10月28日，券商资管公募三季报披露收官，13家持牌机构管理的公募基金总规模约9200亿元，东方红、华泰资管、国泰海通、财通四家站上千亿。
这是公募化之后的新格局。
而在这份榜单之外，一个曾经承载万亿规模的老品类刚刚退场，全市场最后一只券商大集合，还在等它的最后一程。
它叫国联现金添利，是一只货币型集合资产管理计划。2026年7月，它第三次宣布延期，存续期拉长到2027年1月31日。等这只产品也完成改造，一个容纳400多只产品、巅峰规模上万亿的品类，就彻底从中国资管的版图上消失。
它既不是公募，也不是私募，业内给它的定语是“历史遗留产物”。
“起点”
2004年10月25日，光大证券向证监会上报“光大阳光集合资产管理计划”，这是券商申报的第一只大集合。2005年4月28日产品正式成立，募集规模9.12亿份，参与门槛10万元。
一个细节很能说明那个年代的气质，光大证券承诺，管理人自己投入最高2亿元现金参与，并且声称永不退出，用真金白银向客户保证利益一致。在投资者眼里，这相当于一纸隐性保本承诺。
那时候公募基金刚起步没几年，券商能面向普通大众发行的理财产品几乎是空白。大集合一出现，就填补了这个位置，中信、广发、招商、长江等券商随后跟进，各自申报债券、股票、FOF等不同类型的产品。
2008年，证监会出台集合资产管理业务实施细则，产品批复明显提速，2008年、2009年、2010年分别获批22只、47只、97只。2010年7月，国内首家券商系资管子公司，东方证券资产管理公司在上海成立，“东方红”系列就此登场。
也是在这个阶段，后来撑起大集合九成体量的保证金业务开始成形。
2011年，监管把券商保证金产品作为创新业务重点推动，思路是让客户股票账户里的闲钱在收盘后自动理财、又不影响次日交易。2012年8月，华泰天天发等首批保证金产品成立，“白天炒股、晚上理财”的模式就此跑通。
2012年是券商资管的创新元年，一系列新政放松管制，集合产品爆发式增长。全行业券商集合理财规模，从2005年的84亿元，涨到2012年9月的1268亿元，再到2013年5月逼近3000亿元。
转折点在2013年，6月1日新修订的《证券投资基金法》正式施行。法律明确，投资者累计超过200人的资产管理计划，定性为公募基金，纳入基金法统一监管。
这条红线背后是金融监管的基本逻辑，面向不特定公众、人数没有上限的产品，因为普通投资者风险识别能力弱，必须接受最严格的公募监管强制信息披露、限定投资范围、独立托管。而面向合格投资者、人数不超过200人的私募，投资者本身有风险承受能力，监管相对宽松。
大集合的尴尬正在于此，它面向普通大众、人数无上限，用的却是券商资管那套相对宽松的规则，处在“公募的受众、私募的监管”这个中间地带。
新基金法落地后，券商不能再新设大集合，符合条件的可以申请公募牌照，当时的门槛是资产管理总规模不低于200亿元，或者集合资管规模不低于20亿元。已经成立的存量产品允许继续运行，从此戴上了“非公非私”的帽子。
法律上的新生通道虽然关闭，存量产品却没有立刻消亡。它们嵌在券商封闭的账户体系里，靠着客户那笔“无处可去”的闲钱，找到了另一种续命方式。
续命的养料，是一笔维持了十几年的高费率租金。
媒体统计，前面提到的这类货币保证金产品，在参公大集合里占了将近九成，因为它直接挂钩券商庞大的客户留存保证金，经纪业务越强的券商，盘子越大。
《财经》杂志做过一组费率对比。全市场货币基金的平均管理费是0.24%、综合费率平均0.43%，而券商系这批保证金产品，管理费普遍收0.9%，综合费率最高的达到1.15%，是普通货基的三到四倍。综合费率超过0.7%的产品有25只，合计规模约4000亿元。
“拆解”
在货基收益还高的年头，高费率不显眼。但2025年之后，全市场货基7日年化均值只有1.35%，这批高费率产品仅为0.81%，差不多是平均水平的六成。
根据Wind数据，其中相当一部分产品的7日年化已经低于自身综合费率，投资者承担的费用，比最终拿到手的收益还要高。
券商并不认为这是乱收费。它们强调，这款产品要做到自动申赎、T+0可用、夜市委托不中断、券银转账实时到账，背后的系统运维和流动性管理比普通货基复杂得多，客户买的是“资金随时能炒股”的便利，不是单纯的收益。
这里有一个特别有意思的细节，是“弹簧式降费”。
按照合同，当0.9%费率下的7日年化跌到不超过两倍活期利率时，管理人可以临时把管理费降到0.3%，防止每万份收益变负、引发交收透支；风险一解除，费率立刻恢复。东证融汇的一款产品，就曾在0.9%和0.3%之间反复“下调、恢复”，像弹簧一样。这不是让利，是防技术故障的应急开关。
对券商而言，这是一门相当赚钱的生意。
华泰资管三只货币产品2024年合计收取管理费近7亿元，占公司全年总收入近40%，其中华泰紫金天天发一款就贡献6.42亿元、占比37%；招商资管智远天添利管理费约4亿元，占公司营收46%。
保证金产品不是边角料，而是不少券商资管的顶梁柱。
2018年，资管新规给了它明确的归宿。当年4月，资管新规正式发布，确立了“公募”与“私募”清晰二分的框架，打破刚性兑付、产品净值化成为铁律。同年11月28日，证监会发布大集合整改操作指引，存量产品的改造全面启动。
指引要求，大集合的投资要遵守公募基金的法定范围和限制，2020年底前对标公募管理；有牌照的产品完成公募化改造后，合同期限原则上不超过3年。那些连续60个工作日投资者不足200人、或资产净值低于5000万元的产品，则转为私募。
关于大集合曾经的体量，没有权威的精确统计。国泰君安研报援引Choice不完全数据显示，截至2018年三季度大集合规模为7576亿元，研报测算实际规模或在万亿左右。这个万亿级别的盘子，在随后七年里被逐步拆解。
有集团公募的，平移给兄弟公司，这是主流。中信证券18只大集合全部交给控股的华夏基金，广发资管13只里12只由广发基金接收，光证资管17只里12只给了光大保德信，华安的9只全部交给华富基金。换了公募管理人，费率自然向公募看齐，有媒体判断，移交之后高费率问题会更加显性化。
没有接盘方的，选择清盘。国海证券现金宝、西部证券易储通等陆续发布清算报告。最引人注目的是平安证券现金宝，规模超过300亿元，2025年11月底进入清算。平安其实手里并不缺公募牌照，集团持有平安基金，又通过北大方正间接持有方正富邦，等于有两块，却仍选择清盘。这个反常选择，反映的是无公募牌照券商的现实算账，维持一只高费率产品的运营和合规成本，未必划算。
还有少数产品转成面向合格投资者的小集合，银河金汇、天风资管、申万宏源资管旗下各有案例，但门槛和受众都不一样，普通散户很难再跟进。
就在这批产品退场的同时，券商把客户保证金的活期利率一路下调，从0.25%降到0.10%，2025年5月广发、民生等又降到0.05%。账户里的闲钱放着几乎没收益，客户被客观上推向理财；而当保证金产品本身也在收缩，普通人就得重新选择，买公募货基、买基金投顾组合，或者接受更低的活期。
尾声
回头看，2005年首只产品靠管理人自购、承诺永不退出传递安全感，是刚兑思维的产物；2013年之后，它又靠封闭账户的场景垄断维持高费率，收的是场景租金。
二十年后的今天，无论是公募还是私募，产品都以净值化方式运作，盈亏由投资者自担，费率也被统一进公募的透明框架，不再有隐性保本，也不会再出现“费用比收益还高”的糊涂账。
截至目前，全行业只有14家券商及其资管子公司持有公募牌照，格局已经稳定。那只延期到2027年初的国联现金添利，整合的细节还在逐项落地，10月16日起，它刚增加民生证券作为代销机构。等这些交接完成，它最终会变更为国联基金旗下的公募货币基金，以一个新的身份继续存在。
只是“大集合”这三个字，连同那个监管尚有模糊中间地带、账户还能靠壁垒收租的年代，一起成为历史。
数据来源：中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》(2003年)、《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》(2018年);《证券投资基金法》(2013年修订)；光大证券官网及光大阳光集合计划年报；证券时报《券商大集合，谢幕！》《券商迎来新一轮“降息潮”》；界面新闻《3000亿券商参公大集合“谢幕”》；《财经》杂志《降费潮下的孤岛：券商系货币产品高费率之谜》；每日经济新闻、证券之星、新浪财经关于券商资管公募三季报的报道；天天基金网国联现金添利增加代销机构公告；新华网、中国证券报、上海证券报相关报道；国泰君安证券相关研报；中国证券投资基金业协会私募资管备案月报；国联现金添利历次延期公告及相关产品清算、管理人变更公告。
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