（报告出品方/作者：国联证券，丁士涛、胡章胜）
1. 供给端：资源分布不均衡，中资企业贡献增量
1.1 刚果金钴产量占据全球主导地位
钴产业链涉及上游资源、中游冶炼及下游应用。从自然界采掘的钴矿石经过富集 等处理后，形成含钴品位较高的矿料，称为钴精矿。钴精矿经加工后制成钴中间品或 直接制成氯化钴、硫酸钴等钴盐产品。钴盐经加工后可制成钴氧化物、钴粉及电解钴 等其他钴产品。再经过进一步加工，可形成电池材料、合金、磁性材料等。
钴具有很好的耐高温、耐腐蚀、磁性性能，广泛应用于高温合金、硬质合金、陶 瓷颜料、催化剂、电池等行业。钴行业中的主要产品有钴盐（包括氯化钴和硫酸钴等）、 钴氧化物（包括四氧化三钴和氧化钴等）、电解钴及钴粉。
全球钴资源储量稳定，资源分布较不均衡。根据 USGS，2022 年全球钴资源储量 830 万吨，从 2012 年至 2022 年全球资源储量仅增长 80 万吨；其中，刚果（金）钴 资源储量约 400 万吨、占比为 48.2%，澳大利亚储量约 150 万吨、占比为 18.1%。全 球绝大多数资源位于刚果金和赞比亚的沉积物型层状铜矿中、澳大利亚及附近岛国 和古巴的含镍红土矿床以及澳大利亚、加拿大、俄罗斯和美国镁铁质和超镁铁质岩石 中的岩浆型镍铜硫化物矿床。
全球钴产量持续增长，刚果金产量占比近七成。由于刚果金钴矿储量大、品位高， 加之刚果金局势自 2001 年以来显著改善，刚果金成为钴矿产量最大、增速最快的国 家，带动了全球钴产量的快速增长。根据 USGS 数据，2022 年全球钴产量约为 19 万 金属吨，同比增长 15.15%。2022 年刚果金钴产量约为 13 万金属吨，占比为 68.4%， 其他国家产量均在 1 万金属吨以下。
从钴的矿产资源构成看，钴矿主要有砂岩型铜矿、红土型镍矿和岩浆型铜镍硫 化矿三类。钴在元素周期表上原子序数为 27，位于铁和镍之间，与铜邻近，这使得 全球大部分钴资源与铜、镍等金属伴生存在。全球铜钴伴生矿占比约 41%，镍铜钴硫 化矿占比约 36%，红土镍钴矿占比约 15%，单独原生矿仅 8%左右。砂岩型铜矿（铜钴 伴生矿）主要分布于刚果金和赞比亚，其钴品位较高；红土型镍矿主要分布于环赤道 的古巴、菲律宾等国家，钴的平均品位约为千分之一；岩浆型铜镍硫化矿（镍铜钴硫 化矿）主要分布于俄罗斯、加拿大、澳大利亚、中国等，平均品位最低，约为万分之 一，需要与铜、镍等金属综合开发。
1.2 中国钴资源储量低，钴资源多依赖进口
中国钴资源相对匮乏。我国钴矿分布地区较广，但钴资源仍相对匮乏，具体表现 为储量小、矿石品位低、贫矿多、伴生成矿多。根据自然资源部的数据，2022 年我 国已探明钴矿资源基础储量为 15.87 万吨，主要分布在甘肃、山东、云南、湖北、河 北、青海、山西等省份，以甘肃省储量最多，约占全国的 29.68%。 中国依靠进口矿成为全球精炼钴大国。钴矿石经过磨矿、浸出和萃取等一系列工 序加工，产成精炼钴（包括钴盐、钴氧化物及钴粉等产品）。由于非洲电力及基础设 施薄弱，缺乏钴的下游产业，全球主要的精炼钴产地并非位于非洲，而是集中在中国、 芬兰、加拿大等国家。2022 年中国精炼钴全球产量占比 76%，为全球最大的精炼钴生 产国。
受供给增加影响，2023 年中国进口呈现量增价跌的情况。2022 年，中国钴矿砂 及其精矿进口数量为 2.63 万吨，同比增长 37.66%；进口金额为 1.34 亿美元，同比 增长 44.24%；钴湿法冶炼中间产品进口数量为 34.67 万吨，同比增长 14.25%；进口 金额为 53.38 亿元，同比增长 25.06%。2023 年中国延续进口量增加的趋势，而进口 金额随着钴价下跌而出现回落。2023 年 1-7 月，钴矿砂及其精矿进口数量为 1.45 万 吨，同比增长 7.91%；进口金额为 3874.37 万美元，同比下降 52.41%；钴湿法冶炼中 间产品进口数量为 19.84 万吨，同比增长 3.32%；进口金额为 13.33 亿元，同比下降 63.26%。
“一带一路”政策背景下，中国企业有望成为全球钴供给的贡献力量。洛阳钼 业、万宝矿产、中国有色、金川集团、中铁资源、华友钴业等均在刚果金投资铜钴矿 山，寒锐钴业、盛屯矿业以及腾远钴业等中国企业也在刚果金设立铜钴湿法冶炼厂， 增强资源获取能力。此外，中国企业还在其它国家积极投资钴资源，如中冶瑞木在巴 布亚新几内亚的 Ramu 项目、鹏欣资源在澳大利亚投资的镍钴矿项目、合纵科技在赞 比亚的铜钴渣堆项目，华友钴业、格林美等公司在印度尼西亚投资的镍湿法冶炼项目 也有望成为未来钴资源的供应渠道。 钴供给增量主要来自于洛阳钼业和印尼湿法冶炼项目。根据洛阳钼业 2022 年年 报，2023 年 KFM 铜钴矿项目钴产量指引为 2.4-3 万吨，TFM 铜钴矿项目钴产量指引 为 2.1-2.4 万吨，以上两个项目 2022 年累积钴产量为 2.03 万吨。2024 年，力勤印 尼 OBI 镍钴项目-三期、华友钴业、华山公司 12 万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项 目将释放产量，嘉能可和洛阳钼业产量也有所增长。我们预计 2023-2025 年全球钴供 给增量分别为 3.6/7.1/1.3 万吨、全球钴供给量分别为 23.4/30.5/31.8 万吨。
2. 需求端：消费电池需求具韧性，动力电池需求延续高增
2.1 钴的下游需求以电池为主
钴有众多化合物形态，产品性质和应用领域不同。在电池领域，三元前驱体、钴 酸锂可以用于提升电池的稳定性，有助于提高电池的能量密度；在合金领域，钴可以 提升合金的耐磨性、高温强度、磁性、硬度等特性，用来生产硬质合金、高温合金等， 同时可以添加在耐磨合金、超级合金中，提升合金的整体性能。
电池是钴最主要的下游领域。钴的下游需求主要为消费电池、动力电池、高温合 金、硬质合金、其它电池、催化剂、磁材、染料等。根据 Benchmark Mineral Intelligence, 动力电池占比约为 40%、消费电池占比约为 30%、高温合金占比约为 9%。
动力电池和储能电池出货量大幅增长。锂电池具有能量密度高、工作电压高、 重量轻、体积小、自放电小、无记忆效应、循环寿命长、充电快速等优势，同时由 于无污染、不含铅、镉等重金属，被称为绿色新能源产品。根据 EV Tank 发布的《中 国锂离子电池行业发展白皮书（2023 年）》数据，2022 年，全球锂电池总体出货量 957.7 GWh，同比增长 70.3%。从出货结构来看，全球汽车动力电池（EV LIB）出货量为 684.2 GWh，同比增长 84.4%；储能电池（ESS LIB）出货量为 159.3 GWh，同 比增长 140.3%；小型电池（SMALL LIB）出货量为 114.2 GWh，同比下降 8.8%。
按照正极材料体系来划分，锂电池可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材 料等。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳组成。正极材料 是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。
钴酸锂正极材料市场份额被三元正极材料替代。钴酸锂作为第一代商品化的锂 电池正极材料，具有密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，在小型充电电池中应 用广泛。但钴酸锂正极材料存在成本高，循环性能差、安全性能差。2015 年之后在 消费者对新能源汽车续航里程的要求逐步提升的环境下，三元材料开始发展，以高能 量密度的优势抢占汽车动力电池市场。 三元正极材料包括镍钴锰（NCM）和镍钴铝（NCA）三元材料。三种元素的不同配 比使得三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的应用需求。镍钴锰三元材料综合 了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类正极材料的优点，存在明显的三元协同效应。相较于磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料，三元材料的能量密度更高、续航里程更长。目前，行 业主流三元材料包括 NCM 333、NCM 523、NCM 622、NCM 811、NCA，其中 NCM 523 占 据主导地位。
多种材料共存的格局仍将持续。磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂等材料由于各有优点， 在所属细分领域仍有比较优势。例如磷酸铁锂成本低、高循环次数的特点适用于储能 领域和商用车领域；锰酸锂成本低、安全性能好的特点适用于两轮电动车、专用车领 域；钴酸锂振实密度大、充放电稳定、工作电压高的特点适用于 3C 领域。
2.2 消费电池需求具有韧性，新型应用场景不断涌现
消费电子是钴消费最主要的需求之一，消费类锂电池产品主要涵盖传统 3C、电 动工具类等产品。2023 H1，全国钴酸锂产量为 3.38 万吨，同比下降 9.46%。智能手 机方面，出货量增速自 2015 年以来已呈放缓趋势，逐渐进入存量替换阶段。但是智 能手机相对于功能手机，更换频率更快，可以保证一定的出货量，同时智能手机具有 大屏幕化、长续航的发展趋势，未来对锂电池的需求还将保持一定的增速。另外，5G 通讯行业的发展推动 5G 手机，PC 等出货量的增长，消费电子领域对钴的需求将有望 持续上升。新兴的无人机、智能穿戴等行业新产品不断涌现，对钴需求的带动作用明 显。
2.3 动力电池及储能电池推动钴需求增长
新能源汽车渗透率提升
各国加速汽车电动化转型，全面推广新能源汽车。为了应对全球气候危机，推动 产业绿色低碳转型已成为全球广泛共识，约占全球碳排放总量四分之一的交通领域 成为减排的关键点之一。欧盟通过严苛的碳排放法规以及补贴政策驱动新能源汽车 渗透率快速提升，并要求从 2035 年开始在欧盟境内停止销售新燃油车，包括混合动 力汽车；加拿大政府公布了价值 130 亿美元的清洁能源税收优惠政策，大力扶持加 国新能源产业发展；美国实施了价值 3690 亿美元的《通胀削减法案》，用于重点支持 电动车、光伏等清洁能源产业的发展，给予新能源汽车 7500 美元/税收抵免。
中国开始研究制定禁售燃油车的时间表。中国石油消费总量控制和政策研究项 目发布了由能源与交通创新中心（iCET）撰写的《中国传统燃油车退出时间表研究》 报告。该报告指出，在市场手段和政策手段的联合驱动下，中国有望在 2050 年以前 实现传统燃油车的全面退出。
《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年我国新能源汽车 销量占总销量的比例达到 20%以上。根据中国汽车工业协会，2022 年，全国新能源汽 车产量为 705.5 万辆，同比增长 110.03%；其中，纯电动汽车产量为 546.7 万辆，同 比增长 98.01%，插电式混合动力汽车产量为 158.8 万辆，同比增长 165.55%。2023 H1，全国新能源汽车产量为 378.6 万辆，同比增长 47.66%；其中，纯电动汽车产量 为 274.7 万辆，同比增长 36.33%，插电式混合动力汽车产量为 103.9 万辆，同比增 长 89.25%。
新能源汽车产销量的增长带动动力电池产量的增加。根据中国汽车动力电池产 业创新联盟的统计，2023 年 1-7 月，全国动力电池装机量为 354.61 GWh，同比增长 39.79%;其中，三元材料动力电池产量为 119.97 GWh，同比增长 20.58%，占比为 33.83%； 磷酸铁锂电池产量为 234 GWh，同比增长 52.13%，占比为 65.99%。
储能加速发展带动需求增加
储能市场规模有望在政策支持及商业化加速等多重因素作用下迎来显著扩张， 带动储能锂电装机容量快速增长。近年来，以太阳能光伏和风能为代表的清洁可再生 能源行业高速发展，各国纷纷出台相关政策加速储能行业发展进程，带动了储能领域 锂电池需求的快速增长。我国于 2022 年发布《“十四五”新型储能发展实施方案》， 提出到 2025 年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，市场环境和商业模式基 本成熟。
目前储能产品主要应用场景涵盖发电侧（风/光电站、传统电站等）、电网侧（电 网公司等）与用电侧（家庭、工商业等）。其中，在发电侧，碳中和背景下光伏、风 电等清洁能源逐步替代传统化石能源，而新能源发电相较传统能源存在不稳定、不均 衡的特征，储能由此成为能源革命的重要支撑技术；在电网侧，储能的作用在于解决 电网的调峰调频、削峰填谷、智能化供电、分布式供能问题，通过新型储能能够有效 调节电网电压以提升输配电稳定性，同时提高多能耦合效率，实现节能减排；在用电 侧，储能主要用于电力自发自用、峰谷价差降本等，近年来家庭、工商业用户需求增 长，在数据中心、5G 基站、户外活动、应急储备等场景的应用亦不断拓展。
新型储能装机快速增长，锂离子电池占据主导地位。2022 年全球各类储能累计 装机规模为 237.17 GW，同比增长 13.36%；其中，新型储能装机规模为 45.75 GW， 同比增长 80.36%；新型储能装机规模占比为 19.29%，同比提高 7.17 pct。新型储能 装机中锂离子电池占据主导地位，2022 年全球锂离子电池储能累计装机规模为 43.19 GW，同比增长 87.30%；占新型储能装机规模的 94.4%，同比提高 3.5 pct。
5G 时代来临，助推通信储能需求快速增长。5G 通信时代的到来，为锂电池在通 信基站储能领域提供了更广阔的发展空间。由于 5G 基站覆盖半径相对 4G 较短，因 此广泛布局小基站成为 5G 时代的必然发展策略。小基站需要对应的通信储能设备以 保障基站电力供应，将有望提振锂电池市场需求。
2.4 高温合金高景气，非电池钴需求稳中有增
高温合金一般是指以铁、镍、钴等元素为基，能在 600-1200°C 的高温下抗氧化、 抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料。高温合金按照 制造工艺划分可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末冶金高温合金、发散冷却高 温合金等；按照基体元素种类可分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等。
高温合金主要应用于航天航空发动机、燃气轮机、核电、汽车增压涡轮、石油化 工、原子能工业等领域。在航空领域，高温合金材料是制造发动机热端部件的关键材 料，主要用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。在先 进的航空发动机中，高温合金部件占发动机总重量的 40%-60%以上。在航天领域，高 温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。
中国航空航天产业的快速发展带动高温合金的需求。我国全面启动实施的“两 机专项”，将推动大型客机发动机、先进直升机发动机、重型燃气轮机等产品的研制， 逐步建立航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体系。 航空发动机和燃气轮机应用高温合金材料的比例较高，其发展对于高温合金材料行 业需求起到最主要的推动作用。未来随着我国航空航天等领域需求快速增长及国产 化趋势加速，高温合金的需求量有望加速增长。 民用高温合金应用面不断扩充，需求增长空间广阔。继高温合金在柴油机增压涡 轮、烟气轮机叶片和盘、冶金轧钢加热炉垫块、内燃机排气阀座等民用领域得到应用 后，近年来，高温合金应用面不断扩大，特别是耐高温耐腐蚀合金在石油化工、玻璃和玻纤以及机械制造等行业的应用有明显的进展。根据中国特钢企业协会数据，2023 H1，全国重点优特钢企业高温合金粗钢产量为 1.52 万吨，同比增长 17.03%；全国重 点优特钢企业高温合金钢材产量为 7547 吨，同比增长 36.55%。
2.5 钴需求有望保持快速增长
我们预计 2023-2025 年全球钴需求量合计为 21.3/25.1/29.3 万吨，其中，三元 材料的钴需求量分别为 8.2/11.0/14.2 万吨，消费电池所用钴酸锂的钴需求量为 7.5/8.0/8.6 万吨，高温及硬质合金对应的钴需求量分别为 2.9/3.2/3.5 万吨，催化 剂、陶瓷、颜料等其他领域钴需求量分别为 2.7/2.9/3.0 万吨。基本假设如下： 根据 SPIR，GGII 等，我们预计 2023-2025 年动力与储能电池出货量合计为 1170/1560/2020 GWh，消费电池出货量为 116.5/125.2/134.0 GWh 。 动力及储能电池正极材料中三元正极占比为 35%，消费电池正极中钴酸锂占比为 40% 。 1 GWh 三元正极的动力或储能电池约需要 1650 吨三元正极材料，且 1 吨三元正 极材料约需 0.122 吨钴金属量；1 GWh 钴酸锂电池约需 1600 吨钴金属量。
3. 预计 2023 年后供过于求幅度逐渐放大
3.1 钴供给过剩幅度扩大
我们预计 2023-2025 年全球钴消费量分别为 21.3/25.1/29.3 万吨，2023-2025 年全球钴供给量分别为 23.4/30.5/31.8 万吨。根据供需平衡表，2023 年全球钴供需 小幅过剩，2024 年过剩幅度扩大，钴价承压。
3.2 钴市场处于震荡下跌的态势
截至 2023/10/11，钴粉市场均价为 23.50 万元/吨，较年初下降 7.25（-23.58%） 万元/吨；硫酸钴市场均价为 3.76 万元/吨，较年初下降 1.04（-21.67%）万元/吨； 氯化钴市场均价为 4.82 万元/吨，较年初下降 1.00（-17.20%）万元/吨；氧化钴市 场均价为 15.25 万元/吨，较年初下降 4.60（-23.17%）万元/吨；四氧化三钴市场均 价为 15.45 万元/吨，较年初下降 4.43（-22.26%）万元/吨。
4.重点公司分析
4.1 华友钴业：坐拥镍钴锂资源，打造锂电材料一体化龙头
公司主要从事钴、铜、镍、锂、三元前驱体、正极材料、镍中间品、锂产品等产 品的研发、生产和销售，拥有从镍钴锂资源开发到锂电材料制造一体化的产业链。经 过二十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、 市场在全球的布局，形成了资源、新材料、新能源三大业务一体化发展的产业格局。 三大业务在公司内部构成了纵向一体化的产业链条，同时公司还在布局循环回收业 务，全力打造从镍钴锂资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源 循环回收利用的新能源锂电产业生态。 2022 年，公司实现营业收入为 630.34 亿元，同比增长 78.48%；归母净利润为 39.10 亿元，同比增长 0.32%。2022 年，公司主营业务收入分产品来看，正极材料/ 三元前驱体/钴/铜/镍/镍中间品/锂产品/贸易及其他业务分别实现收入 228.02/ 99.29/85.55/43.99/27.46/27.14/13.50/91.81 亿元，占主营业务收入的比例分别为 36.97%/16.10%/13.87%/7.13%/4.45%/4.40%/2.19%/14.89%。2023 H1，公司实现营业 收入为 333.46 亿元，同比增长 7.50%；归母净利润为 20.85 亿元，同比下降 7.56%。
2023 H1，公司主要产品出货量稳步增长。正极材料出货量约 4.60 万吨，其中： 三元正极材料出货量 4.09 万吨，同比增长约 23.11%（8 系及 9 系以上高镍三元正极 材料出货量约 3.39 万吨，占三元材料总出货量的约 82.81%，其中：9 系以上超高镍 出货量 1.76 万吨，同比增长 59.70%）；钴酸锂出货量约 0.52 万吨，同比增长 1.18%。 三元前驱体出货量约 5.25 万吨（含内部自供），同比增长 42.40%；钴产品出货量约 2.05 万吨（含受托加工和内部自供），同比增长 10.96%；镍产品出货量约 5.37 万吨 （含受托加工和内部自供），同比增长 236.58%。
资源业务是公司产业一体化的源头。公司自 2003 年起开始在非洲考察和拓展业 务，经过二十年的发展，公司子公司已在刚果金主要矿产区建立了采矿、选矿、钴铜 冶炼于一体的钴铜资源开发体系，为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可 靠的钴原料保障。
印尼镍钴项目稳步推进，资源优势持续深化。2018 年，公司开启印尼镍钴资源 开发布局，启动首个项目印尼华越年产 6 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目， 华越项目自 2022 H1 提前实现达产后持续稳产超产；2020 年 5 月公司启动华科年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目，全流程于 2022 Q4 投料试产，并于 2023 Q1 基本实现 达产；2021 年 5 月，公司启动华飞公司年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项 目；2022 年 3 月，公司与大众汽车（中国）和青山控股集团达成战略合作意向，规 划建设年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目；2023 年 3 月，公司与淡水河 谷印尼、福特汽车签署相关协议，共同合作开发 Pomalaa 湿法项目。随着印尼镍钴资 源布局深入推进，将为公司高镍锂电材料的发展提供更具成本竞争优势的镍钴原料， 进一步夯实一体化产业链的竞争优势。公司低成本、规模化、稳定可靠的资源保障为 公司打造新能源锂电材料行业领先地位奠定坚实的原料基础。
4.2 洛阳钼业：全球钴矿龙头，铜钴产量快速增长
洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采选冶和金属贸易业务。公司主要业务 分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球重要的铜钴生产商和领先的钼、 钨、铌生产商，同时也是巴西领先的磷肥生产商，公司金属贸易位居全球前列。
过去五年（2018-2022 年），公司营业收入保持快速增长，尤其是 2019 年完成对 金属贸易公司 IXM 并表后，收入增速加快。2017 年公司营业总收入 241.48 亿元、 2022 年公司营业总收入 1,729.91 亿元，五年 CAGR=48%，其中：矿山采掘营业收入从 2017 年的 239.69 亿元增至 2022 年 253.75 亿元，增长有限；金属贸易营业收入从 2017 年的 0 亿元增至 2022 年 1,473.08 亿元，金属贸易助力公司收入大幅增长。
过去五年（2018-2022 年），公司净利润增速低于收入增速，这与金属贸易的盈 利模式有关。2017 年公司归母净利润 27.28 亿元、2022 年公司归母净利润 60.67 亿 元，五年 CAGR=17%。2022 年受刚果金铜钴矿权益金问题影响，公司 TFM 项目铜和钴 的销量远低于产量，库存大幅增加，对公司 2022 年净利润产生负面影响。
TFM 和 KFM 项目投产后，公司在刚果金的铜产能有望增至 54 万吨/年（KFM 9 万 吨+TFM 45 万吨），钴产能有望增至 6.7-7 万吨/年（KFM 3 万吨+TFM 3.7-4 万吨）。 根据公司产量指引，2023 年刚果金铜产量 36-42 万吨（中位数 39 万吨），钴产量 4.5- 5.4 万吨（中位数 4.95 万吨）。与 2022 年刚果金铜产量 25 万吨、钴产量 2 万吨相 比，产量大幅增长。
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精选报告来源：【未来智库】。
