昨日收盘后，中国平安（601318.SH/2318.HK）公布了2018年业绩报告，表现非常亮眼。公司实现归属于母公司股东的净利润1074.04亿元，同比增长20.6%。
如果剔除短期投资波动的影响，归属于母公司股东的营运利润1125.73亿元，同比增长18.9%，营运利润可以更清晰客观地反应公司当期的业务表现及趋势。
不管哪种衡量方法，中国平安的净利润首次破千亿，日赚超3亿元，盈利能力比肩四大国有行，不少投资者直呼中国平安真是牛。
同时，中国平安（以下简称平安）也公布了A股回购计划，拟动用50-100亿元自有资金，通过上交所集中竞价方式回购A股，回购股份全部用于员工持股计划，回购价格不超过101.24元。
回购方案将在4月29日的股东周年大会上获得批准后，于12个月内实施完毕。
相比于平安去年10月29日抛出的千亿回购意向，这次落地方案大幅缩水。
不过也有业内人士指出，平安披露回购意向时间早于交易所发布会回购细则征求意见稿（2018年11月23日），回购总额不超过总股本的10%是公司法规定的大框架，当时细则征求意见稿还没有公布，根据公司法规定的框架披露初步回购意向也很正常。
并且今日业绩发布会上，平安执行董事姚波表示这是首期回购，未来可能会继续回购，包括H股。
不管怎样，平安在这个时点拿出真金白银来回购自己的股票，代表对自家公司持续发展的信心，而且这个价格定的很有意思，是公布方案前30个交易日平安A股均价的1.5倍，这是否意味着平安给自己发布了一份看涨报告？未来一年股价最高看涨到101.24元？
业绩超预期加上回购落地，市场短期内算是吃了一颗定心丸，今天平安在两市都是逆势上涨。A股涨3.31%，港股涨1.57%。那么平安未来到底会发展到什么地步？
中国保险业前景广阔
判断保险行业两个常用的指标是保险深度和保险密度。保险深度是指某地保费收入占该地国内生产总值（GDP）的比例，反映了该地保险业在整个国民经济中的地位。保险密度是指按限定的统计区域内常住人口人均保费的数额。
从图中可以看到，中国这两项指标跟发达国家和地区相比还有极大的差距，2017年中国的保险深度只有4.57%，保险密度仅384美元/人，远低于台、日、韩。
国内保险业务员一单的提成在20%以上，也是因为保险市场远未饱和，人均保费过低，挖掘潜力巨大。从这一点来看，中国的保险业具有非常大的发展空间，平安所在的是一条优质的赛道。
（2017年各地区保险密度和保险深度，来源Swiss Re Sigma，中国银河证券）
寿险估值重点看什么？
再来看平安的业务情况，大家都知道平安拥有全金融牌照，业务多元化，包括寿险及健康险、财险、银行、资产管理、金融科技及医疗科技，但还是以寿险为主。
根据2018年财报，全年寿险及健康险业务实现营运利润713.45亿元，占总营运利润的63%。所以今天我们先重点分析这一块业务。
寿险的会计记账方式比较复杂，要想弄清楚寿险业务，首先要明白三个寿险专有名词：剩余边际、新业务价值、内含价值。
对于一般的公司来说，当出售产品时，就可以在利润表里确认收入和相应的成本，从而得出利润，普通投资者都可以理解。
但是寿险不一样，当签订一份保单后，一般是分期缴纳保费，期限可以长达30年，中途也有可能会出现退保，所以这份保单最终带来的总收入是不确定的。
成本也一样，保单对应的最大成本是理赔支出，但是这个成本可能最终不会发生，就算发生也不能确定具体的时间。
所以如果寿险公司只记录当年实际收到的保费和发生的理赔支出，利润走势估计就会像心电图般忽上忽下，于是就引入了剩余边际这个科目来对利润进行平滑。
根据平安2016年策略日的文件，剩余边际是保单所有年度保费的贴现值减去保单所有年度费用及理赔支出的贴现值。
比如一份20年的寿险合同，基于精算师对未来做出的一系列假设，包括死亡率、投资收益率、退保率等，就可以确定这份合同未来的现金流情况，即流入的保费和流出的理赔支出，把这两项未来的现金流统统按照一定的贴现率折现到今天，得出的净流入就是剩余边际。
简单来说就是一份保单签订后，未来所有年度盈利的现值。
在算出这个剩余边际后，不会马上全部确认为盈利，而是要逐年摊销释放，就好比一个利润池，每年放一点利润出来，至于每年放多少是在一开始就确定好的一个模式，不会受到其他方面因素的影响。
所以就算寿险公司没有签新的保单，只要有存量的剩余边际，盈利也不会出现大跌，有点开张吃三年的意思，这样就达到了平滑寿险公司利润的目的。
寿险公司的剩余边际余额越大，未来的盈利就越多。而剩余边际的增长来源于新业务的贡献，也就是新签的保单。
由于寿险的特殊性，对险企的估值用的不是常见的P/E、P/B，而是P/EV，这个EV指的是内含价值（Embedded Value）。
内含价值是在没有考虑公司未来新业务能力的情况下公司现有价值，可以理解为寿险公司的清算价值，和一般公司的净资产类似。
内含价值是先将净资产按照市值进行调整，然后加上扣除持有要求资本成本后的有效业务价值，这个有效业务价值是保单未来可分配利润的现值，有点像上文提到的剩余边际，只是这里的有效业务价值是税后概念。
内含价值是存量概念，新业务价值就是增量概念，是售出新保单所能带来的新的经济价值，衡量的是公司的业务增长潜力。
很明显，新业务价值最终会转为公司的内含价值。所以，我们在看一家寿险公司时，关注的重点应该是内含价值+新业务价值。
平安估值依然偏低
弄明白这些基本概念后，我们再回过头来看平安2018年的寿险业务情况。2018年平安内含价值超过1万亿元，同比增长21.5%。新业务价值约723亿元，同比增长7.3%，这两者均超过市场预期。
虽然新业务价值增速远低于2017年的32.6%，但这是公司产品结构优化的结果。
在“保险姓保”之后，平安依靠提升保单质量，也就是价值率来保障新业务价值的增长。而平安的新业务价值率为43.7%，同比确实提升了4.4个百分点。
2018年摊销的剩余边际为622.87亿元，新业务贡献的为1774.85亿元，也就是说进来的多，出去的少。
所以2018年末剩余边际余额也就是利润池变得更大，剩余边际余额为7866.33亿元，较年初增长27.6%，为未来年度提供稳定的利润来源，预计2019年的利润增速也可以维持在当前水平。
目前平安的市值约1.27万亿，内含价值EV约1万亿，P/EV为1.27倍，估值处于历史底部，也低于国外险企2倍PE/V的估值。
目前平安的寿险业务稳步推进，利润逐年释放，这个估值明显偏低。再加上其他版块带来的协调效应，尤其是科技业务如陆金所上市，将带来更大的估值提升，我们将在下次文章中具体分析。
（来源：中国银河证券）
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