股民对牛市的记忆正在苏醒。上一个牛市，还要追溯到2015年，差不多是10年前，再上一次就是2008年。
国庆节前，沪深300指数继创造2008年以来最大周涨幅后，在9月的最后一个交易日，又创造了自2008年以来最大单日涨幅。国庆节期间，大家又眼睁睁地看着香港股市几个交易日就变成了今年以来全球涨幅最大的市场。不在场的散户，正准备跑步入场。
熟悉的味道似乎又回来了。趁着很多人还有对上一轮泡沫崩溃的印象，以及还有大量尚未觉醒“牛市天命人”念头的新手，让我们再回顾一下，在上一轮牛市中，财富是如何从想要“逆天改命”的人的手中，转移到被认为“财富自由”的人的手中的。大多数人都做不了那个命运摆脱整体趋势束缚的“天命人”。
这不是主观判断，而是量化研究。这篇成稿于2019年的论文，其中一位作者是上交所的施东辉（Donghui Shi）。他曾利用所属机构拥有的数据，针对中国股市泡沫起势、膨胀与破灭，尤其是2014年中至2015年底的那18个月，先后撰写了多篇论文，研究散户行为如何影响股票价格与财富再分配。
其中，2019年那篇论文，用到了大约4000万个账户的每日持仓和交易记录。这些账户的持股总数与同期所有上市公司实际总流通股数完全吻合，可以通过这些全面、高频的数据，以更细的颗粒度，观察财富在泡沫膨胀与崩溃期间的财富流转。
结论很残酷。散户往往是最受伤的那一类，而且本金越少的那一群人亏得最多；亏的最多的时候，也正是泡沫急速膨胀与破灭的那段时间。
论文将投资者分为三类，家庭账户、机构账户和企业账户。其中，家庭账户市值总额占比25%，交易次数占比87%，也就是人们口中通俗的称呼“散户”，是这篇论文的主要研究对象。
论文进一步根据散户们持有的初始市值总额（统计期内新设立账户，每六个月按相同标准归类一次），将其分为四档。最低的一档，50万元市值以下，账户数量占了所有散户数量的85%，它们持有的初始市值总额约占所有散户初始市值总额的29%；最高的一档，1000万元市值以上，数量仅占其中0.5%，但市值约占26%；剩下的两档，分为50万-300万与300万-1000万。
中国股市，之前一直都是牛短熊长。在这次的18个月里，股市先是翻了一倍多，然后暴跌到峰值的一半。散户们的情绪随着股市温和起势（2014年7月至10月）、膨胀（2014年10月至2015年6月）到崩溃（2015年6月至12月），经历了完整的一轮起伏。在股市泡沫期间，散户向股市注入（positivecapital flows）了1.2万亿元资金，在泡沫破灭后，带着0.72万亿元资金离场。
离场时，投资者是赚是亏，主要与两大因素有关：初始财富配置，以及资本流动。前者很大程度上受原本的家庭财富影响，因此，这篇论文重点的关注是后者，即散户们能否通过在牛市中的交易，实现家庭财富的“逆天改命”？
资本的流动，又可以分为资金在市场上的流量，相当于“择时”，以及面对不同个股的流向，相当于“择股”。为了避免不同组别自身原本家庭财富总额的影响，研究者将它们的每日资金流向，在“择时”与“择股”上均加以标准化（daily adjusted flows）。
说明：不同财富组别家庭账户经调整资金流量。WG1至WG4组分别为初始财富从50万以下至1000万以上，对应左轴，十亿元人民币。虚线为上证综指，对应右轴。
论文发现，从相对宏观的“择时”上看，在温和起势期间，拥有更多财富的散户是净买入者，他们会在暴涨见顶后成为净卖出者，甚至流入峰值比市场峰值还要早两周见顶；而拥有较少财富的散户恰好相反，进场也相对更晚。财富从低组别向高组别的转移，几乎都发生在温和起势结束之后，50万元以下散户累计亏损1030亿元，1000万元以上散户累计盈利950亿元。
论文发现，如果考虑更微观的“择股”因素，拥有更多财富的散户，前期更偏向于高beta系数的股票，即风险偏好更高，后期则选择远离这类股票；拥有较少财富的散户又恰好相反。“择时”叠加“择股”，财富转移同样几乎发生在温和起势结束之后，50万元以下散户净亏损2690亿元，1000万元以上散户净盈利2530亿人民元。
相当于，泡沫膨胀与崩溃中的财富再分配，40%由资金“择时”所决定，60%由资金“择股”所决定。
最终，50万元以下散户们的总持有市值，从8400亿人民币减少了2690亿人民币，为初始账户市值的32%。1000万元以上的散户们则从7700亿元，增加了2530亿元，净收益约33%。
研究者认为，这种财富背后的本质是投资技能（investment skills）的水平差异，而不是简单的风险再平衡或追逐市场趋势行为。最富有的人之所以富有，很大程度上得益于它的市场敏感性，在资本市场中，就扩展为信息优势。由于泡沫及其破灭时期的市场不确定性和个股特有波动性达到高峰，这种投资技能的水平差异也被迅速放大。在统计期之前或之后，市场相对平静的时期，财富再分配要比泡沫及破灭期小上一个数量级。
论文最后告诫说，“对于金融水平较低、财富较少的人来说”，“重要的是要向毫无怀疑的公众强调，积极投资可能会导致相反的结果”。
这篇论文研究的是一次离我们最近的“短牛”行情，前后差不多有一年半左右的时间。假设这次又是短牛，这篇论文对于一定想要入场的散户，在什么阶段选择什么股票，有一定的参考价值。但如果是更短的短牛，散户可能要对自己和家庭的血汗钱更加负责。
我们也把这份告诫，转达给如今每一个心潮澎湃的人。
