《金基研》 森海/作者 杨起超 时风/编审
一、风电行业持续蓬勃发展，风电主齿轮箱需求增长且行业集中度提升
1.1、国内外风电装机容量持续增长，风电产业发展前景广阔
燃烧化石燃料产生的温室气体是导致全球变暖的主要原因。能源转型则是实现《巴黎协定》目标（将全球升温控制在1.5°C或2°C以内）的根本途径。
根据全球风能理事会（GWEC）数据，全球新增风电装机容量从2022年的77.6GW增长至2024年的117.0GW；截至2024年底全球风电累计装机容量达1,136GW。
考虑到化石能源向可再生能源加速转型、各国积极开发海上风电及新兴市场的发展等多重因素，GWEC预计2024-2028年全球风电新增装机容量为791GW，年均新增装机约158GW。
在国内市场，随着国家节能减排、能源“双控”以及“双碳”政策目标的推进与落实，风电行业近年来实现了快速发展。
据国家能源局数据，2022-2024年及2025年1-9月，全国风电新增装机容量分别为37.63GW、75.90GW、79.82GW、61.09GW。截至2025年9月底，全国风电累计并网容量达到5.82亿千瓦，同比增长21.3%。
同时，随着技术的进步，风电度电成本持续下降，显著提升了风电在能源市场的竞争力，持续推动行业规模扩张。
近年来，风机的单机容量持续提升，陆上风机的主流机型单机容量已由早期的1.5MW提升至5MW以上，而海上风机的单机容量更是达到了10MW以上，大容量风机的普及不仅提高了风电场的发电效率，还降低了单位发电成本。
根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，2023年，全球新增陆上风电项目的加权平均LCOE（平准化度电成本）为0.033美元/千瓦时，比化石燃料加权平均发电成本低67%。同期，全球海上风电的加权平均LCOE降至0.075美元/千瓦时，低于化石燃料加权平均发电成本25%。
长远来看，基于对可再生能源的重视、能源转型的迫切需求、国家政策的大力扶持、技术进步驱动的降本提效，未来国内风电装机容量预计将保持持续增长态势。
1.2、国内风电主齿轮箱市场规模增长，行业头部化趋势明显
由于风电主齿轮箱的应用集中于风电领域，因此风电行业的发展状况，特别是装机量水平，对风电主齿轮箱产业发展具有重要影响。
鉴于未来风电装机量增长趋势明确，风电主齿轮箱产业将直接受益。从新增装机容量的角度来看，风电主齿轮箱市场需求将伴随风电行业的稳步增长而扩大，行业市场空间广阔。
根据QY Research数据，2023-2024年，国内风电主齿轮箱市场规模分别为31.36亿美元、33.58亿美元，预计2030年将达到39.03亿美元。
同时，近年来，在技术、资本、市场和政策等多重因素驱动下，市场资源和份额不断向国内风电头部企业集中。根据彭博新能源财经数据，2024年，全球前十大风机制造商排名中，国内企业占据六席。其中，前四名风电制造商均为国内企业，且欧美风机制造商首次跌出前三名。
随着下游风机制造行业集中度的不断提高，具有较强产品竞争优势、客户资源优势、客户服务能力的风电主齿轮箱企业的市场份额也将不断增长，从而推动风电主齿轮箱行业的集中度提升。
二、2025年H1营收净利同比增长均超过67%，主营业务毛利率及ROE优于行业均值
2.1、2025年H1，营收及净利润分别同比增长81.13%、67.81%
根据招股书数据，2022-2024年，德力佳的营业收入分别为31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元，归母净利润分别为5.40亿元、6.34亿元、5.34亿元。
需要说明的是，德力佳2024年度营收规模出现小幅下降，主要原因在于：一方面，受下游降本趋势及原材料价格下跌的影响；另一方面，受大客户远景能源自产齿轮箱的影响，导致德力佳对其销售额大幅减少。
2025年上半年，受风电行业发展持续向好及不断开拓市场的影响，德力佳业绩大幅回升。根据招股书数据，2025年1-6月，德力佳实现营业收入24.85亿元，同比增长81.13%；归母净利润为3.94亿元，较上年同期增长67.81%。
近年来，德力佳经营活动产生的现金流量净额持续增长，经营性现金流状况良好。
2022-2024年及2025年1-6月各期末，德力佳经营活动产生的现金流量净额分别为2.99亿元、3.90亿元、8.06亿元。其中，2025年6月末，德力佳经营活动产生的现金流量净额同比增长90.52%。
2.2、主营业务毛利率及ROE高于行业均值，盈利能力突出
与此同时，近年来德力佳持续推进“降本增效”，在成本控制方面取得了良好成效，其主营业务毛利率整体稳中有升，且高于同行业可比公司均值。
根据招股书数据，2022-2024年及2025年1-6月，德力佳的主营业务毛利率分别为22.49%、23.22%、24.67%、25.35%。
同期，德力佳招股书中选取的7家同行业可比公司，其主营业务毛利率均值分别为22.21%、22.00%、16.49%、16.98%。
与此同时，近年来德力佳的ROE大幅高于行业平均水平，凸显其竞争优势和经营效率。
2022-2024年及2025年1-6月，德力佳的ROE分别为38.61%、32.10%、20.63%、12.79%。
同期，德力佳招股书中选取的7家同行业可比公司，其ROE均值分别为20.09%、7.58%、-6.69%、0.70%。若剔除ROE波动较大的中国高速传动及亚太传动，则均值分别为15.08%、8.91%、5.85%、1.29%。
此外，近年来德力佳的期间费用率偏低，其中销售费用率及管理费用率均低于行业均值。
2022-2024年及2025年1-6月，德力佳的期间费用率分别为3.24%、3.81%、4.93%、4.02%。其中，德力佳的销售费用率分别为0.20%、0.15%、0.26%、0.20%，管理费用率分别为1.20%、0.94%、1.18%、1.12%。
同期，德力佳招股书中选取的7家同行业可比公司，其销售费用率均值分别为1.53%、1.60%、1.88%、2.03%，管理费用率均值分别为5.56%、6.06%、7.03%、7.07%。
三、客户覆盖国内前十风电整机厂商，在手订单超过40亿元
3.1、与国内头部风电厂商建立合作关系，通过研发合作与生产协同提升客户粘性
依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，德力佳已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机行业头部企业建立起良好的合作关系。
截至2024年末，德力佳已与2024年国内前十大风机整机制造商均建立了良好的合作关系。近年来，德力佳主要客户大多为行业排名前五的风电整机厂商，这些客户在风电主机行业具有较高的市场占有率和行业地位。
同时，通过研发环节的深度合作与生产环节的相互协同，德力佳与主要下游客户建立了紧密的合作关系，形成了高客户粘性，保障了合作的稳定性和可持续性。
一方面，为了确保风力发电系统的整体性能和稳定性，德力佳在齿轮箱开发初期即与整机厂商深度协同研发，以实现风电整机与齿轮箱之间的最佳匹配，共同应对市场变化和技术进步的挑战。
另一方面，在产品交付阶段，德力佳针对客户的常用机型，每月进行库存与生产计划的对接，明确发货安排，以确保按时交付。同时，德力佳根据市场需求变化动态调整生产计划，以满足客户的稳定供货需求。
3.2、采用“标杆客户策略”开拓市场，在手订单充裕且持续多元化
2021年之前，德力佳集中精力为三一重能、远景能源提供供货服务。2021年起，随着技术逐步成熟和市场口碑积累，德力佳借助金风科技技术转型的契机，与其开展合作，协助其进行技术路线转型，并成功进入金风科技合格供应商名录，于2022年开始对其大量供货。2023年、2024年，德力佳加强了对运达股份、东方电气、明阳智能等下游其他头部客户的市场开拓力度，推进产品和客户结构进一步多元化。
根据德力佳对审核问询函的回复，截至2023年末，德力佳对运达股份、东方电气的在手订单均为0台，对明阳智能的在手订单为24台；截至2024年末，德力佳对运达股份、东方电气、明阳智能的在手订单分别为61台、113台、309台，在手订单明显增加。
截至2025年6月末，德力佳在手订单金额已超40亿元，为经营业绩的稳定性提供了有力支撑。
四、产品主要性能指标行业领先，产品全球市占率排名前三
4.1、7MW及以上功率产品销售收入攀升，产品性能指标处于行业领先地位
风电主齿轮箱作为风机的核心传动部件，下游厂商对风电主齿轮箱的精密度和可靠性要求很高。长期稳定地提供高品质产品，是德力佳赢得客户信任并建立合作关系的重要前提。
作为风电齿轮箱的主要供应商之一，德力佳始终将质量控制作为发展之根基，产品通过DNV、TUV、CGC、CQC等多个国内外权威机构认证。同时，德力佳建立了从产品开发到售后服务全流程的质量管理体系，为其持续稳定地提供高可靠性的产品打下了坚实的基础。
经过多年的发展，德力佳已构建起从前端开发设计、中端批量生产到后端运维服务的全业务链体系；具备从1.5MW到22MW全系列产品的研发和生产能力。其中，德力佳7MW及以上功率产品的销售收入快速增长，顺应下游风机大型化的发展趋势。
根据招股书数据，2022-2024年及2025年1-6月，德力佳7MW至10MW功率产品销售收入分别为0.52亿元、3.86亿元、4.57亿元、5.49亿元，占主营业务收入比例分别为1.68%、8.76%、12.44%、22.28%。
2023-2024年及2025年1-6月，德力佳10MW及以上功率产品销售收入分别为0.41亿元、3.66亿元、7.41亿元，占主营业务收入比例分别为0.93%、9.94%、30.05%。
同时，德力佳的产品具备等强度、等刚度、轻量化、平台模块化、高功率密度、高传动效率和高可靠性等优点，可适用于不同地理气候条件，适配中低风速、高海拔、高低温、海上潮湿腐蚀等严苛复杂工况；在功率密度、传动效率、齿轮安全系数、振动及噪音等指标上均处于行业领先地位。
4.2、主要产品产销量总体呈快速增长趋势，全球市占率排名前列
随着风电行业的快速发展，风电整机制造企业除要求风电主齿轮箱厂商的产品保持稳定的质量及可靠性以外，还需要具备稳定的规模化交付能力。
近年来，德力佳主要产品产量及销量总体呈快速增长趋势。根据招股书数据，2022-2024年，德力佳的风电主齿轮箱产量分别为2,127台、2,713台、2,651台，CAGR为11.64%；销量分别为1,997台、2,621台、2,513台，CAGR为12.18%。
2025年1-6月，德力佳的风电主齿轮箱产销量分别为1,800台，1,671台，较上年同期分别增长47.90%、81.63%。
根据QY Research数据，2024年，德力佳全球市场占有率为10.36%，位列全球第三；国内市场占有率16.22%，位列全国第二。
五、近三年研发投入CAGR达52.34%，在三大环节构筑技术领先优势
5.1、研发投入三年CAGR为52.34%，研发团队中硕士及以上学历占比达71.25%
作为高新技术企业，德力佳始终将研发作为企业经营活动的核心，持续加大研发投入力度，以提升产品核心竞争力，满足市场需求。
根据招股书数据，2022-2024年及2025年1-6月，德力佳研发投入金额分别为4,365.00万元、11,982.63万元、10,130.00万元、7,724.58万元，最近三年CAGR达52.34%。
同时，德力佳主要采用自主研发模式，组建了具备行业经验、专业素养和创新能力的研发团队，以行业发展和市场需求为导向开展研发活动。截至2025年6月末，德力佳拥有研发人员80人，其中硕士及以上学历占比71.25%。
研发体系方面，德力佳设立了研究院统筹进行研发工作，研究院下设基础研发及计算分析团队、先进结构设计及产品图样团队、先进材料应用研究团队等九个具体研究子团队，覆盖先进技术研发、产品设计、生产装配、后市场服务的全业务流程，有效地保障了研发工作的顺利推进。
5.2、掌握16项核心技术，在三大环节建立领先技术优势
经过不断的技术积累和自主创新，德力佳掌握了16项具有自主知识产权的核心技术。目前，德力佳已在产品研发、精密重载齿轮制造、产品装配及性能测试等环节建立了领先的技术优势。
在产品研发方面，德力佳通过自主研发掌握了数字化建模与仿真分析、多体动力学计算分析、大型风电齿轮箱结构件轻量化设计、重载齿轮精密修形计算分析、高效率齿轮箱传动设计、风电齿轮箱轴承应用、高可靠性润滑密封设计等设计应用开发技术。
在精密制造方面，德力佳掌握了渗碳淬火齿轮ME级制造、大兆瓦齿圈感应淬火全齿廓深层硬化、大兆瓦齿轮箱结构件精密加工、高精密齿轮复合加工、修形加工技术、大圆弧高强度齿轮刀具的设计、高精轴承滚道的修形和加工等核心工艺制造技术。
在产品装配及性能测试方面，德力佳掌握了大兆瓦齿轮箱轴承游隙精密调整、大兆瓦及大扭矩风电齿轮箱台架负荷测试、大兆瓦风电齿轮箱不同平台测试工装快速切换改善等技术。
