医药“难兄难弟”阵营，又加一个赛道。
眼看着疫苗行业进入降价潮，医院服务被消费拖累，CXO行业受法案风波扰动的同时也还面临着国内外融资环境的压制，药店行业也一波三折。
不得不说，除有研发成果的创新企业、集中度不断提升的中药企业还有具备寡头垄断优势的血制品企业，大多数医药人还是挺难熬的。
云南连锁药店龙头一心堂被约谈一事引起了广泛关注，主要涉及医保基金使用以及药店拓展彩票业务的问题，而因为这直接决定着公司的业绩，所以同时引发了市场的“恐慌”。
截至2024年6月14日，A股线下药店行业的PE又来到了历史低位区间，20.88倍。
广东连锁药店龙头大参林、湖南连锁药店龙头益丰药房和老百姓等纷纷受到影响，尤其是大参林，2023年其ROE还是行业第一，18.01%的ROE比恒瑞医药、艾力斯还高，但从2021年初至今，公司市值已经缩水70%了。
那么到底是受消息扰动，还是药店企业的基本面变了？我们今天就以大参林为切入点来看一下。
1、ROE提升背后的“蹊跷”
作为一个综合性的财务指标，ROE拆解可以体现出公司经营层面的变化。
最近五年，大参林的ROE可以分为两个阶段，以2021年为分界点，之前是明显下滑，最近两年逐步提升。
很明显，2021年ROE下滑和整个医药行业集采有关，药品价格普遍下跌，下游药品竞争格局也发生了不小变化，导致净利率、总资产周转率双双下滑。
到2022年，受益于医保药品双通道政策，行业政策也趋于稳定，净利率和总资产周转率维持了常态，不过ROE的提升却和权益乘数提升相关，说明公司的财务杠杆变大了。
2019年至2023年间，大参林的资产负债率由50.05%增长到67.11%。那这到底是好是坏呢？
2、有息负债明显增长
通过分析负债结构可知，最近几年大参林的无息负债虽然在持续增加，但这主要和业务规模增加有关，无息负债主要包括应付票据及应付账款，反映了公司对上游的议价力，并没有什么变化（还是比较高的）。
不过有息负债却增加的非常明显，这其中长短期借款和应付债券均呈持续增长趋势，以及“租赁负债”明显增多。
有的人可能会说，租赁负债是因为会计准则变化才发生的，并且因为租赁负债的产生，使用权资产也因此出现。
但不管怎么说，公司财务杠杆因此而放大，而且此会计准则的调整是对于实际经营情况的显化。
借债的增加落脚到业务增长上可知，大参林最近几年一直在快速跑马圈地，2019-2023年，直营门店整整增长了1倍多，加盟门店更是迅猛，现在已达到了4000多家，接近直营的一半。
那这种种现象的发生，对企业有什么影响呢？
第一，盈利能力承压
首先，无论是下游药品价格的缩水，还是负债增长，这都直接影响了大参林的净利率，前者是对毛利率产生一定影响，后者则是提高财务费用率，从而使净利率维持在了5%左右。
零售药店在医药行业扮演着分销商的角色，利润率本身就是个硬伤。
而截至2024年一季度，毛利率仍在下滑，净利率虽然提高到了6.72%，却有明显的季节性特点，也就是说往年一季度净利率都比较高，而同比来说，净利率其实下滑了2.1个百分点。
由此预计大参林今年的盈利情况依然不容乐观。
第二，成长性暗含隐忧
其次，就在门店数量增长之下，大参林的营收虽然是增长的，但因为盈利端遭到挑战，净利润却并没有增长。
而且从2023年到今年一季度，营收和净利润增速还在持续下滑，要知道2023年公司不论是直营还是加盟门店都增加了约2000家，扩张速度甚至比往年还要快，扩张效益却不算乐观。
业绩变差的背后透露出以扩张为核心增长力的连锁药店的成长隐忧，一方面是利润不可逆的变薄，极其考验公司对于高盈利产品的布局以及成本费用管控能力。
另一方面，持续扩张尚且不能完全维持健康的增长，那未来扩张之路又将怎么走？
连锁药店的经营环境、销售环境，还有行业增长空间均是重点，那么落脚到当下，药店经营环境正因为基金支付问题而受到挑战，预期行业监管压力还会持续。
其次，销售环境早就定下了主基调，下游企业利润被压缩，医药流通端就更不用说了。
行业增长空间算是唯一可以乐观点的地方，也就是说零售药店还有增长空间，当前全国药店连锁率达到了58.5%，未来连锁率还将提升，所以行业集中度提升还会带动龙头药店数量的增加，只是我国药店数量庞大，垄断竞争情况同时存在。
此外，零售药店数字转型打造O2O、B2C模式以及承接医院处方外流、对接门诊统筹成为药店新的增长点。
四家龙头对比，益丰药房的药店“管理”就做的还不错，其次是老百姓，而大参林和一心堂则有些落后，也因此体现在它们的业绩增长上。
估值要匹配业绩，所以即使益丰药房市值快速缩水24.5%后，还有25倍的静态PE，跟别提业绩还在下滑的大参林了。
业绩恢复及反转也需要时间，甚至有的药店还面临着之前囤货的压力。
总的来说，未来一边是行业扩长空间，一边是行业挑战，连锁药店企业无法一概而论，而就更加考验企业的经营能力，对于有的企业来说，“暴雷”过后也许会出现黄金坑，但像大参林、一心堂等就需要持续跟踪了。
据悉，大参林十大股东之一高毅资本（冯柳管理）就在最近几年持续大幅撤退，持股数量由2021年底至今年一季度末下降了57.14%。
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来源：飞鲸投研
