程度上也确认了中国平安的寿险及健康险业务已经走出了阴影，重新回归到相对高增长的曲线上。
这背后，一个重要的助推因素为代理人规模的企稳回升，且产能持续提升，人效拐点确认。截至三季度末，中国平安代理人同比、环比分别增加了0.6%、6.5%，人数增至36.2万人，且人均NBV同比大幅提升54.7%，增幅较上半年扩大 18.7%。代理人数量与人效均提升，很大程度上业会助推寿险及健康险业务2025年NBV的提升。
在寿险及健康险保费收入的增速上，与其他四大上市险企做横向对比。在2024 年的前三个季度，平安的增幅为10.2%，实现大幅领先，人保、国寿、太保、新华的增幅则分别只有5.8%、 5.1%、 2.4%、 1.9%。究此背后原因，平安的主要优势是产品与渠道，此处后文再详述。
第二、投资能力。
中国保险行业的保费竞争尤其激烈，投资收益对一家险企整体盈利规模稳健性在当下周期可以说是最核心的几个影响因素之一。毕竟，保险业的本质还是要赚取利差，尤其是在未来利率和投资收益率承压的大背景下。
首先，若拉长到十年期，整体而言，中国平安的投资能力相比同行处于上风。其平均综合投资收益率达到5.4%，平均净投资收益率达到5.2 %，超过了内含价值长期投资回报假设，且波动率相比较低，保持一贯的稳健风险偏好。
再看在2024年的前三季度，中国平安的投资团队实现的综合投资收益率为5%，同比增加了1.3个百分点。这一收益率超过了这家公司4.5%的长期投资回报假设。原因并不难找到，中国资本市场在三季度表现较往年格外突出。但考虑到利率持续下行，这一投资成绩也是可圈可点。
中国平安的保险资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成，截至三季报末，其保险资金投资组合规模已经超过5.32万亿，较年初增加了12.7%。按投资品种分类，投资组合主要包括债券型金融资产、股权型金融资产、长期股权投资、定存和现金、投资性物业。
观察一家保险公司当期投资成绩优劣，一个很粗糙的辨识方法就是看归母营运利润与归母净利润的差额。比如，中国平安前三季度归母营运利润为1138.18亿，归母净利润为1191.82亿，产生差额的主要原因就是因为短期投资波动为负17.61亿，但因陆金所当期并表产生了一次性损益和可转债价值重估合计71.34亿。再看三季度，单季归母营运利润为353.36亿，归母净利润为445.63亿，差额主要原因就是权益市场大幅上涨带来了收益正增长。
但是，从业绩稳健性的角度看，我们在此处所指的是投资能力，实际更侧重于对风险资产的投资比例，准确地说是指非标资产占账面值的比例，并以此作为评估中国平安投资组合风险的重要指标。
我们要说明的是，投资非标资产比例越高并不意味着风险越大，但考虑到其庞大的资金体量，一定程度上会影响到中国平安业绩波动的幅度，尤其是利润波动的幅度。
从2024年的报表数据来看，平安集团正继续降低其投资组合风险。按照摩根大通对中国平安投资组合的分类数据，非标资产占中国平安账面值的比例截至2024年6月为35%，稳步下调且已处于低位。这一比例截至2023年12月与2022年12月则分别为39%和42%。
过去几年影响中国平安投资业绩突破的一大原因是早期对不动产业的投资。截至 2024年9月30日，其对不动产行业的投资余额为2050.26亿元，在总投资资产中占比为3.9%。相较2023年年末下降了0.4个百分点。
同时，在不动产行业的投资中，占比80.6%的是物权投资，且是用成本法计量，主要投向优质商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，价值是匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入。这类投资的特点是有稳定的收益，损失本金的风险很低。
最重要的是，我们也可以从三季报中很清楚地看到，平安不动产投资组合中占据80.6%比例的是物权投资，股权占比只有4.4%。这种比例构成在过去数年都没有太大变化。
这很大程度上说明了中国平安在房企投资较大且遭受重大损失的说法并没有明显的数据支撑。同时，从半年报及三季报看，这部分投资对这家公司整体投资风险的影响已经逐步出清，且随着地产行业筑底的完成，对综合投资收益的影响也已经大幅减弱。
第三、偿付能力。
我们之所以将偿付能力作为考量中国平安稳健性的第三大块，与宏观经济形势有关。我们认为，当中国GDP增速已经从2014年的7%左右下行到2024年的5%左右，且正在从规模高速增长过度到高质量发展阶段时，作为总资产超过12万亿量级的金融巨擘，中国平安必须练就好更高要求的抗风险能力，这是这家公司稳健性的底线。
偿付能力代表的就是一家保险公司的抗风险能力，当然，对于包括中国平安在内的保险企业来来说，偿付能力比率也是观察企业是否具有派发更高股息能力的指标之一。
评估指标主要包括两个，即核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率。中国金融监管法规要求这两大指标的最低比率分别为50%和100%。过去数年，一些中小型险企这两大指标呈快速下降趋势，甚至有多家险企一度出现过逼近监管红线的情况。
截至2024年6月30日，中国平安整体的核心偿付能力充足率（三季报不披露）为164.86%，较年初上升4.58个百分点，综合偿付能力充足率为208.79%，较年初上升0.76个百分点。
在三季报中，平安则以具体到对寿险、产险、养老险和健康险的两大指标做披露，数据如下表：
我们可以看到，不论是产线还是寿险、养老险和健康险的偿付能力充足率都远在安全线之上，也就是说，即使在最坏的情况下，平安也有足够的债务能力来支撑其偿付能力比率。
且相比同行也处于相对较高比率。但是，由于寿险和健康险负债端（主要是保费收入）在三季度的强劲增长，相应地消耗了部分核心资本。所以，如果环比半年报，这两大业务的两点指标数据有少许下降。这也可能是平安在二季度决定发行35亿美元可转债的原因，以筑高偿付能力的安全线。
贰
如果说过往数据印证的是中国平安业绩具有高确定性的稳健性，未来则可期待其主要业务在量与质方面的更进一步提升。
在此背后，可倚仗的是马明哲带领这家公司对寿险业务的深化改革以及在医疗健康产业上前瞻性的战略布局，这些改革所带来的红利正在加速反馈到业务面。
先看整体业绩层面，我们认为，总体而言，截至三季度中国平安在2024年取得的是一个相当亮眼的成绩。如果说半年报数据展现的是这家公司业绩的拐点将至，三季报则是拐点确认。
先看主要财务指标和核心业务的关键数据。
营收与利润：前三季度，实现营收8618.17亿元，同比增长8.7%，相比之下，上半年同比增长1.89%；前三季度，实现归母营运利润1138.18亿元，同比增长5.5%，相比之下，上半年同比下降0.6%；前三季度，实现归母净利润1191.82亿元，同比增长36.1%，相比之下，上半年同比增长6.84%。
在归母净利润一项上，仅第三季度就取得了约466亿，同比增长251%，2023第三季度则为177亿。寿险业务前三季度盈利809.3亿，同比增长35%；财险业务前三季度盈利139.2亿，同比增长39.7%；金融赋能业务前三季度盈利133.1亿，同比增长475%。
可以看出，三季度各项经营指标在半年报的基础上均启动了反弹式的大幅提升。
前三季度原保险保费收入6891.75亿元，同比增长8.42%，对比上半年报告期增速提升2.76个百分点，增速创五年新高，且领跑四大传统险企（人寿4.8%，太保4.59%，新华1.91%）。
新业务保费收入1383.2亿，同比11.25%，对比上半年报告期增速提升16.42个百分点。第三季度单季原保险保费收入2079.07亿，同比增长18.27%。其中寿险及健康险、产险分别实现原保险保费收入1289.32亿、789.75亿，分别同比增长23.98%、10%。
对保费收入分渠道来看 ，前三季度公司代理人、银保渠道新业务价值分别同比增长31.6%、68.5%，增幅较上半年分别扩大 20.8%、51.2%；社区金融服务渠道新业务价值同比增长超 300%。前三季度公司银保渠道、社区金融服务及其他等渠道贡献平安寿险新业务价值的 18.8%，贡献度同比、环比分别提升了2.4%、1.4%。
寿险及健康险是中国平安业绩的基本盘，在庞大体量基数的基础上，其不论是在营收和利润上至今依然能持续保持高位数的同比增长。我们之所以提及此，因这代表着作为中国最大的保险集团，这家企业依然具有灵活且高效的重大变革能力。
我们认为，保险是古今商业史中最好的商业模式之一，但是，即便终有一天其不再有牌照准入门槛，能筑高这种商业模式护城河的企业依然会是极其稀缺的。如我们已说过多次的，中国平安这种核心竞争力倚仗于创办并掌舵这家企业已36年的马明哲，他似乎永远保持着忧患意识，与同僚相比，也一再展现出极具前瞻性的战略布局、改革魄力，以及立足于长期的发展信念。
这是中国平安得以维持业绩稳健的关键因素之一。2018年四季度，马明哲先于行业宣布平安开启寿险改革。从最初的个险渠道转型，探索数字化改革赋能代理人队伍，到2023年开始探索队伍分群精细化经营。
这些改革反馈到业绩报表，则是NBV、新业务价值率以及代理人人均新业务价值、代理人人均收入、渠道增长提速等等各方面的高质量发展。
比如，寿险渠道的两大改革中，如上文数据所显示的，银保渠道业绩突出的主要原因是因中国平安彻底地开展了新银保渠道改革，使其银保渠道价值率远超上市同业；另一个是，社区金融服务渠道（即原社区网格渠道），解决的就是离职代理人存续客户经营难题，也是平安寿险改革“4渠道+3产品”核心战略的重要渠道改革之一。
除了寿险改革外，大健康与医疗养老也是平安具有战略魄力的一大重要改革。2023年，平安将医疗养老正是纳入集团的核心战略。这种护城河不是一天建成的，在此之前，平安在医疗养老领域已经有了近20年的布局，平安养老险是中国第一家专业养老保险公司。
时至今日，中国平安的医疗养老战略已走向正轨，医疗养老对寿险主业的赋能价值也持续显现。截至2024年9月末，中国平安享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超69.6%；平安2.40亿的个人客户中，也有近63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务。
也就是说，在这两组数据背后，我们要看到的不仅仅是"产品+服务"模式正在深度赋能金融主业，还要看到这也是平安未来降本节流的核心能力。
在我们看来，中国平安过去多年围绕寿险改革，以及“综合金融+医疗健康”的生态战略布局，这背后有不易察觉的产品层面的变阵，有一个系统性的内在逻辑或者说路线图的推进过程，提升了产品组合的利润率，让其具有应对波动的较强能力。
这张路线图在业绩报表的反馈已经逐步清晰，我们尝试总结为：
中国平安一方面主动控制固收类分红险规模，主动收缩继续率高的短期储蓄产品，提升长期投资的规模和质量，目的是对冲利差，减少短期资金对资金池的影响；另一方面不断优化年金等产品形态，扩大高龄客群范围，有针对性地推出满足客户养老需求的储蓄型保险产品；其中，通过保险+医疗+养老的全生命周期管理，逐步提高服务的闭环能力，争取扩大死差益；伴随着监管层降费率的政策取向，从而根本性地实现业务的高质量发展。
结语
回到本文最初的观点，在2024年夏天之前的至少三年，市场针对中国平安的估值定价实际上是针对宏观困境的，但是，这家公司已经持续展现出了稳健穿越周期的能力，并通过战略布局和落地，锁定了未来的增长潜力，业绩报表中的NBV和利润指标正在证实其具有稳定的盈利前景和非常稳固的长期增长前景。
所以，当前期压制其估值修复的一些核心风险因素逐步出清的情况下，一旦重新增长的趋势、至少是拐点确认后，市场投资者应该重新找回对这家公司估值的锚点。在上文评估了其稳健性与增长性之后，我们有必要在最后简单总结对中国平安的估值观点，以及我们为什么在本文最初认为中国平安目前的估值依然低廉。
对一家保险公司的估值模型并不复杂，大的估值框架理论上是由当前内含价值，加上未来新业务价值的贴现值之和共同构成。再用公司市值与内含价值的比值（即P/EV）来估算其增长或高估空间。
在中国平安，对内含价值（即EV）的准确定义是经调整后股东资产净值，加上其寿险及健康险业务的有效业务价值。截至2024年半年末，寿险及健康险业务的内含价值是9162亿，全集团的内含价值是1.48万亿。
再来计算中国平安的P/EV，截至2024年10月22日收盘为0.69倍。这是什么概念呢？其2016年至2023年的倍数分别是1.19、1.015、1.55、1.023、1.3、1.2、0.55、0.59，当下虽有少许修复，但仍然处于严重偏离过去8年均值的状态。如果是以1倍作为锚点，中国平安的市值存在近45%的修复空间。
当然，如我们在本文第一节所述的，稳健性依然是前提，对中国平安的估值依然要考虑到资本市场、长端利率以及地产行业的景气度，这将阶段性地影响到这家公司的市值波动。
