摘要：在系统的宏观研究基础上，关注AI驱动下的上游能源和设备周期的机会。
本文由配置实战iPortfolio原创
本期「配置实战iPortfolio」，我们和Vincent讨论了AI、Crypto、EV等科技爆发后，对于电力市场的影响、制度的变革方向，以及未来可能的投资机会。
本期参与讨论的嘉宾Vincent Lu，是Luven Capital CIO，曾在互联网公司战略部门、Hillhouse、Brilliance Capital负责科技、消费领域投资十余年。
以下是对本期对话内容（有删节，内容仅供参考，不构成任何投资建议）：
D=Deyang，配置实战iPortfolio主播
M=Mason，配置实战iPortfolio主播
V=Vincent Lu，Luven Capital CIO
1.从宏观切入能源行业的上行周期
D：为什么从宏观视角切入研究？
V：在2017年因为研究Crypto而开始分析宏观，并且发现不断积累宏观分析中的know-how之后，宏观就不再是枯燥的数字，而可以将各个基本面connect dots。
D：为什么关注到电力市场？
V：电力市场是一个典型的macro-fundamental路径的研究过程。2022年因为看俄乌战争问题而研究到了全球能源，这又与商品（commodity）紧密联系。不理解能源行业，就不算理解宏观。
1）受房地产周期和库存周期的影响，由AI驱动的一段设备周期上行阶段到来。美国科技大厂增加了资本开支（CAPEX）；中国电力设备股票板块已经涨了两年，电力设备公司的业绩增长已经有三四年，这也是我们能connect dots的体现。
2）开始因为AI关注电力，进而从设备周期等视角观察到电力、电网、各类电源的整体情况，发掘到其他的一些投资机会，总结来看，即经历了较长时间的下行周期，又将迎来上行周期的板块。比如2022年的油运、造船行业，以及现在电力行业里的机会。
M：欧洲的能源危机中，“冬天”是怎么度过的？
V：2022年俄乌战争后，欧洲电力有一半供应不足，当年还遭遇拉尼娜现象的冷冬，使用液化天然气（LNG）是唯一解决办法，但需要从美国等LNG资源地油运运输，因此当时天然气价格暴涨，船运价格及船价也随之大涨。这也是当时造成美国和欧洲一波通胀的一个诱因。
M：为什么“水电煤”的日常基础设施，做这类主题的基金很少？
V：因为这些行业在过去二十多年处于很长的下行周期，针对该领域的投资，可能是short-only。美国2002年的页岩气革命对能源结构改变巨大，美国技术进步及全球政治格局影响使能源供给比较强，控价能力也强；但这几年能源的供需严重失衡，能源反而变成了成长股，大家的关注度又回来了。
2.美国能源消费结构与电力市场
M：中美能源结构有多大差别？
V：从电源来看，中国火电占比50-60%左右，15-20%来自水电，风电光电占比不到15%，核电占到5%左右。美国的结构很不一样，美国气电占比最多，达到40%，煤电占比20%，而核电占比约20%，美国是全球内核电采纳比重较大的国家。
D：两国能源机制的差别？
V：1）美国60%的区域是电价强管制区域，跟中国的电价规则一样，采用加成（markup）定价；美国另外40%有更先进的电价市场化制度，尤其是在数据中心、Crypto产业很重的区域，都实行了竞价方式，让电价适度反应供需问题。
2）好的机制能高效匹配供需两端，而不是把供需矛盾都积累在产业链某一端。比如在中国煤价和电价不能顺价，当煤价暴涨，产煤的公司会大赚；但煤价一旦下跌，这些公司又容易巨亏。这些也是中国在做电价市场化的一个原因。
D：AI如何影响能源市场？
V：就数据中心来看，中美两国用电量的占比相似，都接近2%。据美国统计数据，AI用电量占比现在不到0.1%。到2027年，大致测算美国数据中心用电量CAGR增速至少60%，这相当于美国多跑6000万辆车的用电量。
3.核电+数据中心
M：为什么核电对于数据中心是最高效的选择？
V：核电的利用小时数很稳定，因此核电的供给非常适合数据中心这类稳定、大量且增速快的需求,且除了核泄漏的情况下，核电又是非常清洁的能源。风电、光电等电源则不具备这种优势。
1）2011年福岛核泄漏事件后，核电进入了一个10年的下行周期。直到2023年以前，包括中、法、德、美、日、韩等国，所有核电站的资本开支都放缓了，铀矿勘探的投入陡降了很多年。
2）我们又看到核电机组装机量又开始快速提升，尤其以中美两国为首。这是现在的核电投资逻辑。
M：相对于传统大型核堆，小型堆是怎样的新型核电技术？
V：1）Sam Altman投资的核电公司Oklo ，就致力于开发小型模块化反应堆（SMR）发电技术。SMR对数据中心是比较友好的技术，该技术使数据中心的选址灵活许多。美国的SMR核电站还处于发放牌照阶段，而中国、俄罗斯、日本已经有SMR核电站发电。
2）大型核电站技术方面，三代堆是中国等很多国家核电站采用的主流技术，会采用5到8年。四代堆（快堆）是一种升级的技术，它的特点是1）能源利用率提高，发电效率提高；2）价格更便宜；3）可靠性提高，更安全，理论上不会发生核泄漏。中国已经有一个四代堆项目在运行。
M：还有其他类似的增速快的小行业吗？
V：1）看Elon Mask在做什么。比如他在尝试提高充电桩的渗透率，但在欧美还没有达到一个tipping point。
2）AI驱动下的数据中心需求会很强劲。回头看，凡是5年以上的市场上行趋势，我们之前的预测都是低估了的，因为有很多应用场景在预测的当时不会想到。
4.核电之外的投资机会
M：为什么不去投AI，而是去投电？
V：1)AI代表技术的转型，电代表能源的转型，它们都对政治有很大影响；而能源变革的周期不比技术变革周期要小。
2)AI与能源不是独立的，这些点是串联在一起的。
3)对于油运、船舶等行业，俄乌战争只是一个催化剂，催化剂演绎完之后并不代表背后的周期趋势结束了。这些判断与积累会帮助到我们对宏观的判断。
M：“电、船、油、铀”之外，还有什么增长的机会？
V：机会有很多，只是精力是否足够分配的问题。比如制造业的设备周期的机会，可能一部分人还感觉不到。中国和美国现在都处于被动去库存的尾声，以及主动补库存的早期。且与大家体感不同，中国很多中上游行业已经先于美国进入了新一阶段的周期，只不过中国的周期比上一轮更缓，更像一个L型走势，而不是V型。
M：能源转型，一级市场还有机会吗？
V：除了上述新型核电站，核聚变也是很重要的技术，将创造变革性机会，目前还在落地早期。在美国这些新技术有很多互联网人在背书，这个领域的VC也很活跃。
M：中东在这轮能源革命中，想要扮演什么角色？
V：从石油的定价权来看，中东作为一个整体仍然十分重要。石油供需总体处于紧平衡状态，因此油价现在不具备大跌的基础，也不具备大涨的基础。沙特等中东国家对石油过剩有预期，所以他们在规划向清洁能源方向的转型和投资。他们也意识到要通过资本的力量去保持或获取一些今后对能源、科技的定价权，而且与中国也有越来越多的联系。所以沙特等国在石油政策方面可能会与他们在70年代到90年代间的亲美政策方向产生很大不同。
5.聊聊最近看到的投资idea
V：最近的投资idea1：光伏行业。我们在思考它的本轮下行周期什么时候结束。现在并不意味着上行周期即将开始，但本轮行业出清非常惨烈。大家对此问题其实并没有形成共识，我们还没下结论。
M：最近的投资idea2：短剧出海。变现能力非常强，可以以低成本获得几百倍现金流回报，而且仍处于早期阶段，与互联网早期格局很像。
M：最近的投资idea3：培训出海。由国内MCN公司发起，给海外企业家做培训，做海外TikTok广告投放，覆盖了东南亚、中东等地、消费、科技等各种行业和产业链。
D：“从看不懂到来不及”会越来越多地出现。
制作｜王天天 文本编辑｜罗宾 音乐｜SunoAI
