作者｜伍豪
编辑｜方圆
排版｜王月桃
百润股份发了一份“长脸”的三季报。
10月27日，预调鸡尾酒龙头百润股份发布的2026三季报显示，公司前三季度实现营收25.03亿元，同比增长10.31%；归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%。其中，第三季度营收、归母净利润分别为8.46亿元、1.83亿元，同比增长8.33%、14.04%。
只是，这份财报同时也呈现出现金流下滑以及存货规模持续增加等一系列异常变化。让市场不得不审慎对待百润股份的增长成色。
01
增长背后的指标背离
百润股份的三季报，一个明显的特征是，利润跑得比营收快。对比数据可以看到，公司前三季度归母净利润增速高出营收增速10个百分点，第三季度则高出近6个百分点。
与之对应的，是毛利率的提升。机构研报指出，得益于产品结构优化，百润股份2026年前三季度的毛利率达70.97%，较上年同期同比提升0.69个百分点。第三季度的利润支撑作用尤为明显，毛利率同比上涨1.4个百分点至71.59%。
另外，酒讯注意到，实际税率的下降也一定程度上增厚了该公司的利润。具体来看，百润股份2026年前三季度利润总额8.15亿元，所得税费用1.53亿元，对应实际所得税率约18.8%，相较上年25.2%税率直降6.4个百分点。
然而，利润表改善的同时，经营现金流并未同步增长。百润股份财报数据显示，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为6.31亿元，同比下降16.41%。
拆分其现金流量表来看，百润股份今年前三季度经营现金流入为27.82亿元，同比减少9947万元。其中，“收到的税费返还”这一项较上年减少8344万元，对现金流入情况影响最大。
除此之外，与主营业务强相关的“销售商品、提供劳务收到的现金”约为26.73亿元，同比减少约1305万元，降幅约0.49%；与同期营收增长10.31%形成反差。
应收账款的飙升则为这一反差提供了一个解释。截至2026年9月末，百润股份应收账款约1.30亿元，较上年同期增加约3986万元，同比增长44.37%。
这不是百润第一次出现应收账款明显增长。该公司在2024年三季报中曾披露，因预调鸡尾酒业务适度提高合作伙伴授信额度，应收账款较年初增长40.64%，同比增幅更是高达150.58%。
随后又在2025年加强应收账款管理，使这一指标明显下降。两年之后的今天，应收账款再次迎来增长。
对于应收账款的增长，百润股份在财报中解释为“相应板块收入增长和结构变化所致”。但未具体说明涉及哪些业务板块，以及结构变化如何影响回款。酒讯就相关问题致函百润股份，截至发稿尚未收到回复。
02
基本盘里的新动力
事实上，同样是应收账款大涨，2024年与2026年，百润股份所处的经营环境已经面貌大改。
2024年，百润预调鸡尾酒业务正在遭遇一场严峻的考验。彼时，公司旗下继微醺系列之后的又一大单品强爽系列，刚经历完前一轮快速放量，进入高基数阶段。华西证券等机构在当年的研报中指出，因消费需求疲弱与强爽大单品高基数，导致百润预调鸡尾酒销售承压。
销量变化也印证了这一判断。这一年，百润预调鸡尾酒业务收入同比下降7.17%，销量同比减少8.81%。同期，公司经销模式收入同比下降13.30%。核心产品增长放缓，传统经销渠道销售承压——正是在这一背景下，百润提高了部分合作伙伴授信额度。
图片来源：百润股份2024年财报截图
不过，授信支持并未扭转业务下滑的局面。2025年，百润酒类产品收入进一步降至25.73亿元，同比下降3.89%，销量同比减少3.48%。其中，经销模式收入继续下降10.79%。
直到2026年，百润的酒类业务才重新出现增长。根据2026年半年报，公司报告期内酒类产品实现收入14.30亿元，同比增长10.23%，销量同比增长7.82%。同期，线下渠道收入同比增长9.81%，数字零售渠道收入同比增长19.66%。
图片来源：百润股份2026上半年财报截图
需要注意的是，百润股份自2025年起将预调鸡尾酒与烈酒合并披露为“酒类产品”，但参考官方口径，酒类产品收入仍以预调鸡尾酒为主，烈酒贡献相对有限。
只是，从近期机构的调研结果来看，公司鸡尾酒内部也在分化发展。中金公司在10月27日发布的研报中提到，百润第三季度的预调酒收入中，强爽仍然是第一大系列，其后依次为微醺、清爽；从增长看，清爽、微醺已经跑在强爽前面。
图片来源：RIO强爽公众号
这种变化，与百润今年以来的产品和渠道调整不无关系。
产品端，百润围绕不同酒精度和消费场景持续丰富产品组合，微醺系列推出柚柚清茶，清爽330系列完成0糖升级，强爽则推出0糖茶酒产品冻顶乌龙梅酒；渠道端，公司在加快拓展零食量贩、数字零售和即时零售等销售网络。其中，清爽330系列已与头部零食渠道展开合作。
基于此，招商证券更是直接在三季报点评中指出，百润预调酒新品及新渠道贡献了主要增长动力。
但同时，这也给百润留下了一道新的考题，那就是当新品上市和新增渠道带来的阶段性铺货逐步完成，新的产品矩阵和新的渠道布局能否持续产生补货需求？就如同曾经的强爽一样。
03
威士忌的长期账本
预调鸡尾酒的增长动力正在变化，百润股份的另一门酒水生意——威士忌，也开始进入市场验证阶段。
早在2021年10月，百润旗下崃州蒸馏厂便灌注了第一批陈酿桶酒。经过数年的产能建设和原酒储备，2025年，百润正式开启威士忌成品酒销售，以崃州、百利得等品牌推进产品上市及渠道布局。
不过，正如前述所说，目前威士忌所代表的烈酒业务在百润股份的业绩报表中存在感并不强烈，其含金量更多的是沉淀在公司的资产列表当中。
截至今年6月末，公司存货中的自制半成品余额已达13.51亿元，占当期存货总额的86.77%。百润在10月披露的定增审核问询回复中进一步明确，这些自制半成品全部属于正在陈酿的威士忌原酒。
时间推进至9月末，百润存货总额进一步增至约15.98亿元，较2025年同期增加约23%。参考半年报的占比，这里面的威士忌存货大约为14亿元。
这种存货结构与威士忌的生产周期有关。原酒需要在橡木桶中经过一定时间的陈酿，才能用于后续产品的勾调和灌装。储备不同年份、不同桶型的原酒，也是威士忌企业的产品基础。
那么，这些陈酿阶段的威士忌存货，究竟什么时候能够进入市场转化为业绩？
百润股份已经给出了一份时间表。截至今年6月末，公司累计灌桶67.88万只，根据规划，其中60%，即约40万只桶，将分阶段出桶，并于2033年末前完成。其中，2027年计划出桶不少于1万只，2031年预计达到年度出桶高峰，计划出桶约10万只。其余约40%的原酒则作为长期战略储备及基酒保留。
而在此之前，为了持续扩大威士忌原酒储备，百润已经持续进行了多轮资本投入。
2020年，百润通过非公开发行股票募集资金约10.06亿元，用于包括烈酒（威士忌）陈酿熟成在内的相关建设；2021年，公司又发行可转换公司债券，募集资金约11.28亿元，投向麦芽威士忌陈酿熟成等项目。
到了今年，百润提出新一轮定增计划，拟募集资金不超过13.05亿元，其中11.40亿元拟用于麦芽威士忌桶陈扩能项目，另有1.65亿元拟用于研发检测中心项目。
若本轮融资顺利完成，百润自2020年以来三轮威士忌相关募资总额将达到约34.39亿元。
数十亿元的长期投入，已经为百润建立起相当规模的威士忌原酒储备。按照公司的出货节奏，百润曾以摩根士丹利对2030年中国威士忌市场规模的预测为基础，预计届时公司威士忌的市占率约为10%。
潮饮荟（上海）品牌管理有限公司创始人殷凯认为，在白酒低潮期、价格倒挂、动销不畅时，酒商会寻找有利润、能带来新客户的产品；餐厅、酒吧和零售终端，也可能重新安排酒单、货架和推广资源。这个时候小酒种就有可能会受益。比如上一周期，2013年后进口葡萄酒加速上行。小酒种即使只承接其中很小一部分，对自身也可能是可观的增量。
“此次，威士忌占有优势。白酒调整为威士忌争取渠道、场景和消费者注意力创造了窗口。谁能在这个阶段留下稳定的产品和客户关系，谁就可能获得先发优势。但是，目前也还没有看到足够的消费证据，支持整个行业按现有扩张预期持续投入。”殷凯表示。
百润如今这份营收、利润双增长的三季报，已经证明了百润股份业绩修复的能力，但预调鸡尾酒的增长能否持续、威士忌的长期投入又能兑现多少市场回报，仍是这份成绩单尚未回答的问题。
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