国星宇航赴港IPO：“商业航天第一股”光环下难掩“亏损黑洞”

IPO参考

中国商业航天企业正加速发展。

2025年1月27日，成都国星宇航科技股份有限公司（下称“国星宇航”）向港交所递交招股书，拟冲刺“港股商业航天第一股”。

这家成立仅7年的企业，以“AI+卫星”为核心标签，估值7年暴涨68倍至65.37亿元，背后站着深创投、万科等资本巨头。

然而，国星宇航招股书揭示的持续亏损、客户依赖等问题，引发了市场对其长期发展和盈利能力的担忧。

营收增速亮眼 但亏损持续扩大

国星宇航主营业务可用“AI+卫星”概括，是以商业航天和人工智能为核心技术的商业卫星研发商，也是中国较早研制及发射AI卫星的商业航天公司。

招股书显示，国星宇航制定了较为清晰的发展路线图：

第一阶段为2018年至2022年，专注于自主开发AI有效载荷，验证在太空复杂工作环境下的星上AI技术应用能力，发射了数颗AI有效载荷及AI应用卫星；

第二阶段为2023年至2027年，开启以灵境引擎为代表的遥感数据自动化空间升维技术的迭代与市场推广，加快由AI应用卫星向AI智算卫星的发展；

第三阶段是从2028年起，在这一阶段将完成运营覆盖全球的天地一体化AI基础设施，并提供商业化星基解决方案与天基智算服务。

商业航天这一赛道，技术门槛高、研发投入大、回报周期长是不争的事实，国星宇航同样面临这一问题。

从财务数据来看，国星宇航近年来保持较快增长势头。招股书显示，2022年公司营收达到1.77亿元，而到了2023年则跃升至5.08亿元。然而，伴随着营收增长，公司的运营亏损和期内亏损也逐年扩大，2023年的运营亏损和期内亏损分别为1.37亿元和1.39亿元。进入2024年，这一趋势并未改变，前9个月营收为2.37亿元，同比增长显著，但运营亏损和期内亏损也分别达到了2.11亿元和2.14亿元。

同时，国星宇航在招股书中提示风险称，公司过去曾产生重大亏损，且日后可能继续产生重大亏损。于往绩记录期间，公司分别取得净亏损9090.7万元、1.39亿元、1.11亿元及2.14亿元。截至2022年12月31日、2023年12月31日及2024年9月30日，公司的累计亏损分别为2.25亿元、3.64亿元及4.78亿元。

尽管面临亏损压力，但国星宇航仍受到了资本市场的青睐。在2023年12月底和2024年12月底，公司分别完成了5.22亿元和5.38亿元的融资，投后估值也从41.2亿元跃升至65.38亿元。这一估值的增长反映了投资者对公司未来发展前景的信心。

现金流方面，2022年末至2024年三季度末，国星宇航经营现金流均为负值。此外，2022年末至2024年三季度末，公司贸易应收款项及应收票据分别为1.29亿元、5.01亿元和5亿元。

国星宇航表示，经营现金流为负主要是由于公司扩大业务规模导致贸易应收款项及合同资产增加、购买存货以准备发射AI卫星产生的预付款项增加，以及随着公司雇员人数增加导致员工成本增加。

对于持续亏损，国星宇航在招股书中称，一方面源于卫星及相关服务的毛利率波动；另一方面，该公司处于早期爬坡阶段，需要大量投资用于研发并发射AI卫星、提升AI算法及算力、获取客户及发展关系、招引人才等，“尽管这些必要投资暂时影响我们的盈利能力，但它们对于我们在快速增长的卫星及相关服务市场中把握未来机遇至关重要”。

国星宇航在招股书中解释称，卫星及相关服务构成该公司业务的基础。然而，卫星业务的成本高企，主要包括使用航天级元件的高材料费用，以及发射服务的昂贵成本。早期的单卫星销售模式导致生产成本无法通过规模效应分摊，影响了毛利率的表现。

报告期内，国星宇航的整体毛利率分别为25.4%、14.0%及25.9%，反映出公司整体盈利能力波动较大。具体到业务层面，公司在“卫星及相关服务”领域毛利率波动极大，报告期内分别为32.2%、-107.1%、-7.3%，2023年达到了惊人的-107.1%，这在行业内也是极为罕见的。相比之下，同行业的星网宇达（002829）2023年整体毛利率为36.08%，其“信息感知”“卫星通信”“无人系统”业务毛利率分别为47.51%、37.95%和31.52%；中国卫星（600118）2023年整体毛利率为21.01%，“宇航制造及卫星应用”业务毛利率为11.27%。

业务结构单一 星基解决方案撑起八成收入

在业务构成上，国星宇航的收入主要依赖星基解决方案业务，分别在上述三期贡献了58%、90.7%和81.5%的收入。这表明公司在卫星技术和服务方面的专注度极高，但也反映出其业务模式的单一性可能带来的风险。

同时，国星宇航还存在一定程度客户依赖。招股书披露，2022年、2023年及2024年前三季，该公司来自五大客户的收入分别占总收入的73.9%、56.1%及92.7%，其中，来自最大客户的收入分别占总收入的49.2%、21.5%及73%。

此外，在客户高度集中的情况下，国星宇航的头部客户变动较大，每年的前五大客户都不相同。下游客户既有电子产品及软件开发公司，也有数字文化创意公司，还有能源、地产、建筑等领域的公司。2022年、2023年及2024年前三季度，共有14家公司成为国星宇航的前五大客户。2024年，公司前五大客户与2022年和2023年没有一家是重合的。

值得一提的是，国星宇航关联企业北京停碳科技（实控人为董事长陆川）既是客户又是供应商。2022年，其以第三大客户身份贡献5.3%收入，同时作为供应商采购占比0.1%。尽管交易规模较小，但关联交易的合规性与定价公允性仍受质疑。

国星宇航表示，由于卫星行业的特殊性，采购和交付周期通常较长，并且受多种因素影响，如卫星的定制化程度、客户的技术要求、火箭发射窗口的可得性等。若干因素超出了可控范围，因此过往记录期内，重复采购的情况相对有限，也无法保证未来能够扩大客户群或者采购量。

“商业航天第一股”冲刺港交所

目前，国内商业航天尚处于发展初期，国星宇航这类民营企业在市场拓展、客户服务等方面面临较大挑战。招股书显示，按2023年的收入计，国星宇航在从事卫星相关业务的中国民营商业航天企业中排名第八，市场份额为1.9%；按2023年收入计，该公司在所有管理完整卫星产业价值链的中国民营商业航天企业中排名第二。

从行业来看，公开资料显示，商业航天市场规模有望在2028年达到约6000亿元。成都作为西部地区的航天产业重镇，正加速推进千亿级卫星产业集群的建设进程，通过实施“蓉城星海”计划，积极推动“卫星赋能城市”战略。2025年，成都将构建形成以整星制造与卫星应用为核心的全链条产业发展体系，争创国家卫星互联网与卫星应用产业示范基地，基本建成卫星互联网与卫星应用示范城市。

从融资历程来看，国星宇航自成立后发展迅猛，7年间融资超10亿元，估值超60亿元。

截至招股书签署日，国星宇航创始人、董事长陆川持股33.58%，是公司的第一大股东；盛希泰通过洪泰基金旗下公司持股11.84%，为第二大股东；星河产业集团持股10.01%，为第三大股东。此外，深创投集团持股3.9%，广东万全投资（即广东万科投资）持股2.38%。

国星宇航的IPO是中国商业航天迈向资本化的重要一步，但其面临的盈利难题、客户依赖与技术外包风险，折射出行业早期阶段的共性困境。若其能通过“星算计划”实现规模化降本、拓展民用市场（如太空边缘计算），并优化治理结构，或有望复制SpaceX的成长路径。

然而，在资本市场的审视下，国星宇航必须证明其“AI+卫星”的故事，不仅是技术理想主义，更是可持续的商业模型。