AI到终局了吗？__财经头条_

2025年最后一个季度，全球资本市场的情绪风向，好像突然从紧绷，切换成了缓和。

比如在CPI数据回升刺激下，国内资金对消费、地产板块的关注，逐渐开始压过对科技板块的讨论；而随着美国政府停摆阶段性接近尾声，一众华尔街基金经理，也开始担忧美股科技股的交易拥挤度问题。

不论A股还是美股，在经历2025年的科技投资浪潮后，似乎又一次走到了国金证券首席策略牟一凌曾经提到过的“马与鲸鱼油”时刻。

《马与鲸鱼油》的研报发表于2021年中，牟一凌彼时的关注重点，聚焦于新能源板块的持续性问题。但假如从新兴技术对传统产业的替代角度分析，上述研报对AI概念的投资节奏，或许依然存在一定参考价值。

那么，如何理解“马与鲸鱼油”揭示的分阶段技术发展过程？AI技术的发展，又应该如何映射至“马与鲸鱼油”的历史经验？如果“马与鲸鱼油”的类比依然成立，投资者最终应该如何完成布局？

一、什么是“马与鲸鱼油”？

根据牟一凌的研究，马车作为交通工具的被替代过程，历史上分为两个阶段：

首先，蒸汽机技术出现后，马车的长途运输功能被火车取代，但其城市内的短途运输价值，反而进一步增强；

其次，内燃机技术出现后，马车的运输作用，最终被汽车+火车彻底取代，其存在价值转为娱乐。

将上述历史映射至当前的AI投资中，可以认为部分产业在AI技术的初期发展，确实存在共振可能。比如近期热议的电力板块，其作为AI技术的公用事业支撑，并未像其它“传统”产业一样遭到替代，反而出现了阶段性繁荣。

但假设AI技术继续发展，其或许依然会复制内燃机技术的发展路径，全面重塑各行各业的生产方式。届时，当前与AI产生共振的行业，或许也将成为被重构的对象——就像马车依然存在，只是作用从运输，转变为了娱乐。

所以，《马与鲸鱼油》应该怎么读，很可能取决于投资者的风险偏好：

短线投资者可能认为，新技术发展过程中的阶段性瓶颈，或许预示着传统经济的中短期“暴力”反弹；

而长线投资者或许更倾向于放弃短期博弈（哪怕这个“短期”，可能要以年为统计单位），专注把握技术发展的长期趋势。

当然，这里又会引出下一个问题：AI技术，到底算不算一场翻天地覆的科技革命？

二、从赛博空间，走进物理世界

从工业革命到信息革命，中间的变化可能是天翻地覆的，但假如技术进步仅仅类似蒸汽机到内燃机，那么其对社会生产关系的颠覆，可能并不剧烈。

当前以大语言模型（LLMs）为代表的AI技术，究竟是从蒸汽机到内燃机的效率提升，还是从内燃机到信息化的范式跃迁，其中很核心的一大因素，在于AI技术是否有能力影响物理世界。

以11月10日美国工程院院士李飞飞的文章为例，她指出，LLMs发展至今，虽然已经成为许多人的创作、生产工具，但其在物理世界的感知上，依然存在重大缺陷。比如图生视频中的物品“穿模”，就是当前多模态大语言模型（MLLMs）无法理解真实世界物理规律的明证。

那么如何解决LLMs框架的不足？李飞飞提出了大世界模型的概念（LWMs）：

1、LWMs需要具备生成性，即其能够生成具有感知、几何与物理一致性的世界；

2、LWMs天生就是多模态的，因为人类认知世界并不仅仅依靠语言，同时还需要依赖视觉、触觉、听觉等多种感知方式；

3、LWMs需要具备交互性，即其能够根据用户的输入动作，输出下一个状态。

当前MLLMs生成的世界，算法并不能主动“计算”世界的空间感和时间感，其在很大程度上，只是根据用户指令，“匹配”某种数据库中存在的情况；而李飞飞提出的、通过LWMs生成的世界，则能够动态推演物理规律下的连续状态，实现从“静态匹配”到“动态生成”的跨越。

从LLMs到LWMs，最大的瓶颈是什么？更为庞大、复杂的数据处理能力。

所以，当前的AI技术，以及其对算力等“基础资源”的需求，远未达到所谓的“终局”。

三、AI布局：打包互联网+半导体的硬科技

通过“马与鲸鱼油”，我们解释了AI技术发展中遭遇的阶段性“回踩”；通过李飞飞的LWMs，我们明确了AI技术的潜在发展空间。

那么，AI还能怎么投？根据李飞飞的研究，AI技术的三大支撑，分别是神经网络算法、现代算力，以及高质量的数据集。这其中，算法及数据集，更多掌握在AI互联网企业手中；而算力，则更依赖于半导体企业的产能。

围绕互联网+半导体两个细分行业，2025年10月15日，国泰海通证券发表研报，尝试回答以下问题：中证、国证、恒生指数旗下的哪只指数，能够更好地表征国内的AI产业？恒生港股通科技主题指数（HSSCITI）。

根据国泰海通证券的研究，仅从行业分布角度观察，恒生指数旗下的恒生港股通科技主题指数重点聚焦于国内AI产业——在申万一级电子、申万一级传媒两个最主要AI细分行业上，该指数的占比超过50%。

如果考虑指数的可投资性，恒生港股通科技主题指数的表现同样优异。

根据Wind数据，截至2025年11月11日，全市场与科技/互联网相关的、存在挂钩ETF的指数，共有15只，其中恒生港股通科技主题指数以47%的近一年收益率，排名第一。

当然，指数阶段性涨幅较大的代价，往往意味着统计区间的波动率同比放大——比如恒生港股通科技主题指数区间内的年化波动率和最大回撤，确实也高于同类可比指数。

但在综合收益率与波动率数据后，恒生港股通科技主题指数最终以1.492的绝对优势，取得同类可比指数的近一年年化夏普比率第一。

对其展开分析可以发现，相较于传统恒生科技类指数，恒生港股通科技主题指数高锐度、高夏普的表现，主要有几点原因：

其一，专注港股通标的，更直接受益于南向资金持续流入；

其二，从编制方案来看，指数从行业层面剔除了汽车、医药、家电等板块，聚焦TMT行业的AI+半导体领域，科技纯度达100%；

其三，优化权重设计，个股权重上限提升至15%，阿里、美团、快手、哔哩哔哩等均为前十大重仓股，前十大成分股权重合计近80%，更好地发挥了科技龙头企业的集聚效应行业。

这些改进使得指数在保持科技板块高成长性的同时，提升了风险调整后收益，为投资者提供了更优质的投资标的。

资金也在持续流入相关ETF品种。检索Choice数据库，截至2025年11月11日，国内跟踪恒生港股通科技主题指数的ETF，共4只，其中港股通科技ETF（159262）在此前12个周（8.11-10.31）的区间，连续获资金净买入，规模屡创新高，最新更以57.04亿元的规模，断崖式领先同类其它产品。

除场内ETF产品外，该ETF同样具备场外ETF联接品种——广发恒生港股通科技主题ETF联接（A类：025197；C类：025198）。