同样是重资产转型 54岁的博彩帝国米高梅靠什么取胜？|贝瑞研究

　　同样是重资产转型 54岁的博彩帝国米高梅靠什么取胜？

　　分析师：ALAN GULA

　　PS： 文中观点不构成投资建议，

　　2020年2月中旬，全球领先的酒店管理公司美高梅（MGM.US）公布2019年第四季度财报显示，营收同比增长4.6%至31.9亿美元，非GAAP第四季度每股收益为0.08美元，略低于市场预期。

　　近日，全球领先的酒店管理公司美高梅（MGM.US）涉嫌大规模客户数据泄露。美高梅度假酒店在一份声明中表示，该公司已于2019年向受影响的客户通报了这一违规行为，该公司能将泄露的数据追溯到去年发生的安全漏洞事件。 

　　作为投资分析师来说，我们对美高梅赌场或博彩业的商业模式依然很感兴趣。早在2019年8月我们曾专门撰文解释博彩业的优势所在，今天我们将更清晰的来阐述米高梅的起源与发展现状，我们故事从已故的美国赌场大亨柯克-克科里安（Kirk Kerkorian）开始。

柯克·克科里安，图片来源于网络

　　柯克-克科里安在其早年时就已经意识到博彩业生意的价值所在。

　　他在航空领域的商业规模不断扩张，并最终建立了跨国航空公司。不断积累的财富，以及在拉斯维加斯积累的人脉资源，让他最终能够在博彩行业拥有一席之地。

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　　克科里安的原始积累到无与伦比的资产集合

　　最初，克科里安在拉斯维加斯购买了80英亩荒地，并在一部分土地上建立了酒店赌场，这就是1966年宣布开张的凯撒宫（Caesars Palace）。期间，克科里安是这座赌场的合伙人，也是这块土地的主人。

图注：图片来源于网络

　　在接下来几十年中，他着手在这片土地上打造属于自己的建筑群。在克科里安的一生中，他先后三次打造了全球最大的度假胜地。

　　1969年，克科里安国际酒店开张。这座酒店拥有当时全球最大的赌场和1500间客房，一举成为全球规模最大的度假酒店。这家酒店拥有的游泳池是内华达州面积最大的人工湖，水体面积仅次于米德湖。

　　就在克科里安国际酒店开业运营的同一年，克科里安收购了米高梅（MGM）电影制片公司的控股权。他认为这家公司的股价被低估了。

　　克科里安希望通过涉足博彩行业来实现米高梅的业务多元化。1973年，第一座米高梅酒店正式开张，这个庞大的、以电影题材为主题的大型度假村拥有2000多间客房，在140码长的赌场内有1000多台老虎机、45张21点赌桌和10张骰子赌桌。

　　克科里安最终赢得了这场“赌局”，在随后的一个财年中，米高梅公司公布了创纪录的利润收入。这家大型酒店的营业收入远超过了米高梅在电影业务方面的收入。

　　1980年，米高梅拆分旗下博彩业务和电影业务（米高梅公司电影制片业务在2010年宣布破产）。

　　当时，克科里安下一个商业帝国目标是——旅游度假村。

　　1990年初，米高梅大酒店在拉斯维加斯大道购买了112英亩的优质房地产，随后打造的建筑群于1993年开放。这是一个拥有5000间客房，以电影《绿野仙踪》为主题的度假村，同时还拥有好莱坞风格的主题公园。其赌场面积超过17万平方英尺，大约有三个足球场那么大。该度假村还包括米高梅大花园竞技场，也就是泰森咬伤对手霍利菲尔德耳朵的拳击赛发生地。

　　2015年，亿万富翁克科里安去世，享年98岁。他在拉斯维加斯留下了不可磨灭的印记，在拉斯维加斯大道建立了耀眼的资产帝国，促进了拉斯维加斯的飞速发展，被称作是“拉斯维加斯设计师”。

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　　从赌场到度假村，从度假村到全产业链

　　克科里安的耀眼的资产不仅特殊，而且也是独一无二的。

　　自1986年以来，由克科里安成立的米高梅国际度假村（MGM Resorts International）经历数次收购并购后，如今成为了令人惊叹的世界级资产帝国。

　　米高梅度假村与炙手可热的明星，以及与拉斯维加斯专业运动队的合作为其产业链衔接提供了便利，而足球又是美国最受欢迎的团体运动。我们预计，2020年来拉斯维加斯的游客总数将超过4300万，将创下拉斯维加斯的旅游业新纪录。

　　中国市场的博弈

　　2018年，拉斯维加斯的博彩业营收高达大约为66亿美元。相比之下，位于中国南部海岸的澳门博彩业总收入接近380亿美元。

　　很多中国人乐于尝试赌博活动，而澳门是唯一他们能合法参与的地方。米高梅度假村拥有米高梅中国控股公司56%的股权，而其中国控股公司在澳门经营着两个大型度假村。米高梅度假村在2018年初开设了第二家公司，名为米高梅金光大道。

　　米高梅在澳门的落地是一把双刃剑。这里是全球最大的博彩中心，博彩业务发展蓬勃，到处充满机会。不过，澳门也是一个充满不确定性的市场。中国国内的反腐运动加上经济普遍放缓，导致澳门博彩总收入从2013年的450亿美元下降至2016年的280亿美元。

　　此后市场出现反弹，但2020年开局不顺。新型冠状病毒在全球蔓延，数百架进出中国的航班被取消。中国主要城市正在实行“封城”，政府禁止人们随意进出。因此大陆公民赴澳门旅游的许可证业务也受到波及，澳门政府要求41家赌场临时关闭半个月，以阻断病毒的公众传播。

　　Stansberry分析师C。 Scott Garliss曾表示，对疫情的密集报道以及相关的旅行管制将在短期内损害航空公司和博彩业股价。

　　果不其然，港股米高梅中国控股的股价从1月的高点下跌约25%。这也拖累了米高梅度假酒店的股价，使其更加便宜（稍后会有更多消息）。

　　图注：米高梅中国控股股价

　　当然，生命逝去是悲痛的，新型冠状病毒还在给世界各地造成负面经济影响。但我们相信，全球公共卫生专家最终会控制疫情。

　　而也正因为米高梅度假酒店股价目前的回落，使我们有机会在公司实施周密计划的战略的同时，能以折扣价介入公司股票。

　　图注：2019年第四季度以前的澳门博彩收入

　　暂且搁置疫情的影响，回到美高梅中国的基本面，我们看到它所处的澳门博彩业已经持续两年景气下滑。上图显示，分季度来看，2019 年 Q1 及 Q2，行业毛收入同比增速均为-0.5%。三季度同比下滑幅度扩大至-4.1%，Q4降幅继续扩大至 8.4%。米高梅中国的竞争对手、澳门毛收入最高的赌场运营商永利澳门（Wynn Macau）去年第三季度营收下降近五分之一，原因是贵宾赌台豪赌客的下注总额下降了逾40%。

　　在投资澳门博彩股之前，投资者必须要预见到：贵宾台的大客户们什么时候才会回来？这并不取决于疫情防控的周期。事实上，赌场运营商已经意识到，来不及等贵宾台坐满人了，必须从贵宾业务向中场业务转型，尽管后者毛利低，但营收更稳定。      

　　来自澳门博彩监察局的数据统计显示，2018年以来，澳门博彩业贵宾业务毛收入增速一路下滑，19Q3跌到-20%以下，而2015年以来中场业务毛收入增速稳定提高，从-20%以下攀升到目前接近20%的水平。展望后市，中场业务占比较高的个股有望实现超行业平均的业绩增长。

　　目前，港股的博彩板块估值已经反映了疫情的负面影响，六家博彩公司的股价从 1 月 20 日以来平均下跌约19%，当前行业平均 EV/EBITDA 估值 10.6 倍，低于五年均值的12.38倍。美高梅中国估值为8.6倍，处于行业第二低。

　　但考虑到，疫情过后澳门博彩业景气回升不会像必选消费行业一样立竿见影。特别是当前市场已经失去2003年非典疫情后的政策刺激空间。当时中国内地全面放开了港澳个人自由行签证，使得非典过后澳门博彩业主流客源从香港来客转变为内地游客，进一步刺激了博彩业增长。

　　综合评估疫情和澳门博彩业基本面的景气下滑，预计当前的博彩板块及美高梅中国股价仍未见底，投资者仍需静观其变。

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　　售后回租：艰难的轻资产道路迎来的高资本效率

　　大型度假村已成为世界上最值得投资的建筑之一。

　　不可否认的是，它们本身的建造成本很高。但由于它们位于世界上最著名赌博胜地的黄金地段，所幸赚取了丰厚的利润。曾经的米高梅旗下的百乐宫酒店Bellagio仅年营业收入就达到4亿美元。

　　图注：百乐宫Bellagio

　　但拥有巨额的资产通常会引发一个核心问题：会计师们不会允许你增加这些资产的价值。即使这些资产每年都在升值，它们也一直以当初的购买价格记录在资产负债表里，并且年复一年地贬值。

　　相反，想象一下，如果你能依靠这些资产产生的现金流，并将这些现金用于新的投资机会，就完全是另一番境界了。而最重要的是，米高梅做到了。

　　2015年年末，米高梅度假村成立了一家名为米高梅成长物业（MGP）的子公司，这是一家房地产投资信托公司（“REIT”）。该房地产投资信托基金于2016年4月上市。

　　米高梅度假村将其在拉斯维加斯的许多房产出售给米高梅成长物业（MGP），包括曼德勒湾、海市蜃楼、卢克索、纽约纽约、米高梅公园和埃克斯卡利伯、新泽西州大西洋城博尔加塔物业等。

　　随后，米高梅度假村转身向米高梅成长物业（MGP）租赁了这些房产。这被称为“售后回租”交易。

　　如果你想拥有实体房产，你可以购买房地产投资信托基金。它的股息率为5.7%。但我们想赌这些房产带来的收益，而不是去当房主。

　　我们更愿意拥有其母公司，以及与米高梅度假村品牌相关的知识产权。我们想要的是从桌牌机、老虎机、酒店住宿和票务带来的现金流。

　　米高梅度假村继续执行自己的轻资产战略，艰难的产业转型路途坎坷崎岖。

　　2019年11月，米高梅度假村将百乐宫酒店Bellagio出售给其与百仕通房地产收益信托公司（BREIT）共同成立的合资企业。米高梅度假村借此获得了42亿美元现金和合资公司5%的股权。而米高梅度假村每年将为百乐宫酒店Bellagio支付2.45亿美元的租金。

　　米高梅度假村为百乐宫酒店Bellagio赢得了最高的收入，这笔交易相当于是17.3倍租金的购买价格，也是该地带有史以来最贵的房产估价之一。

　　2019年，米高梅度假村还以8.25亿美元的价格将其马戏团（ Circus）度假村彻底出售。

　　2020年初，米高梅度假村宣布对另外两处房产进行售后回租：米高梅格兰德和曼德勒湾。它们将由MGP （50.1%）和BREIT（49.9%）组成的合资企业购买。

　　值得注意的是，虽然米高梅看起来像是在卸下这些战利品资产，但它仍然保留着这些资产的大多所有权权益，而不是释放全部或多数股权。当然，它也依然保持着对上述资产的日常管理。显然，米高梅已经找到了一种在控制这些战利品的同时，也能释放它们资产真实价值的技巧。

　　本质上，米高梅是把我们最喜欢的两种业务结合起来：它利用自己的炫耀性资产组合，将其打造为高资本效率的业务。记住，资本效率高的企业会产生大量现金。因为不需要对这些业务进行重大再投资，就能够留下足够的现金来奖励股东。而这些业务也是我们最喜欢购买和长期持有的业务之一。

　　米高梅度假村正在将其房地产资产货币化。售后回租和直接销售带来的现金收入将会超过80亿美元，这将允许米高梅度假村向其股东返还更多资本。

　　释放现金流也会给公司带来更大的灵活性，从而能够去追求增长机会。米高梅度假村已经对两项计划做出了承诺。

　　2018年年中，日本国内将赌场和博彩业务合法化。博彩公司开始在日本争夺牌照。这些公司正在提交有关大型度假村的各种方案。而米高梅度假村也与日本金融服务公司ORIX开始合作，准备在大阪建设新的项目。届时米高梅度假村可能会在日本拥有一个大型的度假村。

　　然而，我们却对另一个巨大的增长机会更为兴奋。

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　　新兴增长机会：布局体育博彩业务

　　去年，我们解释了新泽西州为什么是美国体育博彩热潮的中心。

　　2018年5月，美国最高法院推翻了一项在46个州内有效禁止体育博彩业务的裁决。随后，新泽西州的立法者很快就通过了体育博彩法案。这使得该州内的体育博彩公司（sportsbooks）能够提供赔率并接受对体育赛事的押注。

　　体育博彩公司通常获得有赌博押注总额的一定百分比作为收入，一般在5%到7%之间。2019年新泽西州体育博彩的总收入接近3亿美元，这与去年维加斯体育博彩的总收入相差甚远。但2019年是该州体育博彩合法化的第一个全年。今年，新泽西州的体育博彩必将超过维加斯体育博彩。

　　新泽西州体育博彩的领导者FanDuel在2019年占据了该州50%的市场。

　　2019年8月份，我们推荐关注Flutter Entertainment （OTC： PDYPY）公司，作为FanDuel的母公司，其股价上涨了39%，而作为我们读者的投资者也了解这一情况。

　　我们仍然相信，Flutter是美国体育博彩业繁荣的最大受益者。而这个行业将有充足的发展空间，许多公司都会得到蓬勃发展。

　　2019年上半年，米高梅度假村旗下博加塔赌场（Borgata casino）在新泽西州体育博彩业的市场份额仅为0.9%。然而现在，该公司势如破竹，在2019年下半年的市场份额达到5%。因此，米高梅度假村在快速增长的新泽西博彩市场也占据了一定的市场份额。

　　截止目前，美国国内20个州批准以某种形式进行体育博彩。今年还有10个州可能会通过立法。

　　米高梅度假村在体育博彩领域能够横扫全美国的最大优势便是——其博彩业务具有的“生态系统”。

　　在新泽西州，线上体育博彩公司必须与那些拥有博彩资质的企业合作，才能提供在线体育博彩业务。为了遵守这一要求，FanDuel与另一家名称为 Meadowlands Racetrack的公司在当地展开合作。

　　而米高梅度假村可以不必与任何第三方合作。因为其旗下Borgata公司已经是新泽西州内的特许运营商。米高梅度假村所拥有的实体产业，使其能够在美国各州内直接参与博彩业务。

　　显而易见，美国国内的线上体育博彩业务正风靡一时。

　　此外，米高梅度假村还通过BetMGM网站和移动App程序在新泽西州和西弗吉尼亚州、印第安纳州提供在线体育博彩服务。（BetMGM前身为playMGM，由RoarDigital经营。Roar Digital是米高梅度假村和技术开发商GVC共同成立的合资企业）。

　　BetMGM不仅是一个体育博彩线上工具，而且也是一款市场推广工具，引流投注者进入米高梅的生态圈中。

　　当体育博彩活动试图吸引投注者进入自己的平台时，他们通常会进行大量的促销活动。如果你创建了帐户，许多平台会给你提供免费的赌注积分。

　　但米高梅度假村能提供给用户的不仅仅是赌注积分。如果你花了很多时间在拉斯维加斯玩桌游，你可能会得到一个酒店赌场提供的免费住宿机会。米高梅度假村也可以通过BetMGM来补偿客户。客户可以先通过在线博彩赚取积分，然后在米高梅酒店兑换上述积分。

　　按照米高梅度假村互动游戏总裁斯科特-布特拉（Scott Butera）的说法：

　　如果你参与我们的博彩活动，你可以得到周末在百乐宫Bellagio度假的奖励，或者是Lady Gaga的门票，或者参加公司旗下的一项体育赛事。我们有很多参加体育赛事的机会。

　　再一次，它将体育博彩嵌入了米高梅的生态系统。

　　米高梅度假村将尽其所能将越来越多的投注者引入自己的生态系统。

　　例如，这家公司去年10月份与雅虎体育达成了一项交易。BetMGM的投注功能现在已经被整合到雅虎体育网站中。

　　随着米高梅度假村（MGMResorts）大力进军体育博彩业，预计未来还会有更多类似的交易发生。

　　我们很高兴看到米高梅度假村未来的其他体育博彩投资。我们相信，与拥有大型度假村和房地产资产相比，这些投资将会产生更高的资本回报率。这是一个明智的举措，尤其是这家公司正处在房地产溢价估值的阶段。

　　总结：米高梅度假村——前景最好的赌场和更便宜的公司

　　我们知道，米高梅度假村希望摆脱房地产业务，并专注于博彩和体育博彩业务。

　　目前，米高梅度假村将其运营业绩与房地产子公司MGP业绩合并在一起。母公司和房地产投资信托基金在财务报表中作为单一实体列出。因此，米高梅度假村并没有完全摆脱其资产负债表上的大型度假村资产。

　　不过，米高梅度假村在MGP中所占股份正在逐步下降。

　　截至去年第三季度，米高梅度假村拥有MGP运营部分68%的股权。这一比例较2018年底的73%左右有所下降。

　　房地产货币化的措施给米高梅度假村提供了降低杠杆率的灵活性。毕竟，博彩公司通常是高杠杆的实体，具有高周期性的收入。

　　不过，令人欣慰的是，米高梅管理层正在试图降低公司运营的杠杆率。该公司已经提出了一个目标，即在今年年底前将母公司的净财务杠杆率限制在收益的一倍左右。

　　米高梅度假村今年将拥有约12亿美元的自由现金流（假设新型冠状病毒爆发得到控制）。其市值目前约为165亿美元。这使得其2020年的自由现金流收益率能达到7.4%左右。

　　（你可以认为FCF自由现金流收益率与股息收益率相似。但FCF收益率是一个更好的估值指标。较高的FCF收益率意味着较低的估值。）

　　从上表可以看出，米高梅度假村的自由现金流收益率高于全球最大的博彩公司Las Vegas Sands。米高梅度假村的估值与另一家大型博彩公司WynnResorts基本持平。

　　当然，我们对米高梅度假村的前景看好程度远超过其他博彩业同行。

　　总体来说，米高梅度假村经营着世界顶级的炫耀性资产，它的资本效率越来越高，也正在充分利用体育博彩的热潮。因此，可以说这是最好的博彩业公司。 

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