作者：陈海
编辑：夏益军
924行情以来，A股半导体累计大涨超60%，成为沪深京三市绝对的明星板块。其中，寒武纪短短2个月暴涨超150%，市值突破2200亿元，不断刷新历史新高。
新高后，寒武纪PB高达43倍，远超申万半导体指数均值的4.65倍，位列159家A股半导体公司之首。
资本市场火热背后，寒武纪的业绩如何？2024年前三季度，寒武纪营收1.85亿元，归母净利润亏损7.24亿元。是什么力量在支撑着寒武纪的2200亿市值？
本文持有以下观点：
1、寒武纪现实基本面羸弱，营收增长有停滞迹象，归母净利润则从2017年以来累计亏损高达56.9亿元。
2、资本市场对寒武纪云端产品线（AI芯片）给予极高期待，但未来能否突围具有很大不确定性。一方面，因“实体清单”冲击供应链和收入，可能导致其错失AI爆发黄金期。另一方面，AI芯片与服务器绑定，公司没有建立起下游服务器生态圈，增加了出货难度。
3、寒武纪高估值主要与资金疯炒AI资本故事相关，属于交易层面的驱动，而不是基本面。两者脱节，存在股价动荡之风险。
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基本面不容乐观
2021-2023年，寒武纪营收分别为7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元，停滞不前的趋势较为明显。
公司归母净利润表现更为糟糕。自从2017年披露财务数据以来，累计亏损金额高达56.9亿元，没有任何一个季度录得过正利润表现。
（寒武纪归母净利润历年表现，来源：Wind）盈利能力方面，截止三季度末，寒武纪销售毛利率为55.23%，较2023年末大幅下滑13.93个百分点，净利率则持续录得负值。
寒武纪持续糟糕的利润与盈利能力表现，与大规模研发支出密不可分。2020-2022年，公司不计成本疯狂进行芯片研发，研发费用分别为7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元。
不过，研发高增状态转折点出现在2022年12月——美国将寒武纪纳入“实体清单”，无法从美国公司采购设备、软件和其他技术。这对寒武纪供应链以及收入构成不小冲击。
在此之后，寒武纪进行战略收缩，研发支出开始掉头锐减。2023年，公司研发费用为11.18亿元，同比下滑26.6%。同年，研发人数为752人，较2022年减少38%。期间，旗下专注智能驾驶芯片研发的行歌科技陆续被爆裁员。今年前三季度，寒武纪研发费用为6.59亿元，较去年同期继续下滑8%。
但是研发费用的收缩也并非是好事。
面对AI芯片的机遇，寒武纪需要加大力度研发，诞生竞争力强大的新品，未来带来高额利润。其前瞻性指标便是研发投入持续加大，而如今持续下行，也反应了公司经营压力与现金流的紧迫。
要知道，2017年以来，寒武纪经营性现金流持续净流出。今年前三季度，更是大幅净流出超18亿元，超越过去任意一年，给资金链带来越来越大的压力。
整体看，寒武纪现实基本面表现羸弱。不过，市场并不十分在意，反而对未来业绩成长性给予了极高期待。
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AI芯片的大饼，不一定能兑现
过去几年，寒武纪收入结构变化颇大。2017-2018年，营收占比99%的业务为终端智能处理器IP，依靠旗下1A、IH处理器搭载上海思麒麟970、980芯片而获得收入。不过，2019年华为不再使用寒武纪处理器，这块业务也基本归零。
（寒武纪历年营收结构，来源：国海证券）此外，寒武纪边缘产品线也曾有过不错表现。该业务主要是基于思元220芯片边缘智能加速卡。2021年推出时，获得一些订单，当年营收1.75亿元。后面两年却加速萎缩，到2023年该业务收入仅0.11亿元。
当前，寒武纪“扛把子”业务为智能计算集群系统，主要是基于云端产品线产品，结合自研基础系统软件平台,再集成其他终端设备形成云计算和数据中心方案。该业务下游客户主要为地方政府的一些算力基础设施。
该业务放量不算强劲，收入从2019年的2.96亿元增长至2023年的6亿元。值得注意的是，下游客户需求不是线性递增，而是一年换一批项目。在2023年行业景气度如此之高的大背景下，寒武纪拿下的项目较少，收入绝对值偏低。
对于资本市场而言，最为看重的是能够用在AI场景的云端产品线——主要包括云端训练（包括思元290）、云端推理（包括思元100、思元270及思元370）等AI芯片。
这些AI芯片按理讲应该会明显受益于2023年以来全球人工智能需求的大爆发。然而，寒武纪没有吃到这波红利，2023年云端产品线收入反而锐减近60%至0.9亿元。主要原因在于2022年底受到美国制裁，供应链受到冲击，只能优先服务一些大客户。
展望未来，寒武纪云端产品线业务能不能做起来，其实面临巨大不确定性。
其一，寒武纪有可能会错过AI爆发黄金期的增长红利。
如今，大模型市场格局逐渐清晰，头部包括百度智能云、商汤科技、百川智能等，不少中小厂商其实已经被迫放弃对于AI模型训练的投资。
其二，寒武纪还没有建立起庞大的下游服务器生态圈，未来即便有重磅产品问世，想要顺利出货可能也没有那么容易。
当前，国内服务器市场逐步将完成“跑马圈地”，主要分为以下几大派系。第一，华为自己做服务器，占有一定市场份额，且有自己的AI芯片昇腾910；第二，浪潮、紫光系，主要采购英伟达相关AI芯片；第三，中科曙光通用服务器出货量较大，AI服务器出货量偏小，但子公司海光信息自主研发AI芯片，实力较强，可以完成闭环。
寒武纪则没有建立起属于自己的生态圈，在未来激烈的市场竞争中恐将处于不利局面。
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少看故事，多跟踪业务
在一些投资者看来，资本市场给予寒武纪如此之高的估值水平，不在于最近几年基本面发生了多大向好变化，而主要是源于交易层面驱动。
2020年7月上市后，寒武纪股价伴随基本面走弱持续下跌，一直到2023年1月初，最大跌幅高达80%。之后，ChatGPT爆火席卷全球，多国股市AI板块均迎来了大牛行情。
美股市场中，英伟达成为市场绝对明星，股价上涨超10倍。这一狂热盛景，带动A股AI板块大爆发。
而寒武纪又是AI板块辨识度很高的一家龙头，且AI业务的进展在中短期内无法证伪市场，股价因此一飞冲天，在去年4月一度突破270元，在短短3个多月时间内大涨近400%。
亢奋情绪过后，寒武纪股价又大幅下跌超60%。今年初，A股大市回暖，叠加美股AI行情在震荡数月之后再度暴涨，寒武纪的超级行情卷土重来。
9月24日以后，A股大盘市场迎来整体性估值修复，以AI为首的计算机板块领涨大市，寒武纪股价再度翻倍，直到如今还在不断刷新历史记录。
在市场情绪亢奋大背景下，同行业绩的爆发，也让投资人对寒武纪有了更多期待。比如，国内算力芯片头部海光信息，归母净利润从2021年的3.27亿元大幅上升至2024年前三季度的15.26亿元。当然，更加不用说英伟达放量暴增的业绩了。
同行持续兑现业绩，也激发了市场对寒武纪未来业绩的想象空间。
是骡子是马，总要拉出来遛遛。仅从目前看，寒武纪所面临的处境不易。一方面，“实体清单”对供应链以及收入的冲击持续存在。另一方面，AI相关芯片业务没有放量，没有建立起良性生态圈，有可能错失AI黄金发展期，也增加了AI业务无法实现突围的概率。
总而言之，寒武纪股价大幅暴涨，与现实基本面关系不大，主要与资金疯炒AI资本故事有莫大关联。但基本面与交易面的脱节，可能也为未来股价动荡埋下了隐患，需警惕相关风险。
