"基金经理二季报观点解读"
经过了两年的好光景，2021年又进入了宽幅震荡的市场中。海内外的疫情反复为后疫情阶段的经济复苏，增加了更多的不确定性。半年多来我们也看到了茅指数的没落、宁指数的兴起、教育行业的黑天鹅、中概股的殃及池鱼。。。
正值基金经理们的二季报火热出炉之际，或许从他们的思考中，能在扑朔迷离的市场找到一些方向。
值得注意的是，多数基金经理是行业研究出身，对策略并不擅长，择时对业绩并没有正贡献。但基金经理这一群体中也“潜伏”着一些策略大师。我们特别遴选了11位策略能力较强的基金经理，他们的观点值得大家关注。
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二季度观点总结
在我们整理的基金经理观点中，对市场相对谨慎的是莫海波、魏东等。
莫海波认为，未来美国流动性收紧预期，预计短期市场波动会加大。但目前仍保持高仓位，短中期的主要配置方向稳定在新能源汽车、地产、农业。
魏东认为通胀仍可能是三季度的首要投资变量，本次通胀由全球多年的超级放水所诱发，其处理将相当棘手。国内经济增长的高点已过，对未来三季度市场保持相对谨慎。
对市场相对乐观的基金经理是沈楠、吴昊、张峰等。
沈楠认为，整体宏观风险不大，拥有独特竞争优势以及商业壁垒的企业仍是看好的主要方向。中长期来看，组合仍将聚焦拥有核心技术壁垒的高端制造业，受益于技术升级的电子等行业。
吴昊对A股上市公司的中报盈利保持乐观，但是对于与经济周期强相关的行业保持谨慎。从估值水平来看，随着长端利率的下行，风险溢价低于中枢0.4倍标准差左右，对于优质权益资产来说，能够通过自身盈利增长消化估值溢价，因此在没有看到显著流动性环境变化的前提下，认为系统性风险仍相对有限。
农银汇理张峰认为，三季度经济将高位缓慢下行，流动性将继续维持相对宽松。而整体的风险偏好也将维持相对稳定的局面，保持谨慎乐观。结构上二季度风格将持续，中小市值高成长股依旧将成为市场最强劲的方向。行业方面看好医药、新能源、新兴消费。
周蔚文和栾超等表达了看好的赛道。
周蔚文看好市值与景气处于低位的行业，如餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等，受疫情影响大且估值还处于低位的行业，在未来一定时间内投资的性价比更高。
栾超表示重点关注新能源、科技制造、创新药等赛道。
袁宜、范妍、李永兴、贾成东等对二季度行情给出了解读。
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二季度观点原文
沈楠（交银施罗德）
2021年二季度，全球新冠疫情虽有反复，但随着疫苗接种率的逐渐提升，全球实体经济在供给和需求层面呈现双向恢复态势。国内经受住了海外变种疫情的冲击，内外需也逐步继续回升。
我们认为国内政策在未来一段时间将保持现有状态。市场方面，经历了前期较大幅波动之后，未来将进一步呈现较强的结构性特征。报告期内，本基金整体维持中性仓位，行业配置主要集中在有色化工、高端先进制造军工、交通运输及电子等行业。
展望2021年三季度，我们认为随着疫苗接种率达到一定程度，海外自身需求会继续迎来回暖，整体宏观风险不大。伴随科创板及创业板中更多优质资产登陆资本市场，上市企业的分化会加大，拥有独特竞争优势以及商业壁垒的企业仍是我们看好的主要方向。中长期来看，组合仍将聚焦拥有核心技术壁垒的高端制造业，受益于技术升级的电子等行业，以及受益于内循环的食品、医药等必须消费品，同时关注低估值蓝筹的修复性机会。
莫海波（万家）
国内疫苗接种率显著加快，欧美发达经济体已经接种过半，全球消费和服务业的恢复，全球经济将逐步恢复。考虑到中国出口整体的竞争力水平，三季度出口预计仍然会维持韧性，地产投资难以大幅回落，基建方面，5 月开始专项债发行显著提速，预计三季度基建会温和回升。考虑到猪价持续疲软，以及核心 CPI 上行斜率比较温和，三季度 CPI 压力很小，目前整体通胀压力不大，PPI 短期难以明显回落，三季度预计维持在 8-10%的高位，尽管三季度 CPI 压力不大，PPI 高位趋稳，但通胀前景仍然需要关注，毕竟这一轮全球环境明显不同，这一轮美国财政和货币过度宽松，美国信贷增速明显上升，美国 CPI 和核心 CPI 均已经创几十年新高，输入性的问题不可忽视。
4 月下旬以来，随着财报的集中披露，市场信心有所恢复，部分股票在一季报业绩带动下形成了较大幅度的上涨。6 月创业板指也重新站上 3400 点，创下年内新高。预计 8-9 月美联储提出Taper，四季度开始实行，从美联储过去三次 QE 退出的历史复盘看，在美联储暗示或者宣布 QE缩减计划的时候，受未来流动性收紧的预期，我们预计短期市场波动会加大，尤其是沪深港通开通后，外资对 A 股的影响明显增强，如果 taper 的过程造成人民币汇率明显波动或阶段性贬值，则可能通过北上资金影响 A 股，加剧 A 股波动，建议关注结构性机会，行业配置上，我们建议配置估值仍有一定安全边际，且行业供需格局较好的板块。
目前产品持仓 90%左右，未来短中期的主要配置方向稳定在新能源汽车、地产、农业等。在产品一季报里，我们旗帜鲜明地看好新能源汽车，当时的表述是：新能源汽车短期不在市场风格上，但新能源汽车是未来几年最具有确定性成长性的方向之一，2021 年是新能源汽车爆发的一年。二季度新能源汽车板块进入爆发，产品净值也取得了不错的收益，我们依然维持继续看好的观点；宏观层面看，全球碳中和的大背景下，各国都在加码新能源车的推广应用；微观层面看，从 20年下半年起，以特斯拉、比亚迪、新势力、五菱等为代表的车企推出大量优质车型，新能源车在占领消费者心智方面出现了大幅的提升。优质的车型供给在 21 年仍在持续加速，如特斯拉 model Y、比亚迪 DMI 超级混动、大众 ID 系列等。销量层面，21 年一季度新能源车销量 50 万辆，我们认为全年新能源车销量有望超过 250 万辆。产业层面，中国的新能源车产业链在全球的竞争地位进一步提升，整体而言，行业基本面非常健康，且仍在持续向上。
其次，我们近期加仓了种业板块，长期看好种子行业，目前行业景气度提升、市场格局快速优化、转基因带来增量空间等逻辑正在逐步兑现。短期看，国家政策对种子行业的支持力度也较超预期，后续也会带来行业实质性变化，打开种子公司盈利空间。最新支持扶持种业的政策不断出台，频率和力度都较超预期，有望为行业带来质变。
周蔚文（中欧）
伴随全球经济确定性复苏而来的流动性收缩预期犹如达摩克利斯之剑一般始终悬挂于市场参与者的头上。今年2月中旬到3月下旬，美国10年期国债收益率快速上行，引发了全球对美联储紧缩货币的担忧，A股市场也出现较大调整，但4月之后，美元指数走弱，国债收益率下行，流动性紧缩的阴云随之散去。国内虽然社融增速出现较快下行，但货币政策却保持了相对宽松，市场流动性合理充裕。与之相对应，一季度从新能源、医药、TMT等板块中撤离的资金出现回流，市场的风险偏好重回成长类股票，而银行地产等低估值板块再受冷落。
展望未来，我们认为投资机会分为两类，一是未来多年景气持续向好的新兴行业，如自动驾驶、物联网、AI、云计算、创新药、创新医疗器械、医疗服务、教育等，这些行业大部分估值偏贵，我们可能会做好研究，在未来更合适的位置增持；第二类是市值与景气处于低位的行业，如餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等，虽然国内疫情出现零星反复，但经济活动回归常态的趋势不可逆转，这些受疫情影响大且估值还处于低位的行业，在未来一定时间内投资的性价比更高。我们尽力寻找未来行业好转的中长期机会，在合适的价格买入受益行业好转而业绩高增长的股票，尽力创造更大的超额收益率。
魏东（国联安）
二季度市场主要指数表现分化较为明显，以沪深 300 为代表的大盘指数仅略有上涨，而科创 50 和创业板涨幅均超 25%，市场风格全面转向成长。本阶段本基金继续维持在 TMT（半导体）、军工、医药、有色及部分先进制造业的行业配置，获得了较好的收益。
随着各种基础工业品的大幅上涨，国内 PPI 在二季度达到 9%的较高水平，与此同时美国的 PPI 和 CPI 也显著提升，核心物价指数 PCE 达到 3.4%的相对高位，投资者终于开始意识到通胀开始来临。我们认为通胀仍可能是三季度的首要投资变量，本次通胀由全球多年的超级放水所诱发，其处理将相当棘手。这一处理过程可能对投资者心理预期产生较大影响。另外，国内经济增长的高点已过，一方面国内需求相对较弱，另一方面出口动力也将进一步减弱，PPI 的高涨也给中游制造业造成了较大压力。面对这一复杂局面，本基金对未来三季度市场保持相对谨慎。
张峰（农银汇理）
2021年二季度资本市场整体呈现震荡上行的态势，市场风格明显开始偏向中小市值成长。其中四月份在一季报相对较好的带动下，市场在月初和月末均有较好的上涨，但月中出现了一定的回调。五月份上旬市场出现了明显回调，但由于五月份开始流动性开始逐步变宽松，市场后续开始逐步上行。六月初市场又一次出现了回调，但在维稳预期以及较为宽松的流动性环境下，市场在中下旬再一次上涨。整个二季度市场的分化非常明显，稳定增长的大市值公司表现疲弱，而中小市值高成长股出现了大幅度的上涨。
展望2021年三季度，我们整体继续保持谨慎乐观的态度。三季度经济将呈现高位缓慢下行的态势，经济将开始逐步呈现一定的压力。在此背景下，我们认为流动性将继续维持相对宽松的态势。而整体的风险偏好也将维持相对稳定的局面。同时，一些新兴的产业趋势也在不断形成和强化中。因此，我们认为三季度整体市场将保持震荡偏平稳的走势。而在结构上，我们认为三季度将继续延续二季度的风格，中小市值高成长股依旧将成为市场最强劲的方向。我们在仓位依旧将维持中性的仓位。同时在配置上，我们将继续以中小市值高成长股作为组合的主要配置。在行业方面，医药、新能源、新兴消费将是我们主要的配置方向。
栾超（新华）
2021 年二季度，市场企稳反弹，同时结构性行情突出，上证综指涨幅 4.34%，新能源、半导体等板块表现活跃，超额收益突出。
本基金在二季度以科技制造业为主线进行配置。投资中从我国经济发展阶段出发，把握 产业转型升级和全球化的发展趋势，认为我国在高端制造业的比较优势是未来发展的重点， 同时寻找经济增速稳定下更细分的结构性机会。我们重点看好科技创新领域的发展前景，在 新能源、科技制造、创新药等赛道上，自下而上精选成长性公司。
吴昊（中信保诚）
2021年2季度，沪深300、中小100、创业板指、科创50分别上涨3.5%、11%、26%和27%，在经历1季度市场大幅调整后，国内A股市场出现了普涨，“双创”板块涨幅明显。分行业来看，电气设备、电子、汽车、化工和医药生物等“双创”特征明显的行业涨幅靠前，分别上涨31%、21%、19%、17%和14%，仅电气设备行业涨幅跑赢创业板和科创50；保险、家用电器、农林牧渔、房地产和公用事业等传统行业出现下跌，分别下跌17%、8.5%、8.2%、7.9%和5.6%。
二季度，本基金增持了农林牧渔、钢铁、机械设备、电气设备、医药生物、家用电器、计算机、电子行业，减持了化工、有色金属、食品饮料、汽车行业，在银行、化工、医药生物、家用电器、传媒和电子行业做了投资品种的调整。
展望下半年，无论是同比还是季调环比，中国经济增长都将边际放缓。从国内角度来看，紧信用的周期还没有走完，社融增速仍在向名义GDP增长收敛的过程中，使得投资端总体很难出现大的增长，而消费端的修复仍旧低于我们的预期，我们将对相关数据保持跟踪。从外需来看，美国商品消费出现了边际放缓，后续经济增长的动能将从商品转向服务，因此对中国经济的拉动可能边际弱化，欧洲和其他地区的需求能否拉动中国的出口增长，我们也将保持跟踪。
从已经披露的工业企业报表来看，工业企业利润在1~5月仍保持了较高的增长，增长比较突出的集中在上游原材料和一些与经济周期弱相关的高景气行业，例如医药和电子；因此我们对A股上市公司的中报盈利保持乐观，但是对于未来的盈利增长展望，对于与经济周期强相关的行业，我们将保持谨慎。
二季度，市场流动性保持稳定宽松，DR007大多数时间低于OMO利率，在稳增长压力较小的窗口期，我们并没有观察到流动性环境的收紧。
国内PPI和美国CPI在二季度均创出新高，但除了原油以外的主要大宗商品价格，以及美债利率隐含的长期通胀预期，均出现了高位回落，预计通胀因素将不会成为货币政策的主要约束条件。
7月中国央行意外宣布降准，预计释放1万亿资金，我们猜测可能等量置换到期MLF，小幅降低银行体系资金成本130亿元左右；本次降准暂不能确认国内新一轮货币宽松周期的开启，但疫情后经济复苏带来的货币紧缩预期有望消除，我们预计将很难看到经济增速下行的同时面临货币政策收紧的压力，这将显著降低权益市场的系统性风险。
相对而言，微观流动性交易拥挤的矛盾并没有显著改善，“核心资产”在二季度出现了明显的分化，领涨的方向变得更为集中，这种集中使得相关板块的投资机会逐渐从行业龙头外溢至二线、三线甚至四线品种。二季度市场风险偏好修复的速度超出我们的预期，不少个股不仅修复了一季度的下跌，并创出了幅度显著的新高。回过头来总结，由于经济增长放缓超出我们的预期，因此一方面流动性的环境始终好于我们的预期，为高景气资产估值的扩张提供了基础；另一方面，也使得与经济周期关系紧密的资产出现了明显的调整，而投资者可以选择的方向集中在了新能源汽车、医药为代表的高景气方向，使得估值扩张的幅度显著超出了我们的判断。
7月中办、国办发文打击违法证券投资行为，我们认为长期利好资本市场的发展，但同时可能也面临更严格的监管环境，脱离基本面的投机行为将会得到遏制；而对于高景气高估值的资产，其基本面能否持续兑现投资者不断抬升的预期，将是更为核心的风险因素，我们将保持跟踪。
从估值水平来看，随着长端利率的下行，风险溢价低于中枢0.4倍标准差左右，对于优质权益资产来说，能够通过自身盈利增长消化估值溢价，因此在没有看到显著流动性环境变化的前提下，我们认为系统性风险仍相对有限，如何应对结构性分化的市场是主要的挑战。
在接下来的一个季度，上市公司将完成中报的披露，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，为投资人赚取收益。
范妍（圆信永丰）
二季度，我们延续了一季度通货膨胀上行，整体组合估值压降的思路，同时我们进一步压降了权益仓位。但实际市场运行来看，如果以申万风格指数来描述市场的变化，那么申万高市盈率指数上半年收益率15.12%，位列所有风格指数收益之首，低市盈率指数上半年下跌4.67%，收益率排名倒数第一。而回顾过去20年，高市盈率指数是所有风格指数中表现最差的，2000年年初该指数成立到2021年7月5日的收益率为44%，而低市盈率指数的涨幅是5.97倍。高市盈率本身涵盖了对未来的美好的预期，而通常未来都是比较"骨感"的。
我们试图分析造成这种风格的原因：
1、全球通货膨胀走高，但是美联储货币政策极为宽松，如果在这样的情况下收紧本国流动性，本币升值，影响中国出口产业链的健康发展。
2、国内消费复苏缓慢，基建投资和房地产投资在资金、大宗商品价格的约束下低于我们之前的预期。因此，虽然上半年社融收紧，但企业的贷款需求也没有预期乐观。导致了资金供需两弱，整体利率水平不升反降。风险偏好在通胀的背景下反而不断上升，我们通常用综合指数（上市公司主业不清晰的被归为综合板块）来衡量市场风险偏好，6月末这一指数处于历史上的极值区域。
3、也正是因为需求偏弱，叠加原材料价格上升，很多传统行业的盈利预期被下修，如家电、工程机械等，资金更容易流向未来行业前景广阔的高估值赛道股。
袁宜（富国）
2021 年第二季度，中国经济增速在基数效应的作用下逐步下行，而货币环境实际上是相当宽松的。一方面，DR007 的季度均值明显低于 2.2%的 7 天逆回购利率；另一方面，十年期国债收益率经历了约 30 个 bp 的下行。在 PPI 显著跳升的二季度，长期无风险利率却出现大幅下行，这在历史上极为罕见，一定程度上与重要时点前的稳定需求有关。A 股市场则在无风险利率下行和风险偏好上行的推动下，震荡上行，尤以创业板的涨幅为甚。期间，新能源车、光伏、医美、CXO 等长期景气向好的优质赛道公司不断挑战历史估值的上限。
李永兴（永赢）
2021年二季度，A股市场震荡上行，沪深300指数上涨3.48%，创业板指数上涨26.05%。今年以来宏观经济运行及企业盈利情况基本上延续了年初以来较好的水平，但股票市场出现了较大的波动，这主要是受利率变化的影响。春节后中美利率都出现较快上升，这使得股票市场的估值出现下降；二季度中美利率都出现明显的下降，这使得股票市场的估值重新出现上升。行业方面，景气度较好且受益利率下降的成长行业二季度股价涨幅较大，如新能源、半导体等；受损于利率下行的行业二季度股价出现下跌，如保险、银行。
贾成东（招商）
2021 年二季度，国内经济仍处于较去年修复、短期出现弱势迹象的状态，与此同时结构依然不够均衡，制造业投资和消费还远不及疫情前水平。制造业 PMI 在整个上半年均处于荣枯线以上的扩张区间，数值从一季度以来见顶回落，但幅度不大。从结构上看，上半年的地产投资增长韧性依然亮眼，制造业投资在企业信心修复和政策鼓励帮扶的背景下进一步向上修复，基建投资虽然两年复合累计增速保持相对平稳，但相较经济总量依然偏弱，社会消费品零售总额所代表的消费也进一步向上修复，出口增速也整体保持强韧。但从金融数据来看，银行非金融企业贷款以中长期为主，信贷需求依然较旺盛。二季度央行维持了稳健的货币政策，基本保持零投放为主，但在关键时点如季末有些许净投放。从资金利率来看，4、5 月份金融体系流动性充裕，导致央行虽然没有净投放但资金利率依然在低位，6 月开始流动性逐步回归到中性水平，资金利率也随之有略微走高。
2季度股票市场继续分化，成长股显著跑赢价值股。二季度债券市场整体走收益率下行，受流动性充裕的影响，利率债和信用债都出现了买盘旺盛的情形，仅在 6 月流动性小幅回升的过程中有调整。截至季度末，上证综指上涨4.34%，创业板上涨 26.05%。
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作者：猫头鹰团队
