锂电池相比铅酸电池和镍氢电池等传统电池，具有高能量密度、长使用寿命、低自放电率、快速充电和环保轻便等诸多显著优势。比如锂电池的能量密度已达到460-600Wh/kg，是传统铅酸电池的约6-7倍，这意味着应用在新能源车等领域，锂电池可以储存更多的能量，使得设备更轻便，续航里程更长；部分磷酸铁锂电池在1C充放电条件下，甚至突破了1万次的使用记录，这将大大降低更换电池的频率和维护成本。总之，锂电池技术作为一种高效、环保的能源储存技术，目前在智能手机和平板等电子消费、电动汽车乃至航空航天等领域都发挥着不可替代的作用。
锂电池产业链的上游主要是各类基础原材料，相关企业主要从事钴矿、锂矿、石墨矿等开采和冶炼；而中游则是锂电池电芯和电池模组生产企业，其中电芯是锂电池的核心构件，而电池模组制造企业则是选择不同的电源管理系统方案将电芯进行封装集成，经由并联及串联所组成的电池模组，再供给下游市场进行应用。
广州明美新能源股份有限公司(以下简称“明美新能”或发行人)的主营业务恰为锂电池模组的研发、生产和销售。发行人早早就申请了创业板IPO，并于2022年6月获深交所受理。当时德邦证券担任了发行人的保荐人，北京市金杜律师事务所和华兴会计师事务所则分别担任发行人的上市法务和审计。发行人拟发行4,252.08万股，募集资金4.5亿元，主要用于建设多个封装锂电池产业化项目，以及补充流动资金等。
侦碳家发现，发行人早在2023年2月17日就通过了首发上会审核，然而截至2024上半年，在长达16个月时间内，发行人却依然迟迟未能完成注册，这其中有何玄机？
侦碳家认为，毛利率偏低、未来业绩面临较大不确定性、创新属性不足，以及多项违法违规行为等都可能是拖累发行人注册进程的原因。
一、毛利率较低并持续跑输可比公司平均，储能类产品多年越卖越亏
招股书显示，报告期内，虽然发行人的业绩增长总体尚可，除了2020年净利润出现-40.24%下降以外，其余年份净利润增长都超过了100%，然而发行人的净利润高速增长却更多依靠刷量实现，毛利率在报告期内始终处于较低水平，甚至引起了深交所多次关注和问询。
招股书显示，2019年至2022年上半年，发行人的综合毛利率分别仅有11.25%、12.47%、10.65%和11.15%，而且和同期可比公司的平均水平13.05%、13.89%、13.10%、12.40%相比，发行人也悉数败北。
而且不仅发行人综合毛利率较低，从大类来看，其中的动力类锂离子电池模组和储能类锂离子电池模组的毛利率更是低得感人。招股书显示，报告期内动力类锂离子电池模组的分别仅有-0.95%、8.22%、9.80%和8.38%；而同期储能类锂离子电池模组毛利率更是低至-11.82%、-7.16%、-0.43%和3.12%，绝大部分时间毛利率都为负，处于越卖越亏状态。
如果再从加权平均净资产收益率(ROE)的角度看，发行人在盈利效率上的短板更加明显。报告期内，发行人的ROE从期初的14.73%辗转下跌到期末仅7.96%。
纵然发行人的销量在报告期内曾有过惊人的增长，比如动力类锂离子电池模组的销售在2021年曾大增512.87%，储能类锂离子电池模组的销量也在2020年大增883.33%，也无法抵消过低毛利率对发行人盈利能力的压制效果，后者始终如同一柄达摩克利斯之剑高悬在发行人头顶，一旦未来市场价格下跌或者生产成本上升超过一定幅度，净利率甚至毛利率都可能告负，销量越大反而如同吸水后的海绵般更加沉重，导致亏损因此越多。
侦碳家注意到，由于发行人核心产品的销售价格主要受细分市场需求变化和市场竞争等多方面因素影响，而产品成本则受到原材料价格波动、人工成本上升和固定资产投入增加带来的制造费用上升影响，2023年上半年，发行人的综合毛利率在2022年的基础上继续下降-2.98%，毛利率更低的储能类锂离子电池模组产品的销售收入占比也从占比从30.07%上升到52.72%。由此可见，发行人的盈利能力还在进一步下降，这也印证了侦碳家对发行人未来盈利能力的变化判断。
不仅侦碳家注意到发行人毛利率过低这个问题，深交所对此也非常关注，在两轮问询中都先后表示了对发行人毛利率过低问题的关切。其实除了毛利率过低，发行人还存在多家销售前五大客户同时又是前五大采购供应商的情况，而且销售金额和采购金额抵消后的净额较低，这就可能牵扯到在代加工模式下，帮助刷业绩的嫌疑。
二、多家销售大客户与主要供应商重合，疑似代加工却未按净额计入业绩
招股书显示，报告期内，塔菲尔集团是发行人在2019年的第二大销售客户(销售额22,433.11万元)，以及2021年的第五大销售客户(销售额11,275.87万元)；但同时，塔菲尔集团又分别是发行人在2019年以及2021年的第二大和第三大采购供应商，采购金额分别高达20,344.31万元和11,986.58万元。
侦碳家计算了发行人对塔菲尔集团在2019和2021年的销售金额和采购金额之间的差额，发现其中大部分都被抵消了，差额仅有1,378.09万元，这是否意味着发行人可以通过代加工模式大幅刷高业绩？(备注：计算过程(22,433.11+11,275.87)-(20,344.31+11,986.58)=1,378.09万元)
塔菲尔集团因此同时成为发行人的前五大销售客户和前五大供应商，且销售和采购金额双双巨大，发行人这种从塔菲尔集团采购原材料加工成产品后再返销给后者的行为，就疑似在进行代加工，而这可能会给发行人带来刷业绩的嫌疑。
对于上述情况，多数IPO企业为了避嫌，一般会从对其的销售金额中扣除相应采购金额后，仅以净额作为业绩列示。侦碳家就注意到曾有生产光伏电池片的企业，从隆基绿能采购硅片原材料后，再将生产的电池片销售给隆基绿能，其对隆基绿能的销售业绩就选择按前两者抵消后的净额计算。
但侦碳家在招股书中，却未能找到发行人关于采用上述类似做法，以净额计入销售业绩的陈述，只能默认为还是在按全额计入。
而且发行人还给予塔菲尔集团“最优惠价格”待遇，该条款类似于对外贸易中的“最惠国待遇”，规定发行人同类规格型号的产品，在同等技术、质量的前提下，对塔菲尔集团的售价，要在同类客户群体内属于最低、最优的价格。而塔菲尔集团却未见对发行人有类似义务，因此该“最优惠价格”条款只是发行人单方面的义务。这显示出发行人在与塔菲尔集团的合作中，似乎严重缺乏话语权。
除了与塔菲尔集团，发行人在与远景科技集团的合作中，似乎也存在上述问题。
远景科技集团也是发行人2021年和2022年的前三大销售客户，销售金额分别高达18,623.19万元和11,005.13万元；同时，远景科技集团又是发行人同期的前三大采购供应商，采购金额分别高达15,920.33万元和14,814.31万元。
而且发行人与远景科技集团在2021年和2022年的销售金额和采购金额的差额也很小，仅有-1,106.32万元，这是否也有通过代加工刷高业绩的嫌疑？(备注：计算过程(18,623.19+11,005.13)-(15,920.33+14,814.31)=-1,106.32万元)
同样，侦碳家也未在招股书中找到发行人将对远景科技集团的销售额扣除采购额后的净额作为实际业绩的陈述，因此同样存在通过代加工刷业绩的嫌疑。而且发行人与远景科技集团也签订了“主动持续降低部件价格”条款，规定如遇原材料价格降低，发行人也要单方面主动降低对远景科技集团的产品销售价格。
关于对销售可能实为代加工性质的判断，从发行人与塔菲尔集团以及远景科技集团的协议约定中也可以发现一些蛛丝马迹。比如发行人和塔菲尔集团不仅存在“最优惠价格”，还有“合作开发”以及“背靠背”付款等约定，超出了正常买卖关系的约定。
同样，发行人在与远景科技集团签订的协议中也存在“根据客户提供的图纸和规范进行部件生产”、“将主动持续降低部件价格”、“客户可在不通知发行人的情况下，将发行人欠其的任何款项抵消其欠发行人的任何款项（无论是否到期）”等合作条款。
综合上述分析，塔菲尔集团和远景科技集团都曾既是发行人的前五大销售客户，又是后者的前五大采购供应商，两者与发行人都疑似存在代加工行为。代加工本身没有问题，但发行人对两者的业绩却未按净额而是按全额计算，这可能会造成销售业绩虚增，并有助于发行人提高估值。
此外，发行人在报告期内的业绩还非常依赖第一大销售客户OPPO集团，营收占比最高的2020年曾超过40%，发行人在彼时的销售业绩甚至对OPPO集团甚至形成了严重依赖。
OPPO作为发行人最大的销售客户，其自身业绩走势自然也对发行人产生重要影响。然而受手机等电子产品消费持续萎缩等因素影响，OPPO集团自身的业绩也在走下坡路。
根据TechInsights的数据，OPPO在全球市场手机出货量继续下降，不仅成为第二季度前十品牌中，唯一出现年度下滑的品牌，还正在延续着连续11个季度出现年度业绩下滑的记录。城门失火殃及池鱼，OPPO业绩的低迷表现，极有可能影响发行人未来对其的产品销售，进而影响发行人未来的盈利能力。
当然，发行人的问题并非局限于上述方面，侦碳家还发现其存在创新属性不足，存货以及应收账款金额过高，募投项目的合理性不足，以及合规内控风险等问题，具体情况我们将在下篇中继续分析，敬请关注。
